原文作者：董静
原文来源： 华尔街见闻
全球股市表面平静之下，一场动量策略的历史性崩解正在加速。高盛交易员 Benny Quek 警告，AI 与科技板块的仓位远未出清，第三季度波动性将持续。
动量因子已连续五周下跌，杠杆 ETF 遭遇历史性崩溃， 市场情绪从"怕错过"急速切换至"怕持有" 。与此同时，AI 叙事的核心矛盾从资本开支转向利润率与回报率，超大规模云厂商信用利差急剧走阔，令市场承压。
多重压力正在同步发酵—— 地缘冲突、油价波动、利率走势，以及重新升温的关税风险，三者争相主导市场定价 。高盛风险偏好指标仍处于高位，而标普 500 成分股隐含相关性极低，这一组合为做多股指波动率提供了结构性支撑。
动量崩解进入第五周，杠杆 ETF 首当其冲
动量因子的溃败是当前市场最显著的结构性特征。
据高盛交易员 Benny Quek 在其最新"周末思考"报告中指出， 动量策略的平仓已连续进行五周，且伴随杠杆 ETF 的历史性崩溃。
以韩国市场为例，杠杆 ETF 规模从 530 亿美元峰值腰斩至约半数，杠杆敞口占市场自由流通市值的比例从峰值 3.3%降至 2.1%。
三星和海力士的每日再平衡流量占过去一个月日均成交量的比例，也分别从 40%和 26%大幅回落至 15%和 14%。KOSPI 已连续五周收跌，与 2014 至 2015 年中国 CSI1000 的走势形成令人不安的对照。
美国市场同样承压。 高动量与低动量股票对冲组合（High vs Low Momentum Pair）上周五单日下跌 8%，尽管全周仍录得 4%的涨幅，但波动之剧烈已充分揭示仓位的脆弱性。
AI 叙事转向，超大规模云厂商信用利差告急
AI 交易的逻辑正在发生根本性转变。
Quek 指出，市场关注点已从超大规模云厂商的资本开支标题，转向更为棘手的核心问题： 利润率、投资回报率，以及持续攀升的债务发行规模。
高盛估计，年初至今与 AI 相关的债券供给已达 4890 亿美元，其中 40%来自超大规模云厂商，相当于 2025 年全年预测量的 1.5 倍。与此同时，超大规模云厂商的信用利差正在急剧走阔，债务融资成本上升的压力已无法回避。
从市值角度审视，标普 500 自 2022 年 12 月以来市值增长了 31 万亿美元，而 高盛对 AI 潜在价值的估算在基准、乐观和蓝天情景下分别为 9 万亿、8 万亿和 28 万亿美元。 这一对比意味着，当前市值的扩张已在相当程度上透支了 AI 的潜在上行空间。
仓位远未出清，第三季度波动性仍是主基调
Quek 明确表示，他认为 AI、科技及动量策略的仓位远未达到市场所预期的"干净"状态，并对第三季度持续的高波动性保持高度警惕。
他倾向于采用"哑铃"策略应对当前环境，即同时配置防御性资产与精选进攻性头寸，以应对方向不明的震荡行情。
从技术指标看，尽管个股和因子层面的波动率已大幅飙升，但标普 500 成分股之间的隐含相关性仍处于极低水平。Quek 指出， 这一背离为做多股指波动率提供了额外的结构性理由——低相关性意味着指数层面的波动率被低估，一旦相关性回升，指数波动将被放大。
高盛风险偏好指标目前仍处于高位，表明市场整体情绪尚未充分反映上述风险，这进一步支持了对波动性的谨慎预判。
轮动与分化：亚洲市场现结构性机会
尽管整体环境充满压力，资金轮动的迹象在亚洲市场已相当明显。印度尼西亚综合指数（JCI）从低点反弹 16%，印度录得该地区月度外资流入最强表现，资金正从高动量、高估值板块向更具防御性和价值属性的资产迁移。
从板块视角看，轮动趋势更为清晰。软件板块相对半导体的比价已突破 50 日均线，显示市场内部的结构性再平衡仍在进行。
此外， 黄金市场出现值得关注的信号： CFTC 黄金期货持仓正在增加，历史上该指标对现货金价具有领先意义；与此同时，中国 6 月黄金进口量升至两年高位，避险需求的潜在支撑不容忽视。
Quek 还预计， 随着美国中期选举临近，市场将迎来更多标题性波动。
历史数据显示，美国股市通常在中期选举前横盘整理，选举结束后则倾向于走强。这一规律或为当前承压的市场提供一个阶段性的时间锚点，但在此之前，动量踩踏究竟还要持续多久，仍是市场最大的悬念。
全球股市上周整体收平，但这一数字掩盖了内部的剧烈震荡。 市场此前对持续的地缘冲突、油价走势和利率变动基本视而不见，但这三股力量如今已同时涌入市场视野，争夺定价权。
与此同时，关税议题再度升温，为本已脆弱的市场情绪增添新的不确定性。Quek 指出，今年的波动性对投资者而言已极为消耗，市场正处于多重叙事交织、方向难以研判的复杂阶段。
