播客： Bankless
编译：Yuliya，PANews
近日，加密风投RockawayX 在收购加密对冲基金 Relayer Capital 后，正为其新设立的 1.5 亿美元流动性机会基金募资，该基金将由 Relayer 创始人、前 CoinFund 合伙人 Austin Barack 主导，专注于挖掘被低估的加密代币与相关股票。
在最新一期 Bankless 播客中，Austin Barack 详细拆解了其“增长与价值”的投资哲学。他指出，加密市场的核心机会已从基建转向应用，并重点分享了为何将 95% 的精力聚焦于二级市场。通过严谨的基本面估值模型，Austin 深入剖析了 Venice、Pump、Hyperliquid 及 EtherFi 等资产的真实增长潜力和估值逻辑。
从“增长与价值”的逻辑，寻找加密市场的错价机会
David：欢迎 Austin。我们今天来聊聊代币。首先谈谈你在加密领域的投资视角，Relayer Capital 的策略是什么？
Austin： 加密市场变化太快，2017、2021、2024 年有效的方法不一定持续。但我发现一个可复制的主题—— 增长与价值的交汇 。没人来加密是为了找年增长 10%、4 倍市盈率的公司，那不如买公用事业股。当然，现在因为 AI 数据中心需求上升，电力公司也变得有点有意思，但这不是重点。
加密市场真正有吸引力的地方在于，有时你能找到这样的项目：
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业务增长非常快；
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用户和收入都在扩大；
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但市场给它的价格还不高。
加密市场资金流动很周期化，牛市时很多东西会被炒得太贵，熊市时又会被砸得太便宜。正因为这样，市场中经常会出现一些项目，明明基本面在变好，但价格还没反映出来，这就创造了机会。
我大约两年前创立 Relayer，之前是 Coin Fund 的合伙人。 我们做流动性和风投，但最近 95% 的精力放在流动性代币上，因为机会更多 。我最关注的两个赛道是 加密+AI 和 24/7 交易代币化 ，这涵盖了 Venice、Pump、Hyperliquid、EtherFi 等。
David：那风投那边呢？早期押注和流动性策略如何匹配？
Austin： 这里要区分一下。我刚才说的“增长和价值”，主要是针对流动性代币。因为这些代币已经在市场交易，我们可以看到价格、收入、回购、销毁、用户增长等数据，然后判断市场是不是低估了它。
风投层面，最好的项目通常不便宜，想进就要付溢价。但如果能早期进入（种子轮、Pre-Seed），绝对估值还是有吸引力。我仍然关注新经纪商、链上 DeFi、代币化、AI 等赛道，但重点是团队和执行能力。
David：那现在对你来说，Relayer 的两部分业务——流动性代币和私人风险投资——哪边更吸引你的注意力？
Austin： 2024 年基金刚运行的前三个季度，大概是 50% 对 50%。但现在，我大概 95% 的时间都放在流动性代币上。原因是现在一级市场上很多项目虽然也不错，但不少已经是成长阶段公司，更像传统支付或金融科技公司。我觉得它们作为公开市场里的加密相关资产也有意思，但在一级市场里，我没有那么兴奋。所以 目前我主要把精力放在已经上市交易的代币上。
David：这跟周期位置有关吗？毕竟比特币刚从 6.2 万拉到近 8 万。
Austin： 不完全是，过去一年左右，流动性代币一直是我的核心关注。正因为我们经历了一个很深、很久的熊市，市场才出现了明显分化。以前可能大家会看 100 个代币，但现在你会发现，真正值得认真研究的可能只有 10 个，甚至 5 个。这些项目有共同点：
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找到了产品市场契合；
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业务增长很快；
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收入或用户数据明显改善；
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但价格仍然不贵。
