作者： Vaidik Mandloi
编译：Saoirse，Foresight News
加密货币市场出现期权产品已有多年，但过去鲜有人使用。Deribit 于 2016 年上线期权业务，币安也在永续合约的配套板块推出期权；2021 年 DeFi 领域更是诞生了一整代期权金库，总锁仓价值峰值达到约 5 亿美元。但之后这些项目全部逐步消亡，Ribbon Finance、Friktion、Knox 无一例外。究其原因，永续合约操作更简单、资本效率更高，恰好满足普通交易者对杠杆的需求。
如今，期权再度火热！Coinbase 刚刚收购 Deribit；纳斯达克上市的 IBIT 期权上线短短数月，未平仓合约规模就超过了 Deribit 的全部未平仓量。加密货币期权的未平仓合约规模有史以来首次超过加密货币期货。
因此我打算深入探究，市场究竟发生了什么变化？当下的变革是实实在在的吗？加密货币期权行业是否真的迎来转折点？我们一起来寻找答案。
为什么永续合约曾横扫市场
在加密货币发展早期，永续合约解决了期权始终没能攻克的难题。它把衍生品的复杂逻辑整合为单一资产交易市场，全部流动性汇集在同一个资金池，不用分散到数百个不同行权价、不同到期日的期权合约，而每一类期权合约的订单簿深度都参差不齐。
2017‑2018 年加密市场流动性还很薄弱。普通交易者交易比特币，想加杠杆看涨跌，完全不用考虑 θ 时间损耗会对持仓造成什么影响、该选哪个行权价，或是各类希腊值 overnight 的变动。永续合约如今每年的交易规模超 90 万亿美元，核心原因就是它给普通交易者提供了衍生品最核心的东西：杠杆，且几乎不需要复杂思考。
但 2021 年 DeFi 依然试图发展期权赛道，诞生了去中心化期权金库（DOV）。模式大致是：普通用户存入 ETH 或者 BTC，金库代为向做市商卖出期权合约，用户赚取期权权利金作为收益，Ribbon Finance、Friktion、Knox 都是基于这套模式搭建。
这套模式存在两大问题。第一，金库需要全额抵押，相比永续合约，直接丧失了杠杆优势，资本效率极差。而压垮去中心化期权金库的致命问题，是期权拍卖机制的缺陷。
所有金库都选在周五下午开展期权拍卖，以此匹配 Deribit 周五到期的高流动性合约。大量金库在同一时间、同一方向，以规模可预判的体量挂单。做市商可以提前预知巨额期权卖盘会在每周同一时点涌入，只需静待时机压低报价。
Paradigm 统计了周五拍卖时段的隐含波动率，发现该时段波动率持续比周度均值低 4 个单位。这意味着金库系统性以低于公允价格卖出期权；而接手订单的专业机构，对拍卖时间点了如指掌。那些以为自己能拿到 15‑20% 年化收益的存款用户，仅仅因为定价偏差，年化就会亏损约 5.35%，这还没算期权到期行权带来的损失。
偏偏整个加密行业所有金库，都集体选择了这个最不适合卖出期权的时间点。
于是永续合约大获全胜，期权逐渐被市场冷落。这一局面一直持续到 2025 年 10 月 10 日。当天币安上的比特币十分钟暴跌 12.6%，爆仓金额 193.7 亿美元，其中 87% 为多头仓位。暴跌的根源在于爆仓触发参考价在行情剧烈波动时，低于现货与期货真实成交价格，爆仓系统以偏离真实市场的价格执行清算。
一轮轮爆仓进一步压低行情，继而触发更多爆仓，形成自我强化的负反馈循环，直到抛压耗尽。Hyperliquid 平台 12 分钟内爆仓 21 亿美元；其自动减仓机制为覆盖 3.045 亿美元的实际亏损，造成 7.046 亿美元的资产减记，实际消耗资本达到理论所需的 8 倍。
这场暴跌也改变了机构圈对基差交易的讨论。基差交易是加密机构最常用策略：买入比特币现货，同时做空比特币永续合约做对冲，赚取资金费率，保持市场中性。但在 10 月 10 日暴跌中，多家交易所的自动减仓系统强制平掉该策略里盈利的永续合约空头端，交易者瞬间在大跌行情下暴露裸多头现货仓位。
注意：这些交易者原本搭建了 delta 中性 仓位，本意就是规避方向风险。但交易所的清算机制，却在行情最差的时候把他们变成无对冲多头。
这件事暴露了永续合约的固有缺陷： 路径依赖 。这是永续合约产品架构自带的问题 —— 保证金引擎逐 tick 评估仓位，而非设置固定到期日。哪怕比特币周度收盘价和开盘价完全一致，只要中途暴跌 15%，你的仓位就可能已经被清算。
而看跌期权可以彻底规避该风险：你预先支付权利金，开仓那一刻最大亏损就已经锁定，无论到期前比特币行情如何震荡。
10・10 暴跌事件之后，行业基础设施快速迭代，仿佛一直在等待这样一个催化剂，来推动期权赛道重构。Derive 直接舍弃旧的资金池金库模式，重构为中央限价订单簿，搭配询价机制与投资组合保证金，支持交易者在同一个保证金账户同时持有永续合约与期权。
这是第一代加密期权从未拥有的关键变革：交易者可以复用永续合约仓位的保证金，为期权交易提供抵押，不用为不同品种单独锁死资金，这也是传统成熟衍生品交易所沿用数十年的模式。改造完成后，Derive 周交易量创下 2.94 亿美元新高，未平仓合约突破 10 亿美元。
