原文作者：Eric，Foresight News
十六年前的一个下午，巴西大剧院芭蕾舞学校的舞蹈室里，14 岁的卢安娜·洛佩斯·拉拉（Luana Lopes Lara）把腿抬到耳边训练柔韧性，她的舞蹈老师在抬起的大腿下方点燃了一根香烟。如果坚持不住，中心温度达到 700 度以上的烟头会瞬间灼穿舞蹈服，并在腿上留下一辈子抹不去的伤疤。
与此同时，黎巴嫩爆发了自 2006 年黎巴嫩战争以来最最严重的边境冲突。与 Lara 差不多大的塔里克·曼苏尔（Tarek Mansour）此时正在黎巴嫩上中学，多年的战乱并没有让 Tarek Mansour 对战争产生恐惧，反倒是切身体会到了「不确定性」带来的不安。
三年后，命运让原本相隔超过 1 万公里的两人在美国麻省理工学院相遇。经过五年的学习和工作实践，2018 年的一天傍晚，同在 Five Rings Capital 实习的两人在下班回家的路上萌生了成立一家提供「事件合约」的公司的想法。
Kalshi 的两名创始人 Luana Lopes Lara（左）与 Tarek Mansour（右）
今年 3 月下旬，这家名为 Kalshi 的预测市场公司以 220 亿美元的估值，完成了 Coatue Management 领投的 10 亿美元融资，成为全球估值最高的预测市场公司（同期媒体报道称 Polymarket 正在以约 200 亿美元估值进行融资，但暂未有官方消息）。
而早在 2025 年 12 月 Kalshi 以 110 亿美元的估值完成 10 亿美元融资之时，Lara 就超过了 Scale AI 联创 Lucy Guo 和 Taylor Swift 成为世界上最年轻的白手起家女性亿万富翁。
在 Kalshi 成立之前，包括 Uber 在内的互联网公司都信奉通过野蛮生长扩大规模，再用规模与监管博弈的思路。2017 年，在东京的一场饭局上，软银的孙正义指着身边滴滴的创始人程维告诉 WeWork 联创亚当·诺伊曼，滴滴打赢 Uber 并非因为他更聪明，而是因为他更疯狂。
当这种「疯狂」成为当时互联网创业者的标配时，Kalshi 的两名创始人却走向了另一个极端。在公司成立后两年的时间里，Kalshi 没有产品，没有用户，没有收入，他们赌上这家初创公司的生死，只为了一件事： 拿牌照 。
「我们看到了一个巨大的市场空白」
一个人的决策通常藏着人生的经历，目之所及，心之所想，都影响着每个人对待同一事物的不同看法。
你可以认为 Kalshi 对合规近乎疯狂的执着是一种偏执，但现在回头来看，这更像两名创始人过往经历造就的「战略定力」。
因战争阴影寻求「确定性」的 Mansour，和在舞蹈学校下课后刻苦学习拿下巴西国家天文奥林匹克金牌的 Lara，不约而同选择了 MIT 的计算机科学专业。
在 MIT，Lara 每节课都坐在第一排，这个细节引起了一直待在后排，内向的 Mansour 的注意。他开始大胆坐在 Lara 的旁边，两人逐渐成为朋友。这份友谊也部分因为两人有着相似的经历：都是国际学生，都主修计算机科学和数学，都对量化金融充满兴趣。Lara 在暑期去桥水基金和 Citadel 实习，Mansour 则去了高盛和 Citadel。2018 年，两人同时拿到了 Five Rings Capital 的实习 offer，在纽约金融区共事。
2016 年发生了两件大事：英国脱欧，特朗普当选美国总统。
Mansour 后来表示，当时他看到机构投资者们手忙脚乱地调整仓位，试图对冲这些政治事件带来的风险，但所有的对冲工具都是间接的，例如做空英镑、买入黄金、调整股票组合。没有人可以直接对「英国脱欧是否会发生」或「特朗普是否会赢」这两件事本身进行投注。「我们看到了一个根本性的问题，」Mansour 说， 「人们想要对冲的是事件本身，而不是事件对某个资产价格的影响。」