当然，有些资产最近已经涨了一些，没之前那么便宜，但从整体看仍然有吸引力。比如 Ethena 和 Pendle。我一直把它们看作“第三阶段资产”。 如果市场底部是第一阶段，资产最初反弹是第二阶段，那等链上收益率提高、市场更热时，Ethena 和 Pendle 这种链上收益协议就会明显受益。事实上，Ethena 最近大约 30 小时涨了 40%，这个逻辑已经开始体现出来。
为什么 Venice 可能被低估？
David： 你发过一条推文，说 Venice代币VVV 在 10 亿美元 FDV 时被严重低估，目标价 43.9 美元。现在价格更高了，但请你详细拆解这个模型。
Austin： 我传统财务出身，模型是从头搭的。Venice 的业务是私密、无审查的 AI 访问，聚合各种前沿和开源模型。 收入来源主要有两个：订阅（每月 18/68/200 美元三档）和额外积分购买。
他们在 7 月以 10 亿美元估值筹集了股权和代币融资。Venice 在股权和代币之间做了一个比较优雅的平衡。因为 Venice 的主体业务其实是链下业务。大多数用户只是把它当作普通 AI 应用来用，用信用卡付费，在电脑或手机上使用。要获取算力、建立商业关系、运营公司，如果完全链上化会非常复杂。所以它需要一个股权公司实体。
但与此同时， VVV 代币也有自己的价值捕获方式：
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Venice 会用部分收入回购并销毁 VVV；
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VVV 也有一些实用性，比如和代币化算力相关；
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长期来看，公司计划把大部分自由现金流回馈给代币。
目前 Venice 有两个程序化销毁机制：
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新用户订阅时，根据订阅层级销毁一定数量 VVV；
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用户购买信用额度时，也会销毁一定数量 VVV。
所以我建立模型时，会先从业务收入开始，再估算毛利率、推理成本、市场营销、客户获取、人力等运营成本。因为Venice不是Hyperliquid那种接近100%利润率的业务。
假设一个业务毛利率50%，同时仍然处于高速增长阶段，EBITDA利润率只有10%，如果它把8%的收入用于销毁，那么实际上可能已经是在把绝大多数自由现金流拿出来进行代币回购和销毁。所以不能简单看到“销毁占收入8%”就认为这是非常高的价值捕获。
我真正关注的是：在持续投资增长之后，到底还有多少现金流能够用于销毁。
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按照我的模型，2026年8月左右，Venice的年化收入约为1.07亿美元，年化销毁约830万美元。
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到了2027年，我预计收入达到约3.36亿美元，销毁达到7000万美元。
如果把代币回购相对于市值的比例看作传统公司的PE倍数，我认为一家收入同比可以增长5到10倍的企业，50倍的估值倍数是合理的，甚至可能偏低。7000万美元乘以50倍，就是35亿美元的代币估值。再考虑2027年底的代币供应量，就可以得到大约43.89美元的VVV价格。当时我更新模型时，VVV 价格大约是 12 美元。现在大约 16 美元左右。我认为仍然有吸引力。
David：这个模型里最大的假设是什么？
Austin：在 2027 年预计的 7000 万美元销毁额中，有 2900 万美元（占比约 40%）来自于他们尚未完全上线的“Minds”产品 。这是一个非常重大的假设。不过，我做出这个假设并非毫无根据。
Venice 在今年初推出了积分购买功能，现在它的年化收入运行率达到了 6000 万美元。考虑到团队极强的产品执行力，预测 Minds 产品在 2027 年产生 3000 万美元的销毁额是合理的。
David： 我提出一点不同意见。积分购买虽然是新功能，但本质上是原有产品的延伸——他们只是在销售更多 AI 使用额度，或者说是在让用户为已有产品的更高使用量付费。而“Minds”是一个全新的业务线（类似于 AI 产品的 App Store）。积分购买不太可能成为失败产品，因为它本质上是在销售已经存在且已有需求的产品；但 Minds 是一个全新的产品维度，我们甚至不知道用户和开发者是否真的会买账。
