2022 年 11 月，FTX 在几天之内轰然倒塌。冲击最大的一天，加密市场单日蒸发千亿美元市值，持币者人心惶惶，从业者一片哀号。
而在这轮风暴之外，一位管理过 150 人全球风险团队的华尔街老炮正盯着链上数据，出奇平静。
“完全不慌。”CK Zheng 回忆那一夜时说，“因为我们从架构上就离对手方风险很远。”
CK Zheng，现在是加密对冲基金 ZX Squared Capital（后简称 ZXSQ）的联创兼首席投资官。在此之前，他在瑞士信贷做了 17 年，title 是 Global Head of Valuation Risk（全球估值风险董事总经理）；再往前，是摩根士丹利的估值风险管理执行董事，以及更早的 SIG 与美国银行利率衍生品交易台。三十年，几乎都在和“风险”这两个字打交道。
2021 年，他离开 TradFi，带着把期权对冲搬进比特币市场的想法和丰富的实战经验，创办了 ZXSQ。五年后，这家基金交出的成绩单是： 成立以来累计回报 229.18%，同期比特币为 136.94%，平均年化回报约 30% 。
他把这套策略概括成朴素的一句话：“我们要做的，是把比特币的风险减半。同時在四年周期中，除去费用后的纯回报远远超过比特币。”
一、芝加哥、纽约、瑞信：一位“风险专家”的三十年
CK Zheng 的故事，要从一张出租车执照讲起。
1988 年，他来到美国，进入芝加哥大学商学院读博，博士论文写的是期权市场的定价与风险管理。到芝加哥的第一个夏天，他去开出租车；不只为挣钱，更为了“了解美国本土文化”。多年后他还记得一些细节：芝加哥的 downtown 很漂亮，但周边有些街区不该去；彼时，每年都有出租车司机遇害。
那是一个“理论激荡蓬勃、落地影响现实”的年代。芝加哥学派的经济学基因，孕育了 AQR、Dimensional Fund 这样一批把风险与回报算到极致的量化基金；也正是在那段时间，他打下了一辈子做期权定价的底子。“从博士毕业起，我内心深处最渴望的，就是 把书本里深奥的理论，真正用到实际投资市场里去 。”
离开芝加哥，他先去 SIG 做了几年交易员。这家公司有个在外人看来颇为另类的文化：创始人鼓励员工打扑克。“德扑思维”后来成了他做交易决策的一部分： 算概率、看赔率、管理筹码，永远给自己留一手 。
1999 年，他进入摩根士丹利，一待就是五年。2004 年，他跟着当时的 CEO 转去瑞信，此后 17 年，他带过一支超过 100 人的全球团队，负责金融危机之后最棘手的工作之一：算清楚那些“没有流动性、不容易定价”的复杂资产到底值多少钱。
在瑞信，他见过太多“模型算得很美、现实一撞就碎”的案例。这也解释了他后来做基金的底层偏好： 不追热闹，先问风险 。
2011 到 2012 年，学术界和金融界都还在争论比特币是不是泡沫；诺奖得主、市场效率理论的奠基人十年前预测它归零，十年后依然看空。“学界未必跟得上时代的步伐。”CK 的判断是， 与其听结论，不如看数据： “使用的人越来越多，草根文化、年轻人都在拥抱它，这样的 adoption 进程是挡不住的。”
2021 年 7 月，他觉得时机到了。那一年，比特币已经进入美国主流媒体的视野，期权市场也开始起步。ZXSQ 就这样成立了。
二、把比特币的风险“减半”：一门关于复利的数学
如果要 CK Zheng 用一句话向完全不懂衍生品的 LP 解释 ZXSQ 在做什么，他会先举例一道算术题。
“想象两种资产：一个先跌 50%，再涨 100%，最后收益是 0%；另一个通过对冲把下跌控制在 25%，随后上涨 50%，最终收益是 12.5%。ZXSQ 做的，就是消除尾部的大跌，让资产在复利里慢慢滚起来。”
这道题背后，是他做了三十年的老本行——期权。上世纪 70 年代，期权在股票市场盛行，后来成了利率、大宗商品、航空和工业对冲油价的标准工具；华尔街最赚钱的生意之一，就集中在这个领域。CK 的直觉是：比特币波动这么大，为什么不用期权给它“买个保险”？
于是就有了 ZXSQ 的四件事： 长期持有比特币现货、用期权对冲降低波动率、谨慎托管、以及 0 杠杆 。
实际效果可以用两个数字衡量。比特币的实际波动率大约在 55% 到 70%，ZXSQ 把它压到 37% 左右。这个水平已经接近高科技蓝筹股。2022 年那轮熊市，比特币最大回撤约 65%，而 ZXSQ 把回撤控制在了 35% 左右。这就叫“风险减半”。