每天下班后，两人会一起走回位于金融区的实习生公寓。回家的路上，他们反复讨论一个核心问题：为什么金融市场上所有的交易都是间接的？如果你认为英国脱欧会发生，你只能做空英镑；如果你认为特朗普会赢，你只能买入某些股票或卖出另一些。为什么不能直接对事件本身进行交易？
「我们看到了一个巨大的空白，」Lara 说，「金融市场上所有的交易本质上都是人们对未来的看法，但却没有一个直接交易未来的市场。」在无数次的讨论之后，两人决定填补上这个空缺了很久的空白。
做第一个吃螃蟹的人
这份洞察本身并不新鲜。预测市场的概念在学术界已经存在了几十年，从上世纪 90 年代就已经有人开始尝试。但这些平台要么规模太小，要么游走在灰色地带，最终都未能成为主流。
1988 年，爱荷华大学教授推出了 Iowa Electronic Markets（IEM）。作为学术研究项目，它允许真金白银交易美国总统选举结果等，证明了「群体智慧」在预测中的有效性（其准确性往往优于民调）。IEM 获得 CFTC 的「不行动函」豁免（指若只在有限的范围内进行尝试，CFTC 不会采取执法行动），奠定了早期合法框架。
IEM 的出现是现代预测市场的标志性起点。21 世纪初，美国国防部国防高级研究计划局（DARPA）提出 Policy Analysis Market（PAM/FutureMAP）项目，试图用预测市场分析地缘政治事件（如中东局势）。该计划因公众争议（被指「恐怖主义期货」）迅速取消，但引发了对预测市场在情报和决策中应用的广泛讨论。
最早的商业化的预测市场 Tradesports 与 Intrade 于 2001 年前后成立，前者专注于体育相关的事件合约交易，后者则更关注经济和政治事件。2003 年，Tradesports 收购了 Intrade，次年重组为 Trade Exchange Network Limited（TEN）。TEN 在 2008 年和 2012 年的美国总统大选中备受关注，但因 CFTC 对其「未经批准向美国用户提供合约交易」的指控，在 2013 年选择关门歇业。
2010 年，Cantor Exchange 获得 CFTC 完全批准，推出电影票房期货市场，算是早期 CFTC 正式监管预测类合约的尝试。2014 年，由新西兰维多利亚大学运营的 PredictIt 推出，该平台沿用了 IEM 的学术导向模式，获得了 CFTC 的「不行动函」豁免，每人的交易上限仅有 850 美元。
PredictIt 上 2020 年美国总统大选预测市场
四年之后，Kalshi 正式成立。顺着前辈们踩出的脚印，Kalshi 摆在面前的只有两条路：要么通过挑战 CFTC 获得与成立于 1898 年的芝加哥商品交易所（CME）同级别的，也是级别最高的 指定合约市场（DCM）牌照 ；要么就只能像后来的 Polymarket 一样用离岸身份游走在灰色地带。
彼时全美拥有 DCM 牌照的公司仅有 14 家，且几乎都是历史悠久的商品期货交易所，除了 CME 之外，还有成立于 1848 年的芝加哥期货交易所（CBOT）、纽交所母公司旗下的 ICE Futures U.S. 等。
「我们在 Citadel 的时候，看到客户是如何进行风险对冲的，」Lara 回忆道，「当英国脱欧公投临近时，客户们想要对冲这个风险，但他们只能通过复杂的货币和股票组合来间接实现。我们问他们：如果有一个平台可以让你直接对『脱欧是否会发生』进行投注，你会用吗？答案是肯定的，但前提是这个平台必须是合规的、受监管的。”