Austin：这个反驳很合理，如果把积分购买比作新产品变革指数的 2/10，Minds 算得上是 5/10。
Minds 的核心在于：它能让普通用户像专业用户一样使用 AI。无论是提示词工程、自动化工作流还是代码工具，Minds 允许开发者搭建结构化的 AI 组合应用，并让用户一键使用。
这也可能意味着：我可能高估了 Minds 直接产生的销毁收入，但低估了 Minds 对主站订阅和积分消耗的巨大拉动作用——因为 Minds 让 AI 变得更好用、更易用，从而反哺了整体的使用频次。
David： Minds 最令人兴奋的地方在于 Venice 拥有直接面向终端用户的触达能力。这也是它与 OpenRouter 这类通用模型聚合器最大的不同点。在 Minds 上，Venice 的超级用户可以创建优质的 AI 组合范式，分享给其他用户，并从中获得收益分成。这种类似 Apple App Store 的双边网络效应，是 Venice 极其独特的看涨逻辑。
Austin： 完全同意！Venice 拥有超过 400 万历史注册用户，估计月活跃用户在百万级别以上。这群极其活跃的用户会在社交媒体、社区上自发传播 Minds 应用，因为他们能从中赚取分成。另外，Venice 还在赞助电影节等线下活动，在图像、视频生成等扩散模型领域，普通用户非常需要 Minds 这种现成的创意工具集。
David： Venice 是一家年轻的 AI 初创公司，却在用收入进行代币回购和销毁，而不是把所有收入再投资于增长。这违背了初创公司的常识。这会让你担心吗？
Austin： 有代币是把双刃剑，好处是能获得大量关注、快速启动、创造新效用（如用户可以锁定 VVV 来铸造 DEM，DEM 本质上是代币化算力，每枚 DEM 可对应每天 1 美元的推理额度）。坏处是在有明确监管法案前，你无法保证代币能捕获所有价值。Venice 非常谨慎：先做少量酌情燃烧，然后针对新订阅，现在又加上了积分购买 5% 燃烧。他们融了 6500 万美元，是已燃烧金额的 10-20 倍，所以有足够弹药同时支持增长和回购，这种平衡很可持续。
David： VVV 的销毁机制主要是新注册和积分购买。团队曾暗示过第三种可能：续订销毁。你的模型里包含这个吗？
Austin： 包含。我的模型既合理又乐观（在乐观度上大概是 6/10）。我预计他们会在今年晚些时候或明年第一季度开始实施续订销毁。他们可以从低比例开始，观察影响，然后随着时间推移增加。我也假设积分购买的销毁比例会从现在的 5% 在 2027 年增加到 10%。
David：Venice 迄今为止的增长是否超出了你的预期？
Austin： 绝对超出了。我今年初开始关注时，代币才 2 美元。当时我估计收入在 1000-2000 万美元，用户大概 100 万。没想到收入会在 8 个月内实现 5 到 10 倍增长，用户达到了 400 万，积分增长也如此之快。Venice 是加密领域极少数真正实现主流消费者跨界并找到 PMF 的产品之一。
David：OpenRouter 以 70 亿美元估值被收购，你对此有何反应？
Austin： 这表明我们正在走向一个多模型路由的世界。OpenRouter 偏向开发者工具层，而 Venice 是消费者层。人们去 Venice 是为了隐私，也是为了能为特定用例选择最佳模型。OpenRouter 两个月前估值 13 亿，现在 100 亿，这验证了 Venice 的合理倍数。如果他们继续这种增长，也许 70 倍的倍数才是正确的，这让我对我的估值更有信心。
基本面正让部分代币与宏观“脱钩”，探索三种应用型增长逻辑
David： 像 VVV、Hype 这些代币，在比特币和 ETH 下跌时独自上涨。它们真的跟宏观脱钩了吗？
Austin： 部分脱钩，部分耦合，但脱钩是正向的。脱钩在于，它们是快速增长的业务，有基本面价值作为底价支撑。耦合在于，它们本质上是代币。过去 18 个月，代币面临负面资金流出（流向美股、AI 等）。但我认为这种资本外流是周期性的，现在可能已经反转。作为代币，它们将受益于更多资金流入加密资产类别。
对于 Pump 和 Hyperliquid，耦合度更深：
- Pump 与链上活动和 memecoin 交易强相关，90 天平均收入已增长 80%，可能再翻倍或三倍。
- Hyperliquid 的 RWA 市场（商品、股票、指数）虽然交易量大但目前收入不多，其现金牛仍然是加密代币业务。