但 CK 反复强调，这套策略最难的地方，不在“买什么”，而在“什么时候买、用什么结构买”。
“策略的框架可以复制，但执行的精度无法抄袭。”他说，“知道要买期权很容易，但在什么时候、用什么结构买，才能在平时不侵蚀收益、大跌时精准防守。这需要几十年的实战功底。”
换句话说，ZXSQ 卖的不是一个照抄即用的公式，而是一种对周期和成本的持续把控。这也是它对机构资金最有吸引力的地方： 把比特币价格“设计”成被大幅拉平的波动曲线 。
三、FTX 那一夜，以及一次差点犯的错
2022 年是加密市场的“雷曼时刻”。Luna 崩盘、三箭资本爆雷、FTX 倒塌，接踵而至的连锁反应把行业拖进深渊。那一年年中，ZXSQ 接触的投资人里有人嫌它“太保守”。而加了杠杆的同行，很多没能熬过去。
“Luna 事件相当于加密世界的雷曼兄弟。”CK 说，“当时其实很不好预测，但后续的连锁反应，我们有预见。”
2022 年 7 月 14 日，当比特币价格为 2 万美元时，CK Zheng 在 CNBC 预测：“去杠杆化进程尚未完成；市场目前仍处于出清弱势参与者的阶段；比特币价格很有可能跌至 15,000 美元。”结果比特币在 2022 年 11 月触底，最低触及 15,500 美元。
而在 FTX 崩盘的那一夜，ZXSQ 团队显得十分冷静。因为从架构上，他们的资产并不在中心化交易所里。“ 保障了资金安全后，我们在密切监控链上和市场指标，耐心等去杠杆结束，找熊市见底的确定性信号。 ”
FTX 崩盘后，2022 年 11 月 17 日，CK Zheng 在 CoinTelegraph 预测：“FTX 的崩溃将是本次加密货币熊市中的最后一波利空。”
结果，比特币价格从周期底部的 15,500 美元开始反弹。CK 也成为上周期最早预测比特币触底的投资人之一。
在 Coindesk 等公开新闻中，我们发现，CK 和 ZXSQ 团队，通过日渐丰富的链上数据分析+宏观趋势研究，在 2023-2025 的多个时间节点，预判了 BTC 价格的波峰及回调低位，并带领基金成功避开风险。
但在 Odaily 的采访中，他主动讲了一次差点犯的错。
“2025 年底，我们一度推演：传统机构资金大规模涌入，可能会打破加密市场传统的‘四年减半周期’，走出一波超长的拉升行情。”他说，“但到了 2026 年第一季度，根据更深的数据追踪和宏观流动性推演，我们迅速纠偏，重新回到周期的防守节奏。”
他把这件事看得很重：“在市场上保持谦逊、敢于快速修正错误，是风控的核心。”
这套判断是怎么做出来的？CK 说，团队里五六个人一起收集情报、共同形成判断，方法是数据导向：“数据提供客观事实，而市场周期里的人性恐惧与贪婪，要靠经验去穿透表象。” 他看三类信号：加密自身的风险（内部视角）、机构资金与宏观政策的量级和速度（钱从哪来）、以及比特币“成为数字黄金”的进程。
也正因如此，他对“四年周期是否已经失效”保持谨慎：目前机构资金占比才 10%，散户仍是主导力量，周期被削弱了，但还没被打破。“ 可能要等机构占到 30% 到 50%，才会真正改写规则。 ”
四、 传统金融机构与 BTC 的博弈
“BTC 与传统金融机构的次元壁，现在在哪里？”他解释道，“比特币还处在 adoption 的早期，而真正逐字读过比特币白皮书的风控委员，极少。”更现实的一点是， 在 AI 浪潮爆发的当下，风控委员更容易把票投给看得见、摸得着的 AI 基础设施；一个没有任何防守的纯现货敞口，超出了大多数传统机构的心理耐受度。
CK 给家办 CIO 的方案是， 5% 的配置，加上精准的下行对冲 。
“从风险收益比的角度看，这是家办资产组合的最佳平衡点。”他说，“它既能捕捉数字资产非对称的上行红利，又不会在极端回撤时影响整体资产的安全，以及你的睡眠。”
合规角度来看，比特币动辄 70% 到 80% 的回撤，在受托责任（Fiduciary Duty）的框架下几乎无法大比例配置；而波动率被压到接近蓝筹股水平的 ZXSQ，可以被放进“另类投资（Alternatives）”的篮子里。
再者，根据“分母效应”，定投现货看似摊薄了成本，但仍是全额承担 Beta 风险，宏观下行时，资产组合的总盘子会跟着剧烈缩水；而对冲基金用期权筑了一道防护垫，保住的是整个组合的安全垫。