这个反馈至关重要。它揭示了一个被许多预测市场创业者忽视的事实：预测市场的真正价值不在于散户的投机需求，而在于机构的风险管理需求，而机构资金只会流向受监管的平台。
「我们的目标从来不仅仅是做一个让消费者可以『下注』的平台，」Mansour 强调，「我们的目标是创造一个新的资产类别，让预测市场成为像股票、债券、期货一样的主流金融工具。要实现这个目标，合规不是可选项，而是必选项。」
在两名创始人心里，Kalshi 和纳斯达克、纽交所、CME 其实一样，之前没有这样的一个平台并不是因为事件合约本身违法，只是没有人愿意尝试说服监管机构这件看似不可能完成的任务。Lara 曾在采访中表示，「当我们决定先拿牌照再上线时，很多投资人都不理解。他们说：你们可以先在海外市场运营，或者可以用加密货币绕过监管。但我们坚持认为，只有建立在合规基础上的增长才是可持续的。」
坚定、耐心、纪律，这些截然不同的经历所锤炼出相同的品质，和对「第一个吃螃蟹的人」的憧憬，两个年轻人选择了一条无人踏足的路。这个现在回头看来绝对正确的选择，并非坦途。
两年零进展，「啃下」CME 同级别合约牌照
2019 年，Kalshi 入选 Y Combinator， 与其他 YC 创业公司不同的是，他们的路线图不是「三个月内上线 MVP，六个月内获取 100 万用户」，而是「两年内拿到 CFTC 牌照」。 但很快两人就遇到了第一个挑战：找不到愿意接他们案子的律师。
「我们联系了超过 40 家律师事务所，全部被拒绝了，」Lara 回忆道，「理由都差不多：创始人太年轻，公司太小，预测市场的法律地位不明朗，风险太高。」
这个困境反映了预测市场在当时的尴尬处境。从法律角度来看，预测市场既不像股票那样有明确的证券法规范，也不像传统赌博那样受各州博彩法的约束。它游走在两者之间，法律地位模糊不清。对于保守的律师事务所来说，接这种案子意味着巨大的不确定性和潜在的声誉风险。
转机出现在他们遇到了前 CFTC 官员 Jeff Bandman。Bandman 在 CFTC 工作多年，对监管框架有深入的理解。他看到了 Kalshi 的潜力，也相信预测市场可以在合规的框架下运作。更重要的是，他愿意赌在这两个年轻人身上。
Jeff Bandman（左二）与 Luana Lopes Lara （右二）
「人们终将看到，他们对预测市场的投入有多深，对做正确的事的承诺有多坚定。他们是道德原则毫不动摇的领导者……」Bandman 在今年发布在 LinkedIn 上的回忆录中如此说到，或许是这份在年轻人身上少见的执着，打动了与他们素不相识，但为监管奉献了半生的老兵。
「Bandman 是我们遇到的第一个说『可以』的人，」Mansour 说，「他理解我们在做什么，也相信这是可以实现的。没有他，我们可能早就放弃了。」
有了 Bandman 的指导，Kalshi 开始了漫长而复杂的申请流程。要获得 DCM 牌照，Kalshi 必须证明它具备运营一个合规金融交易所所需的一切能力：交易撮合系统、清算结算系统、市场监控系统、AML 和 KYC 程序、风险管理框架、资本充足率……
「我们必须从零开始建造一个完整的金融交易所，」Lara 解释道，「这包括撮合引擎、清算系统、监控工具、合规流程……所有这些东西都要在上线之前建好，而且要达到 CFTC 的标准。」
这个过程花了将近两年时间。期间，两位创始人经历了无数挫折。CFTC 的官员们依然保持着持续了几十年的谨慎：事件合约是不是变相的赌博？预测市场会不会被用来操纵政治事件？如果有人在平台上进行内幕交易怎么办？
「每一次会议都是一场战斗，」Mansour 回忆道，「我们必须一遍又一遍地解释：事件合约不是赌博，而是风险管理的工具；预测市场不会操纵政治，而是提供透明的信息；内幕交易在我们的平台上比在股票市场上更难进行，因为我们有实时监控。」
