AMM 永续结构的下一次跃迁：分层风控与过程公平

作者：Honeypot

过去十年，全球加密市场的绝大多数交易依然掌握在中心化交易所手中：用户资金被托管；撮合与清算逻辑不可见；波动时强平机制无从理解；黑天鹅永远在下一次出现（Mt.Gox、FTX、Bitzlato…）。CEX 的黄金时代塑造了市场规模，也塑造了单点信任的最大风险。

越来越多专业交易者与资本意识到：透明性不是可选项，是金融的根本权利，而实现这一点的唯一方式，就是把衍生品交易，真正搬到链上。于是我们见到了一批优秀的链上 perp dex - dydx, Hyperliquid, Aster, GMX。

大体上，这些链上 perp dex 分为 2 种主流解决方案，Orderbook Perp Dex 和 AMM Perp Dex。目前 orderbook perp dex 占据市场解决方案的主流。在我们看来，两种解决方案各有优劣。

两条路线，在未来交汇 链上永续市场正处于两条技术路线的博弈：

它们代表的是：“性能与精度” vs “韧性与可持续”。未来的终局，是两者结合后的市场秩序，而最近以 3500 万估值拿下 Mask Network 等著名投资机构的集成式全能流动性枢纽 Honeypot Finance 正在补上市场孔缺的一环。

Honeypot 想做的事很简单：不追花俏的衍生设计，只用三个模块，补上 AMM 永续缺失的那块拼图——一个可控、可预期、能在风暴里成交的市场。

The Fragility of Order Books: When You Need Them Most, They Vanish
关键时刻最容易掉链子

订单簿（LOB）流动性的核心并非算法保证，而是做市商意愿。在行情平稳时——做市商风险可控、点差极窄、深度充足，看似完美。但一旦市场进入高波动区间：

1️⃣ 意愿性流动性崩塌

波动放大 → 风险非线性上升

做市商集体撤单或大幅拉宽点差，导致：带宽范围之外完全没有真实挂单，出现「流动性断层（Liquidity Void）」。? 价格不是滑动，而是跳空。? 清算单在真空中成交。? 交易与风险参考价格被严重扭曲。

2️⃣ 链上延迟与排序权 → “可剥削市场”

做市挂单暴露于：区块延迟、MEV 抢跑、Latency arbitrage。结果是挂单被系统性捕食：每次被狙击 → 下次报得更浅、更少、更宽，持续削弱有效深度，深度质量呈反身性衰退。有效深度呈结构性恶化。

3️⃣ 库存风险无法及时对冲

剧震期间：外部对冲成本陡升、成交路径受阻、做市仓位偏斜加剧。风险外溢模式：做市商生存 → 成本向交易者与清算者转嫁，导致清算时点冲击最大化。

而 AMM 的存在意义就在此刻：? 当订单簿失灵，AMM 仍在履行，持续报单 + 最小成交保证，确保市场能够正常运行。

Why AMM Perpetuals Still Lag Behind
AMM 应该是「永远开着的摊位」，理论上能抗波动，但实际上有三个结构性问题：

1️⃣ LP 与交易者零和对打：LP 是对手盘，行情一旦单边，池子被榨干。

2️⃣ 报价滞后 → 套利者盛宴：AMM 价格取决于池内资产比例。当外部市场变动时，AMM 不知道，直到交易发生。套利者发现价差，立即行动，在帮 AMM「修正价格」的同时，把 LP 的价值搬走。

3️⃣ 资本层次混淆：保守 LP 和追收益 LP 在同一池，谁先扛亏损没写清楚。结果是保守资金不敢久留，TVL 失血。

The Two Kings: Hyperliquid and GMX

Hyperliquid：速度的极限与 ADL 的代价

Hyperliquid 是目前链上订单簿的标杆。它构建自有 Layer1「HyperCore」，实现高频撮合与低延迟。交易体验近乎中心化，深度充足、速度极快。但速度不是免费的。它的清算机制分为三层：市场清算（Market Liquidation）：在订单簿上强平亏损仓位；Vault 承接（HLP Intervention）：流动性不足时，金库接手仓位；ADL（Auto-Deleveraging）：当 Vault 也扛不住时，系统强制盈利方仓位减杠杆。这让 Hyperliquid 几乎不可能破产，但代价是：即使你是赢家，也可能被动减仓。最新的“1011”事件 hyperliquid 充分暴露了其为了保证系统公平而失去个体公平的设计缺点。