采访里，CK 也少见地谈到了“不做什么”。ZXSQ 不投 Meme 币，核心配置是比特币及主流资产，严格资产托管，0 杠杆。
“作为坚定的 BTC 信仰者，我们积极看待 BTC 长期收益，也谨慎对待短期波动。放弃短线暴利、高杠杆套利。”他把边界说得很清楚。
五、没有免费的午餐
任何一个听起来太好的故事，都该被追问代价。
我的第一个问题很直接：期权对冲是有成本的。如果接下来两年比特币再涨三倍，ZXSQ 会不会明显跑输纯现货？
“不会。”CK 的答案干脆，“我们的策略是动态调整的。在确立的牛市里，我们会大幅降低对冲力度，减少权利金损耗；同时，我们会配置小比例更有非对称弹性的优质主流币。这让我们在牛市里依然能跟紧大盘，甚至超越它。”
第二个问题，关于“0 杠杆”的收益天花板，这是主动放弃吗？
“市场上永远是 There is no free lunch。”他说，“加杠杆看起来抬高了收益上限，代价是极容易在极端行情里爆仓归零。 我们要的是在没有杠杆的前提下，做到 30% 到 40% 的年化净收益。放弃虚高又脆弱的杠杆，换的是穿越周期的确定性。 ”
第三个问题，关于这套对冲什么时候会失灵。
CK 说，加密市场最大的黑天鹅，是行业出现大规模的系统性倒闭和对手方违约。这正是他从底层架构上要规避的东西。“我们不依赖 Prime Broker，坚决不承担对手方风险。”托管放在瑞士的 Copper，也是为了把“模型之外”的结算风险隔离开。
最后一个问题，几乎是每个主动管理型基金都会被问到的：“加密对冲基金是伪需求，买 ETF 就够了，你怎么看？”
CK 认为：“对很多普通投资者来说，买股票和债券的 ETF 确实够了。但这不妨碍全球传统对冲基金管理着超过 5 万亿美元的资产。道理是一样的。”他给出一组对比：ETF 只能被动承受 100% 的波动和大跌，而 ZXSQ 这样的基金，过去五年把比特币的最大回撤减半，扣除管理费后的净回报，依然超过纯比特币现货 100%。
“这就是主动管理的价值。”
六、下一波牛市：立法、稳定币与财富范式转移
聊到行业阶段，CK Zheng 相信， 传统资金涌入加密，是未来十年最重要的财富范式转移之一，而路径已经清晰 。
“三条主线是：加密 ETF 和加密资产财库公司（Crypto Treasury Companies），稳定币的基础设施化，RWA 会融入传统金融的清算与流动性层。”
在他看来，稳定币是最被低估的一块。“它看上去简单，但未来对支付、信用卡行业都会有很大影响。美国在大力推，背后是美元霸权。”而对华尔街真正的大资金来说，等的不是叙事，是立法。
“所有金融活动都需要合规。Genius 法案是有效的，而《Clarity Act》可能是最后那道门槛——法案清晰了，华尔街才会放心去做 crypto。”
当我询问对中小投资者的建议时，CK 表示：“crypto 不好择时，很难讲现在是不是短期最好的配置时点。普通人更不容易把握节奏，所以需要的是有定力拿得住、有策略降风险、有长线思维。”
他也谈到了 AI 与加密之间正在发生的资金争夺。“AI 是好的技术，但不一定是好的投资。”他说，“市场对 AI 的关注，甚至超过了对经济风险的关注。金融是不是已经透支了对 AI 的想象，怎么收回收入，都还是未知数。”他的判断是， 随着部分资金从 AI 轮动回加密，会为新一波牛市提前充值 ；而眼下，可能是 8 万美元比特币“最后的窗口期”。
我再三追问价格点位的预判，他给出的坐标是：今年夏天比特币跌到 5.8 万美元附近，他判断周期底部已经出现。他说，这一轮熊市和上一轮不太一样：上一轮是连环爆雷，这一轮“雷少”，主要杠杆玩家的风险可控，市场结构更健康。
七、尾声：值得被记住的“加密常春藤”
采访快结束时，我问了最后一个问题：如果五年后回头看，你希望人们怎么记住 ZXSQ 和 CK Zheng？
他几乎没怎么想：“我希望人们记住，ZXSQ 是一家把数字资产的‘风险与回报’做到极致的加密常春藤基金。比特币还需要一、二十年真正成为全球的数字黄金。”
三十年前，他在芝加哥的课堂里研究期权定价；三十年后，他把那套方法带进了一个波动率是蓝筹股好几倍的市场。别人在浪里冲浪，他在浪下面修船，一艘能穿越牛熊、也能让家办 CIO 睡个好觉的船。
这大概就是“风险专家”的专长：“不管 Crypto 巿场风浪有多凶险，我们的船总能扛得住风浪的无情冲击。”