最大的争议集中在 CFTC 的「公共利益」条款上。根据《商品交易法》，CFTC 有权禁止任何它认为「违背公共利益」的合约。这个条款给了 CFTC 巨大的自由裁量权，也成为 Kalshi 申请过程中的最大障碍。
「CFTC 的官员们担心，如果我们允许对政治事件进行投注，会不会影响民主进程」Lara 解释道，「我们的回应是：预测市场不会破坏民主，它会增强民主。当人们对政治结果有真实的金钱投入时，他们会更认真地对待信息，更少地传播虚假信息。市场会成为一个真相的聚合器。」
这场辩论持续了数月。最终，在 2020 年 11 月，CFTC 以 3-2 的投票结果批准了 Kalshi 的 DCM 申请。 这是预测市场历史上的一个里程碑：第一次有一个监管机构正式承认，事件合约是一种合法的金融衍生品，而不是赌博。同时，这也让 Kalshi 成为全球第一个成功拿到了正式金融市场牌照的预测市场。
Kalshi 获批 DCM 牌照的官方文件截图
在接受福布斯的采访时，Lara 表示，在 2020 年疫情爆发后，她去到了英国伦敦继续推进合规进程，Mansour 则是回到了家乡。2020 年 8 月贝鲁特港口爆炸时，他白天帮忙清理和搜救，晚上继续为 Kalshi 忙活。
Kalshi 用两年的坚持成功打破了监管的偏见，但斗争还远没有结束。
跨过最后一道合规门槛
当 Kalshi 在 2021 年 7 月正式上线时，它面临的竞争格局已经与两年前完全不同。
Polymarket 在 2020 年快速崛起，凭借加密货币的便利性和全球化的覆盖，吸引了大量用户。但 2022 年 1 月，CFTC 以「运营未注册的二元期权交易平台」为由，对 Polymarket 处以 140 万美元的罚款。作为和解条件，Polymarket 同意屏蔽所有美国用户，留下了一个巨大的空白。同期，PredictIt 作为另一个合规的预测市场，虽然在美国运营，但 CFTC 的「不行动函」限制了每个市场的参与人数和交易规模，使其无法大规模扩张。
Kalshi 成为美国市场上唯一一个可以合法、大规模运营的预测市场平台。Kalshi 的用户资金存放在受 FDIC 保险的银行账户中，并不由 Kalshi 直接托管，这意味着即使 Kalshi 破产，用户的资金也是安全的。即使是在 2025 年 11 月增加了使用 USDC 的选项，也是交由 Coinbase Custody 托管。
「很多用户并不理解 FDIC 保险意味着什么，」Lara 承认，「但对于那些理解的人来说，这是一个强烈的信任信号。它告诉用户：我们是一个真正的金融机构，而不是一个加密货币实验。」
Kalshi 的合规身份让它成为机构投资者唯一可以合法使用的预测市场平台。Lara 曾经的雇主桥水基金开始使用 Kalshi 的数据作为宏观经济分析的输入；全球最大的机构债券交易平台之一的 Tradeweb 与 Kalshi 达成合作，为其机构客户提供预测市场数据。此外，在 2025 年 12 月，CNN 和 CNBC 均与 Kalshi 达成合作，通过集成 Kalshi 数据用于分析和其他商业目的。
「我们从第一天起就想要服务机构投资者，」 Mansour 说，「这不是因为我们不喜欢散户，而是因为机构资金才是让这个市场真正流动起来的关键。而机构只会来合规的平台。」2021 年上线后至年底，Kalshi 的总交易量仅有约 1040 万美元，次年增长至约 7640 万美元，2023 年来到了 1.83 亿美元。