GMX：AMM 永续的稳健派

GMX 是 AMM 永续领域的先驱。也是目前 AMM Perp Dex 的王者。AMM 永续真正的时代，是从 GMX 才正式开始。它不是跟随者，而是开路者，是这个赛道的 GOAT ?。

GMX V2 带来了决定性的结构创新：市场隔离池（Isolated GM Pools）：BTC 的风险只属于 BTC，ETH 的风险只属于 ETH，Meme 波动不会拖垮主流市场 → AMM 永续告别“一损俱损”的过去；

Oracle-Mark 定价机制：不再盲信池内价格，直接贴近外部真实市场 → 套利者不再能免费掠夺 LP；

持续在线流动性：订单簿熄火时，AMM 成为“最后的成交保底层”。GMX 给了 AMM 永续存在的价值与位置，并证明它可以成为真正的市场基础设施，不是备胎，而是正室。

但目前 GMX 设计中仍面临我们认为需要解决的两个结构性挑战：

1️⃣ LP = 市场对手盘，趋势行情 → LP 持续出血，TVL 在市场最需要它时反而萎缩，市场不能依赖“运气”去穿越周期。

2️⃣ 风险未分层，保守资金与高风险资金扛相同的亏损优先级，机构只会问一句：“为什么我必须承担所有市场行为的风险？”→ 无法说服监管资金与大规模流动性入场 → AMM 永续难以真正扩张盘面。接下来，是结构升级的时代，这是 Honeypot Finance 所在的位置，也是我们坚信解决方案下一次跃迁到来的原因。

我们在设计和突破现有的 AMM 模型时聚焦三件事：风险必须被层级化；交易与清算必须可预期；冲击必须被隔离。为此，我们引入了完整的结构升级：

1: LP 不直接面对 AMM。LP 把资金存入自己选择不同风险层级（junior, senior) 的 ERC-4626 金库：Senior 金库：费用优先、最后承担亏损（机构/保守资金）。Junior 金库：先亏损、换更高收益（加密原生风格）。

2: 金库为 AMM 的「预言机锚定报价带」提供流动性（Senior 侧重近端带、Junior 侧重远端带）。

3: 交易者与金库流动性成交；大单跨越更多带 → 滑点与订单大小线性可预期，且以预言机标记价为中心。

4: 资金费与利用率按分钟微调，让拥挤一侧付更多费用，持仓自我再平衡。

5: 按市场隔离：每个交易对都有独立 AMM、金库、限额与清算逻辑，杜绝跨资产连锁反应。

我们也同时解决了 Hyperliquid 清算时候所存在的公平性问题。当像 1011 这样的事件来临时，大波动 + 爆仓密集 + 流动性吃紧时，Hyperliquid 的清算设计路径保证了系统的安全，盈利者在最成功时却被削减头寸，牺牲了个人的公平和盈利。

我们的清算顺序：Honeypot 清算顺序（Process Fairness）

1️⃣ 部分减仓 → 降杠杆而非直接清仓
2️⃣ 小型拍卖 → 风险市场化转移
3️⃣ Junior 金库先亏 → 风险自愿承接
4️⃣ 保险池兜底 → 避免系统性冲击
5️⃣ ADL 小批次执行 → 真正最后手段

我们先保护系统，同时保护成功的个体。这是系统公平 + 过程公平的结合。在 Honeypot 的系统里：风险是自愿的，胜利也是可以保有的。我们的设计，先用结构守住系统，再保护成功的个体。

在 Honeypot Finance 的设计中，每一个角色都真正有了自己的位置。

Crypto 原生收益玩家：Junior Vault = 以波动为收益来源，风险不再隐藏。
机构与合规资本：清晰的回撤边界、可审计的 ERC-4626 资产，可以安心参与。
交易者：平稳行情 → CEX 级别体验；波动行情 → 可预期的滑点与爆仓逻辑，盈利不会被突然剥夺。

Hyperliquid → 性能极限
GMX → 结构先驱
Honeypot → 韧性与信任的新基线

我们不追求更快，我们追求不崩。当市场真正关心的，不再是谁拥有最低点差，而是：当一切都在下跌时，你还能成交吗？那一天，AMM 永续的新基线将以 Honeypot 的方式被重写。