死亡螺旋在開盤時達到高峰：從 Delta 中性角度看山寨幣的流動性耗盡必然性

本文揭露了算法做市的核心邏輯，分析市場做市商如何利用代幣交換交易深度、價格穩定性和市場信心。本文源自 PANews， agintender 所著文章。
（前情提要： 五大指標揭示：比特幣遠未見頂，山寨牛市尚未開始——我親歷四輪週期後的判斷 ）
（背景補充： 當所有比特幣被挖出、礦工失去BTC區塊獎勵，網路安全誰來守？ ）

為 什麼強勢借來的代幣能幫你良好運作？專案將代幣交給做市商後，背後發生了什麼？本文將揭露算法做市的核心邏輯，分析做市商如何利用你的代幣來交換交易深度、價格穩定性和市場信心。

先說結論： 由於目前山寨幣市場流動性不足，看漲期權模式下做市商的最佳解決方案是一開盤就賣掉代幣。那麼你可能會問，如果一開始就賣掉代幣，未來代幣若再次上漲，做市商豈不是要花很多錢才能買回來？

原因：

1. 做市商的策略是 Delta 中性的，他們不持倉，只想賺取利潤。

2. 看漲期權實際上限制了最高價格，這意味著它限制了做市商（MM）的最大風險敞口（即使你漲 100 倍，我仍然可以以 2 倍的價格買入）

3. 這類做市商合約期限為 12-24 個月。現在市場上有那麼多專案，大多數一上線就達到高峰。有多少能撐到一年後？

4. 即使你能存活 1-2 年並且幣價瘋漲，價格波動帶來的利潤也足以覆蓋提前賣出的損失。

引言

最近市場行情不錯，我幾個朋友的專案打算在近期舉行 TGE。現在他們卡在選擇「做市商」上。他們都拿著做市商的條款問我，你覺得這些條款怎麼樣？有什麼陷阱？做市商拿到我們的代幣後會做什麼？真的會提供流動性嗎？

特別是看到 Movement 的報導：https://cn.cointelegraph.com/news/movement-network-binance-38-million-buyback

免責聲明：情節純屬虛構，任何相似之處純屬巧合。

如果你認為我錯了，那麼你是對的。

娛樂聲明：本文是以最大的「惡意」撰寫的，不針對任何人。只是娛樂一下。

1. 市場背景

一般來說，做市商有三種常見的合作模式：

1. 租用做市機器人 – 專案方提供資金（代幣 + 穩定幣），做市商提供「技術」和「人員」支持，做市商收取固定費用和（或）利潤分享（如有的話）。
2. 主動做市 – 專案方提供代幣（有時也提供一些穩定幣），做市商提供資金（有時也不提供穩定幣）來做市並引導社區。主要目的是賣出代幣。代幣售出後，專案方和做市商按比例分享利潤。
3. 看漲期權（常見）- 專案提供代幣，做市商提供資金（穩定幣），但做市商有看漲期權。當價格超過約定價格時，做市商可以行使期權以低價購買。

本文主要解釋市場上最常見的第 3 種模式：看漲期權模式。

2. 看漲期權模式的做市條款

從 Delta 中性做市商的角度來看，通常會給出以下專案合作條款（通常為 12-24 個月）：

注意：這純屬虛構。如果看起來很熟悉，那只是巧合。

中心化交易所做市義務

做市商需要在以下交易所為 ABC 代幣提供流動性：

• 幣安（Binance）：在 ±2% 的價格範圍內，放置價值 10 萬美元的買單和賣單（即你承擔 10 萬 USDT + 10 萬等值 ABC）。買賣價差控制在 0.1%。
• Bybit 和 Bitget：也在 ±2% 的範圍內，各提供 5 萬美元的買賣單（你需要投入 5 萬 USDT + 5 萬等值 ABC），價差也控制在 0.1%。
• 去中心化交易所做市義務 你需要在 PancakeSwap 上為 ABC 提供 100 萬美元的流動性池，其中 50% 是 USDT，50% 是 ABC 代幣（即 50 萬 USDT + 50 萬 ABC）。
• 專案提供資源 專案將借給你 300 萬 ABC 代幣（總代幣供應量的 2%，目前價值 300 萬美元，意味著 FDV 為 1.5 億美元）。

ABC 的當前市場價格為 1 美元/代幣。

專案給你期權獎勵（歐式看漲期權）如果未來 ABC 代幣市場價格上漲，你可以選擇行使期權購買代幣。具體條款如下：執行價格（Strike）數量（ABC）行使條件 1.25 美元 100 萬 如果市場價格 > 1.25 美元，你可以買入 1.50 美元 100 萬 如果市場價格 > 1.50 美元，你可以買入 2.00 美元 100 萬 如果市場價格 > 2.00 美元，你可以買入。如果市場價格沒有達到相應的執行價，你可以選擇不行使期權，不承擔任何義務。