虽然增长速度并不慢，但似乎没有看到想象中的爆发。究其原因，虽然获得了完全合规的牌照，但 Kalshi 被允许上线的合约类型还是有限制，基本围绕着美国宏观经济数据、气候、文娱等领域，且多为只能买是与否的二元期权。这与最初想要为机构提供直接对冲高影响力事件的目标相去甚远。
之所以会如此「惨淡」，是因为 CFTC 不允许政治成为可交易的事件。2023 年 6 月，Kalshi 向 CFTC 申请上线预测哪个政党将控制两院的市场，在经过 3 个月的审查后，CFTC 以「涉及赌博」和「州法律下非法活动」，且「违背公共利益」为由驳回申请，明确了 CFTC 对政治事件的态度。
但即使是我们也看到了总统选举、关税、战争这些政治事件对资本市场的巨大影响，如果 Kalshi 不能再次打破束缚，市场份额迟早会被离岸预测市场吞噬。2023 年 11 月，Kalshi 正式起诉 CFTC，要求开放对政治预测市场的限制。
2024 年 9 月，华盛顿特区联邦法院作出历史性裁决：法官裁定，CFTC 越过了其法定权限，选举合约不涉及「非法活动」或「赌博」，撤销了 CFTC 的禁令。这是预测市场历史上的又一个里程碑： 一百多年来，美国人第一次可以在一个受监管的平台上合法地对选举结果进行投注。
CFTC 虽然在之后进行了上诉，但并没有改变政治事件被纳入预测市场的结果。2025 年 5 月，CFTC 撤回了上诉，正式接受了这个裁决。
用「合规之力」反超 Polymarket
随着政治的市场被打开，2024 年美国总统大选成为了预测市场的高光时刻。
2024 年全年 Kalshi 的交易额来到了 19 亿美元，是上一年的 10 倍有余，且接近一半部分由包括大选在内的政治事件贡献。但彼时最火的预测市场并非 Kalshi，而是隔壁的 Polymarket。
Polymarket 作为链上的离岸平台，在 2024 年大选以及之后的很长一段时间成为了预测市场领域的「当红炸子鸡」。没有严格的规则束缚，低费用、快速的结算以及全球化的流动性等优势让 Polymarket 成为了全球范围内用户的首选。对 Web3 行业内的投资者而言，由于山寨币的集体哑火以及宏观环境对币价的影响逐渐扩大，链上的闲置资金开始在这个灰色的市场中淘金。
除了基本的投注之外，各种套利策略如雨后春笋般破土而出，这个偏灰色的市场成了很多深谙金融之道投机客的印钞机。2024 年 Polymarket 的总交易额达到了近 90 亿美元，是 Kalshi 的 5 倍，而在此之前，Polymarket 的交易量都远小于 Kalshi。
2025 年，Polymarket 更是一路狂飙，先是获得纽交所母公司 20 亿美元投资承诺，后斥资 1.12 亿美元收购获得 CFTC 合规牌照的交易所 QCEX 以重返美国市场。
面对 Polymarket 的攻势，Kalshi 并没有自乱阵脚。「我们从不认为合规是唯一的竞争优势，」Lara 说，「它只是让我们有资格参与比赛。真正的竞争在于谁能提供更好的产品、更深的流动性、更多的市场选择。」在 Polymarket 占据了头版头条的 2025 年，Kalshi 选择继续深化合规优势，并加速产品创新。
在合规方面，Kalshi 进一步扩展了其监管护城河，与 Robinhood、Coinbase、Webull 等主流券商达成合作，让这些平台的用户可以直接在 Robinhood 交易 Kalshi 上的事件合约。这意味着 Kalshi 可以触达数千万潜在用户，而不需要自己获取每一个客户。
「我们的目标是成为预测市场领域的『基础设施』，」Mansour 解释道，「就像纳斯达克为股票交易提供基础设施一样，我们希望为事件合约交易提供基础设施。券商是我们的分销渠道，合规是我们的核心优势。」