与此同时，纳斯达克上线 IBIT 期权，受监管的中央清算机制上线，中央对手方为每一笔交易做担保，不用再担心交易对手履约风险。短短数月 IBIT 期权未平仓量就超过 Deribit，Deribit 的市场份额从 90% 以上跌到 39% 以下。
这一幕历史上可以对标 CBOE 成立。期权清算公司消除股票期权双边对手方风险，同时布莱克‑斯科尔斯模型给市场提供统一定价标尺；股票期权从银行间电话场外交易，短短五年成长为现代金融支柱。而加密市场把这套机构化建设，压缩到短短数月。
随后 Coinbase 直接收购 Deribit，为这家头部加密期权平台套上美国监管体系，给美国机构提供了便捷入口，而此前 Deribit 几乎完全是离岸业务。
种种因素叠加，加密期权迎来史上最强发展机遇。但链上期权（在区块链完成清算交割，而非传统交易所）的总交易量占比依旧不足 1%。本轮规模爆发，流动性几乎全部流向纳斯达克、Deribit 这类受监管的集中清算平台，而非 DeFi 协议。也就是说，期权的增长故事，大多发生在传统金融的机构框架之内。
现在面向普通用户的链上期权产品，并没有带来千亿级别的未平仓量。
交易对手是谁
当前普通用户接触到的链上期权产品，大多是升级底层架构后的备兑看涨策略。用户存入 BTC 或者 ETH，协议用用户持有的代币向做市商卖出看涨期权，用户赚取权利金收益。产品宣传卖点：持有加密资产的同时，还能获得被动收益。
本质上，存款用户在卖出波动率：为拿到定期权利金，放弃标的上涨超过特定价位之后的全部收益；交易对手方是专业做市商，行情剧烈波动时做市商获利。
也有像 Euphoria 这类另辟蹊径的产品：用户在价格‑时间网格点击点位，如果比特币 5 秒内落到对应区间，用户获得收益。本质属于二元期权价差。欧洲证券和市场管理局 2018 年就禁止向普通投资者售卖该类产品；以色列议会 2017 年全票 51‑0 通过禁令；FBI 估算全球二元期权每年诈骗规模达 100 亿美元。而 Euphoria 拿到 100 多家投资方合计 750 万美元融资，把该产品搬到链上。
传统金融早就懂得，把波动率卖方包装成理财收益卖给普通投资者。衍生品收益 ETF 多年来一直在股票市场做这类业务：针对股票持仓卖出备兑看涨、看跌期权，把权利金作为分红派发给投资者，该赛道管理规模已经悄悄达到 1470 亿美元。
摩根大通 JEPI、JEPQ 是规模最大的两只产品，针对长期慢涨的宽基指数卖出期权。收益代价主要是牺牲上涨空间，本金一般不会遭受毁灭性打击。但把这套策略套用到高波动标的上，结果会截然不同。
MSTY 是基于 MicroStrategy 股票的备兑看涨 ETF，追踪收益率高达 244%。讽刺的是，产品成立至今净资产已经亏损 62%。拆解收益来源可以看到，MSTY 有 98.54% 的分红属于资本返还，说白了就是把投资者自己的钱还给投资者，投资者还要为此缴纳所得税。
账户每月收到分红，看似拿到收益，但收益的源头在不断缩水；投资者拿回自己的本金，还要向税务部门缴税。
MSTY 这个案例充分说明：把卖出波动率策略用于高波动资产会是什么下场。而加密资产属于波动最高的一类标的。理解这层风险，才能看懂当下为什么是加密期权的转折点。推动变革的，不只是金库升级、界面优化，还有多重宏观力量汇聚。
第一，也是最重要的因素：收益收窄。2021 年基差交易年化收益可达 25%（买入 BTC 现货，做空永续合约赚取资金费率），如今已经跌到 4.46%。过去支撑加密行业增长的无风险高收益红利已经消失。期权权利金成为少数具备真实经济逻辑的原生收益来源 —— 有交易方愿意付费，把自身风险转移出去。
当基差交易收益 25% 的时候，市场不需要期权创造收益。如今收益降到 4.46%，市场第一次产生真实的经济动机，通过期权合理定价风险。需求也来自真正需要对冲风险的机构，而不是追求杠杆的散户。
第二，FTX 破产事件的教训。数十亿美元衍生品持仓被锁在破产清算资产池。交易者账户上明明是盈利仓位，却无法平仓，只能提交债权申请，等待数年。链上期权的结算直接打到个人钱包，抵押资产保存在可以在 Etherscan 上核验的智能合约，而不是寄托于交易所资产负债表。经历数十亿亏损的机构交易部门看来，链上衍生品结算具备现实吸引力，也可以通过合规部门审核。
第三，可组合性，这是链上期权独有的优势。期权持仓作为链上代币，可以对接全部 DeFi 基础设施。备兑看涨的仓位可以作为借贷协议的抵押品；可以通过代码，把多份期权合约组装成新产品，一键给到用户；永续合约与期权的投资组合保证金可以链上实时计算，不用等待清算所隔夜对账。
2021 年去中心化期权金库周五拍卖时代做不到这些，纳斯达克、Deribit 同样做不到，它们的结算架构从一开始就没有设计开放、无许可的可组合能力。加密市场正在打造传统衍生品体系无法复刻的能力，而不是单纯追赶传统金融。
Deribit 与 IBIT 合计，比特币期权未平仓量自 2024 年初增长约 10 倍，达到 800 亿美元。加密衍生品历史上，期权未平仓规模首次超过期货。意味着配置期权敞口的总资本，已经大于过去十年加密市场主流的杠杆方向性交易资本。
这就是行业迎来转折点的信号：基础设施成熟、资本效率问题解决、监管框架多方落地，数百亿资金用真金白银投下信任票。