基於上述條件，作為一個嚴格執行 Delta 中性策略的做市商，在獲得這 300 萬 ABC 代幣後，它將如何進行整體做市和對沖安排，確保不會因代幣價格波動而蒙受損失？

3. 思考一下：如果你是做市商，你會怎麼做？

3.1. 核心目標和原則

始終保持 Delta 中性（這是大前提）：淨頭寸（現貨 + 永續合約 + LP + 期權 Delta）必須始終接近零，以充分對沖市場價格波動風險。

無方向性風險：利潤不應依賴於 ABC 代幣價格的上升或下降。

最大化非方向性收益：利潤來自四個核心渠道：

a. 中心化交易所（CEX）的買賣價差。

b. 去中心化交易所（DEX）流動性池（LP）的交易費用。

c. 通過對沖場外期權實現的 Gamma Scalping。

d. 潛在有利的資金費率。

3.2. 初始設置和決定性的第一步：對沖

這是整個策略中最關鍵的一步。行動不是由預測價格決定的，而是由收到的資產和承擔的義務決定的。

3.2.1 資產和義務清單

收到的資產（也是負債）：300 萬 ABC 代幣。這是一筆貸款，我們有義務在未來償還 300 萬 ABC 代幣。

義務部署（庫存和資金）：

• 幣安做市商：10 萬 ABC（賣單）+ 10 萬 USDT（買單）Bybit/Bitget 做市商：10 萬 ABC（賣單）+ 10 萬 USDT（買單）PancakeSwap LP：50 萬 ABC + 50 萬 USDT
• 做市總庫存：70 萬 ABC 做市所需的總 USDT：70 萬 USDT

3.2.2 初始淨敞口計算（簡單計算版本）

注意：數字不重要，邏輯更重要

如果我們只看代幣貸款本身，持有 300 萬 ABC 確實完美對沖了償還 300 萬 ABC 的義務。然而，作為做市商，我們不能只看貸款，必須看整個業務的淨頭寸。

USDT 資金缺口：做市義務要求至少 70 萬 USDT 立即提供買單流動性。這筆錢從哪裡來？最直接、最符合協議精神，並且符合新幣在開盤時達到高峰的當前市場情況的方式，就是通過出售部分借來的 ABC 代幣獲得。

必須出售以獲得 USDT 的 ABC：為了獲得 70 萬 USDT，按當前 1 美元的價格，至少必須出售 70 萬 ABC。（通常會在「初始流動性窗口」或場外交易中出售。有良心的做市商通常會開設多頭頭寸進行對沖）

重新計算淨敞口：最初有 300 萬 ABC。

使用 70 萬 ABC 作為 CEX 和 DEX 的賣單庫存。

此時，手中剩餘的 ABC 是：300 萬 – 70 萬（庫存）- 70 萬（賣出換取 USDT）= 160 萬 ABC。現在，這 160 萬 ABC 是真正的淨多頭敞口（Net Long Delta）。我們不再有 USDT 的資金缺口，但我們持有的 160 萬代幣沒有對沖，如果價格下跌，我們將面臨損失。

3.2.3 初始對沖操作：回答「何時賣出」的問題

答案是：立即賣出。賣出的數量經過精確計算，以實現兩個目標：1）獲取運營所需的 USDT；2）對沖剩餘的代幣敞口。

行動：一旦做市開始，我們的自動交易系統將立即在市場上賣出共 230 萬 ABC。70 萬 ABC 是為了換取做市所需的 70 萬 USDT。另外 160 萬 ABC 是為了對沖我們手中剩餘的未對沖代幣頭寸。

為什麼這樣做：

滿足運營需求：此舉為我們提供了滿足所有做市義務所需的美元流動性。實現真正的 Delta 中性：賣出全部 230 萬 ABC 後，我們不再有任何未對沖的 ABC 代幣敞口。我們的風險完全中性。鎖定風險：我們完全轉移價格波動的風險，只專注於從做市和波動性中獲利。

我們不持有任何「裸露」的 ABC 代幣等待價格上漲。每個代幣頭寸，無論是正面還是負面，都必須精確對沖。

3.3. 動態對沖：24/7 風險管理

一旦完成初始對沖，由於做市活動和市場變化，我們的風險敞口將持續變化，需要不斷進行動態對沖。

• CEX 做市對沖：當我們的買單被執行時，我們將買入 ABC（產生多頭 Delta），系統將立即在永續合約市場做空等量的 ABC。反之亦然。這樣，我們賺取 0.1% 的價差，同時保持 Delta 中性。
• DEX LP 對沖：PancakeSwap 中的 50 萬 ABC 庫存面臨無常損失風險，這實質上是一個空 Gamma 頭寸。我們的模型持續計算 LP 的 Delta（價格上漲時為負，下跌時為正），並使用永續合約進行反向對沖。