在产品方面，Kalshi 大幅扩展了其市场种类。从最初的经济指标（CPI、失业率、GDP），扩展到体育、政治、天气、娱乐等各个领域。2025 年，Kalshi 推出了「parlay」功能，允许用户将多个事件组合成一个合约，大大提高了产品的复杂性和吸引力。
此外，Kalshi 还在探索预测市场的更多应用场景。2025 年，它推出了「企业对冲」产品，允许企业对冲天气、供应链中断、政策变化等风险。例如，一家农业公司可以在 Kalshi 上购买「干旱合约」，如果某个地区发生干旱，合约的赔付可以弥补农作物的损失。
「我们现在的目标是每周上线 100 个新市场，」 Lara 说，「最终，我们希望任何你可以想象的事件，从奥斯卡最佳影片到明天的天气，都可以在 Kalshi 上交易。」
强大的战略定力和执行力在快速反馈在了数据上。 2025 年 8 月，因 NFL 开赛，Kalshi 开始在周交易额上反超 Polymarket。9 月，Kalshi 交易额达到了 13 亿美元，而同期 Polymarket 却不到 10 亿美元。 10 月，与 Robinhood 等平台的合作带来的渠道优势开始显现威力，Kalshi 的月交易额来到了历史新高的 44 亿美元，再次超过 Polymarket 的约 41 亿美元。
从 2025 年底至 2026 年初，Kalshi 的市场份额始终保持在 55% 至 60%。值得注意的是，Kalshi 目前的主要用户来自美国，Polymarket 则是面向全世界。
两条道路，一个未来
2025 年，预测市场的总交易量突破了 500 亿美元，Kalshi 和 Polymarket 占据了绝大部分份额。更重要的是，预测市场开始被主流媒体、学术界和政策制定者认真对待。
「2024 年大选是一个转折点，」Lara 表示，「当传统民调一次又一次地出错，而预测市场却准确地预测了结果时，人们开始意识到：市场可能比民调更可靠。」也正是在那之后，Kalshi 的数据开始被《纽约时报》、CNN、彭博社等主流媒体引用，作为选举分析的重要参考。学术研究表明，预测市场的准确性往往高于传统的民调方法，因为市场参与者有真实的金钱投入，会更认真地对待信息。
「我们正在从『赌博工具』转变为『信息基础设施』，」Mansour 说，「这是合规带来的最大价值。当你在一个受监管的平台上运营时，人们会把你当回事。」
「我们还在早期阶段，」Mansour 表示，「预测市场的总交易量相对于股票市场来说还是零头。但我们的愿景是，有一天，当人们想要对冲任何事件风险时，无论是选举、天气、还是流行文化，他们会首先想到 Kalshi。」
在这个愿景实现之前，Kalshi 还有很长的路要走。近期内华达州、新泽西州、伊利诺伊州、马里兰州、俄亥俄州、蒙大拿州、华盛顿州等相继对 Kalshi 发出停止令，声称体育预测合约属于州博彩法的管辖范围，Kalshi 没有获得相应的州级牌照。
「这场战斗的本质是管辖权的争夺，」Lara 分析道，「各州不想失去对博彩业的控制，因为博彩税是它们的重要收入来源。但我们认为，预测市场不是博彩，而是金融衍生品，应该由联邦监管。」Mansour 则半开玩笑地表示，「有时候我会羡慕 Polymarket 的简单，他们只需要担心一个监管机构，我们要担心 51 个，但这就是选择合规的代价，也是它的价值所在。」
在不确定中寻找确定，在混乱中寻找秩序正是预测市场的本质，而 Kalshi 的合规之路，正是这种哲学的最好体现。Kalshi 之于 Polymarket，正如 Coinbase 之于币安。每一条道路都会有靓丽的风景，也都会有丛生的荆棘，无关对错。只要你知道目的地，全世界都会为你让路。