如果资金回流加密市场，它们将在抽成最高的业务部分受益。比如 Hyperliquid 一周前每天产生近 100 万美元费用，几天前一天就产生了 500 万美元。
Venice 则享受 AI 采用的大潮，这比加密市场的潮水更大。
David：除了 VVV，还有哪些代币最让你兴奋？
Austin： 从金融和估值角度看， Pump 依然非常便宜 。它的交易价格是回购金额的 5 倍，而 Hyperliquid 和 Lighter 大概是在 30-40 倍。市场质疑 Pump 收入的持久性，因为之前有 OpenSea 先例——收入暴增后暴跌 95%。但 Pump 的收入已经持续两年多且还在增长，它不是昙花一现。也许单个 meme 币会上下波动，但 Pump 是“所有 meme 币的赌场”，这是一个持久的生意。
另外，很多人（包括加密推特上的活跃者）并不交易 meme 币，所以难以理解用户是谁。但赌场、彩票、短期期权都是巨大的负期望值产业，人们参与是因为方差，这没什么不合理的。Pump 就是加密版的 DraftKings 或 Las Vegas Sands。
当然，股权和代币的分割仍存在不确定性——他们承诺 50% 收入回购 12 个月，但之后可能不续。不过对于要打造世代级企业的团队，放弃代币不符合利益。所以合理回购倍数应在 10-14 倍，意味着 Pump 还有翻倍空间。
此外， Hyperliquid 也非常有趣，它可能是加密市场“把整个金融系统搬到链上”的最佳案例之一。即时结算、24/7交易，以及把所有资产搬到链上。现在甚至出现了新的用例，例如SpaceX、Cerebras、Unitree以及其他IPO公司，都已经在Hyperliquid上出现价格发现。我认为未来银行家在决定一家公司IPO价格时，可能会直接看Hyperliquid的交易界面：“市场愿意为它支付多少钱？”这可能成为新的价格发现机制。
EtherFi 是另一个，它是我基金的第一笔风投。他们从质押转向收益产品、信用卡，现在是一个成熟的新型券商，团队执行力极强，你可以交易任何链上资产并借贷。它原来被市场当作 Lido 那样的流动性再质押业务来估值，巅峰时 FDV 80 亿，后来随再质押热度降温而下跌。但今天 EtherFi 的业务已根本不同——65%+ 收入来自新银行/经纪业务（信用卡手续费、借贷利息），只有 35% 来自质押收益。而且这个比例还在变化，新经纪部分更快增长。
估值层面，目前约 10-15 倍收益，对于增长 10 倍（信用卡日交易量从 30 万到 300-400 万）且刚启动程序化回购的业务，代币几乎全流通，没有排放压力，我认为被低估。Blockworks 做过模型，假设增长减半，得出 12 个月回购 2100 万美元；我假设 3000 万，给 30 倍，对应代币价格超过 1 美元（比现价翻倍），这还没算上它作为赛道领导者的倍数扩张。
David： EtherFi 符合现代初创公司的模式：团队小，利用大型技术。因为有了代币化资产，他们从 Neo Bank 进化到 Neo Brokerage 几乎不需要成本，以太坊为他们做了很多跑腿工作。
Austin： 对，它现在只有 2000 万美元的借贷规模，利息收入只占 4%，他们利用现有的 DeFi 基础设施，比如与 Aave 合作运行自己的 Aave v4 实例，进行 80/20 收入分成（80% 给 EtherFi）。而传统新银行（如 NuBank）利息收入占 60-70%。从这个角度来看，还有巨大的增长空间。
加密市场的下一轮机会属于应用
David：展望 2026-2027，这个周期会如何被定义？
Austin： 我们已经彻底告别了“超级基建时代”。对新公链的兴奋已成为过去。一个有趣的数据是，过去执行层基建占据了 95% 以上的加密收入，现在应用占了 2/3，执行层占 1/3。 我认为未来 90% 以上的收入将由应用产生，最持久的代币将是“应用”和“货币”。
比特币不会消失，但 Zcash 这种 OG 隐私币在吸引老牌比特币持有者 ，它回归了加密货币最初的理念，吸引了资金流入。
以太坊作为“货币”的潜力也让我重新产生了兴趣 （考虑到比特币的量子风险和集中所有权风险）。
在应用层面， Solana 是活动最活跃的区块链，它促成了 Pump。虽然目前没有以前那样的 MEV 收入，但它是加密货币普及的最有力押注之一。
最终， 2026 年的好买点会集中在那些 0 到 1 的应用 ——它们找到了加密与现实世界的交叉点，以及真正被认可为“货币”的资产。Venice、Hyperliquid、Pump、EtherFi、Bitcoin、Zcash 等，都会是回头看时让人惊叹的时机。