3.4. 期權策略：真正的利潤引擎

這是整個交易中最微妙的部分，也是我們能夠超越簡單做市商並實現超額利潤的關鍵。

3.4.1 理解期權的價值

我們擁有的不是代幣，而是一種權利。這種權利（三級看漲期權）具有正 Delta 和正 Gamma。這意味著：

• 正 Delta：隨著價格上漲，期權價值增加。
• 正 Gamma：價格變化越劇烈，Delta 變化越快，對我們越有利。

3.4.2 對沖期權而不是持有代幣

我們不是簡單地等待價格達到 1.25 美元、1.50 美元或 2.00 美元，而是對沖期權的 Delta。

初始對沖：使用期權定價模型（如 Black-Scholes）計算這三個期權在當前價格 1.00 美元時的總 Delta。假設結果為 +40 萬。為了保持中性，我們必須在永續合約市場做空額外的 40 萬 ABC。（期權越大，需要做空的就越多）

Gamma Scalping：這是「何時買入和賣出」的動態答案。

情境 1：價格從 1.00 上漲到 1.10 期權的 Delta 將增加（因為它更接近執行價格），例如，從 +40 萬增加到 +55 萬。

我們的淨頭寸不再是 0，而是 +15 萬的多頭敞口。行動：我們的系統將自動賣出 15 萬 ABC 永續合約以重新獲得中性。情境 2：價格從 1.10 下跌到 1.05。期權的 Delta 將減少，例如，從 +55 萬減少到 +50 萬。

我們現有的空頭對沖頭寸現在「太多」，創建了 -5 萬的淨空頭敞口。行動：我們的系統將自動買入 5 萬 ABC 永續合約來平倉，再次實現中性。

是不是很神奇？！通過對沖，我們可以自然實現「高賣低買」。這個過程不斷重複，我們從市場的每一次波動中「剝奪」利潤。這就是 Gamma Scalping。我們從波動性而非方向性中賺錢。

3.4.3 接近執行價格的操作

當價格接近並超過 1.25 美元時：我們的第一個期權變成價內（In-the-Money）。其 Delta 將快速接近 1（100 萬）。

我們的對沖空頭頭寸也將相應增加到接近 100 萬 ABC。行使決定：在期權到期時，如果價格高於 1.25 美元，我們將行使期權。行動：向專案方支付 125 萬 USDT 並收到 100 萬 ABC 代幣。立即在現貨市場賣出這 100 萬 ABC 代幣。同時，關閉我們建立的用於對沖這部分期權的 100 萬 ABC 永續合約空頭頭寸。利潤：利潤來自執行價格與市場價格之間的差額，以及整個過程中累積的 Gamma Scalping 收入。

對於執行價格為 1.50 美元和 2.00 美元，邏輯完全相同。我們不是在賭價格能否達到，而是通過在價格波動時動態調整對沖頭寸來持續獲利，並在價格確實達到時無風險地執行執行價格套利。

3.5. 結論和運營建議

初始代幣處理：230 萬 ABC 代幣將立即被賣出，其中 70 萬用於獲取運營 USDT，160 萬用於對沖剩餘頭寸。始終不持有任何未對沖的代幣頭寸。

價格 < 1.25 美元：不主動買賣任何非對沖 ABC。繼續進行 CEX 做市、DEX LP 對沖和期權 Gamma Scalping。利潤來自價差、費用和波動性。

價格 > 1.25 美元（及後續執行價格）：當價格顯著高於執行價格時，我們的對沖引擎已經為我們建立了相應的空頭頭寸。行使期權成為一個無風險的交割過程：從專案方低價買入代幣，立即在市場高價賣出，同時關閉對沖頭寸。

這一策略將一個看似複雜的做市協議分解為一系列可量化、可對沖且有利可圖的風險中性操作。做市商的成功不取決於市場預測，而取決於出色的風險管理能力和技術執行能力。

看完這些，希望你能理解，不是做市商針對你有問題，「故意」拋售市場？而是在這種機制和算法下，在一開始「賣出」代幣並開立空頭頭寸是做市策略的局部最優解。

不是他壞，而是在權衡利弊後的理性選擇。

市場是殘酷的。協議看起來越好，看起來風險越小，越可能是精確計算的結果。

當你看不到風險點時，你就是風險點。

願我們永遠對市場算法保持敬畏。

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