作者： RickyW，YZi Labs 投资团队成员
编译：佳欢，ChainCatcher
最近，我一直在深入研究链上股票，有一个想法始终萦绕在脑海里。
如果我看好某个发展趋势，为什么不能把这个判断变成一个投资组合，用加密货币买入，再让其他人跟投？
比如，我认为 AI 会大幅推高电力需求，那么我可能想投资发电、电网以及相关设备制造企业。我想要的，不只是让聊天机器人给出五个股票代码，而是弄清楚这个组合具体投向了什么、买入这组资产，并随着自己的判断变化持续调整和使用它。
这样的产品，我确实想试试。
但随后我又不断问自己：难道不能直接在普通证券账户的基础上做出这样的产品吗？把它放到链上，究竟改善了什么？
在为这些产品兴奋之前，我想先弄清楚它们底层是如何运作的。股票由谁持有？代币代表什么？怎样拿回资金？创业公司又能在哪些环节做出真正的生意？
买股票这件事，早就很有数字化的感觉了。打开应用，按下按钮，一个数字就变了。让股票实现数字化的，并不是区块链。
在这个按钮背后，券商处理你的订单，交易场所撮合买卖双方，清算和结算体系核算各方应收应付的资金与证券，并完成交付，托管机构和登记机构则负责保管证券、维护所有权记录。有些机构会同时承担其中多项职能。
在一种常见的证券账户安排中，你是股票的实际受益所有人，而登记在册的持有人则是中介机构或代名持有人。你与上市公司之间，本来就存在一整套记录和法律关系。Investor.gov 对这一区别有一个简单的 解释 。
“链上股票”可能指几种不同的东西：
与实际股份所有权，或法律认可的间接证券权益相联系的代币。
由其他地方托管的股票作为支撑、由第三方发行的产品。
跟踪股票价格，但不赋予股票所有权的衍生品。
第二类最容易让人混淆。一个产品即使有足额股票作为支撑，也可能只是另一家公司发行的凭证，而不是代币名称所对应公司的股权。
例如，xStocks 将其产品描述为足额抵押的追踪凭证，而非直接股权，并明确表示，这些产品不赋予持有人股东投票权。美国证券交易委员会（SEC）工作人员发布的 概述 也解释了，为什么不同的代币化结构会赋予投资者不同的权利。
因此，我会把问题拆成两个：这个代币由什么资产支撑？作为持有人，我究竟可以主张哪些权利？
代币上写着苹果的名字，并不能回答其中任何一个问题。而且，如果发行方倒闭，你的权益又会怎样？
我们用一个简化的股票支持型产品来说明。假设一股苹果股票价值 100 美元。这只是举例，并非当前股价。
发行方安排将真实股票存放在指定的证券账户或托管账户中。发行方负责设立产品，券商协助买卖股票，托管机构负责保管资产。苹果公司本身并不一定是代币的发行方。
随后，发行方根据产品条款创建，也就是“铸造”代币。假设最初一枚代币对应一股股票。这并不意味着又创造了一股苹果股票，而是创建了一个代表现有资产相关权利的代币。分红、拆股以及产品设计，都可能使这一兑换比例随时间发生变化。
有些系统允许获授权机构在股票与代币之间进行转换。另一些系统则允许符合条件的客户在完成开户和审核后，直接申购和赎回代币。Alpaca 的 授权参与者指南 就是一个具体例子。
接下来是分销。交易所或投资应用向符合条件的用户提供这些产品。做市商提供买卖报价，并用自己的库存和资金承担风险。交易所是交易场所，做市商则是其中的参与者之一。
你可以通过平台持有代币，也可以在产品支持的情况下，将代币放在自己的钱包里。但自行持有代币，并不意味着底层托管机构就消失了。区块链可以显示代币余额，却无法独立证明相应的股票确实存放在某个证券账户中。
最后，你有两种退出方式，它们并不相同：
卖出：由另一位买家接手你现有的代币。
赎回：按照发行方的流程办理，代币退出流通，你收到产品条款约定的资产，可能是现金、稳定币，也可能是证券。
能够买入某种代币，并不意味着你自动具备直接赎回的资格。最低金额、费用、办理时间和资格要求，都很重要。
此外，如果一枚代币转手十次，并不意味着市场上新买入了十股股票。交易量与产品背后的资产规模，是两个不同的数字。
假设股票价格是 100 美元，代币价格是 105 美元。符合条件的机构或许可以买入股票、生成代币，再把代币卖出。如果价差足以覆盖成本和风险，这笔交易就有利可图。代币供应增加，有助于将其价格压回去。当代币价格过低时，买入并赎回也可以发挥反向作用。
这就是套利。关键在于这些交易能否真正执行，而不只是屏幕上有没有一个实时价格。
现在，假设时间到了周日。代币仍在交易，但底层股票市场已经休市。做市商还能多方便地对冲风险？有没有人可以办理赎回？按什么价格赎回？
因此，我不会把“全天候交易”等同于随时都能以合理价格成交。买卖价差可能扩大，代币价格也可能偏离股价。关于这一点，xStocks 对一级市场和二级市场的 解释 值得一读。（）
我目前找到的最简单的划分是：
股票 → 经纪与托管 → 法律结构与代币发行 → 交易与分销 → 投资组合、借贷及其他应用。
上游负责资产及其对应的权利。中游将这些权利转化为人们能够获取和交易的产品。下游则负责打造人们愿意使用的应用。
此外，还有支撑整套体系运转的工作：
一笔转账在链上已经最终确认，并不意味着底层涉及的所有证券或银行环节也在同一时刻完成了结算。这背后仍然涉及机构、业务流程和法律义务。
而且，每个参与方都需要商业模式。券商和托管机构收取服务费；发行方可能收取产品费用，或申购、赎回费用；交易所收取交易费；做市商在管理风险的同时赚取买卖价差；基础设施公司销售软件；应用则需要通过用户或分销渠道获得收入。
作为投资者，我关注的是：谁在解决问题，又因此获得了报酬？大量交易经过某个网络，并不自动意味着它能获得大量收入；一家企业经营得好，也不自动意味着它的代币持有人能够分享利润。
传统券商早已提供碎股交易、投资组合和证券抵押贷款。这些并不是加密行业的发明。
真正让我感兴趣的是：当人们能够通过同一套基础设施投资股票，同时持有稳定币、交易、借贷和构建金融产品时，会发生什么？
在我看来，这件事有五个值得关注的原因。
并不是世界各地的人，都能轻松开设一个好用的证券账户。对于已经持有稳定币的人来说，先将稳定币兑换成银行账户里的法币，再向另一个账户转入资金，又多了一层麻烦。
代币化股票可以为符合条件的投资者提供一条更直接的路径，让他们从持有稳定币走向股票投资。这让投资产品更容易面向不同市场销售，尤其是面向已经在使用加密货币的人。它不会消除当地法规或开户审核要求，具体产品仍然存在地域限制，但它确实可以明显简化资金转入和产品分销的流程。
假设你想围绕“AI 将带动电力需求”这一判断，构建一个投资组合。你需要的不只是一份公司名单，还需要能够买入资产、持有资产、调整配置，并在需要时接入融资服务。
借助相互兼容的代币和协议，开发者可以复用现有的钱包、交易场所、借贷基础设施和智能合约。这为指数、衍生品、自动化投资组合，以及我们尚未想到的产品创造了空间。
优势在于，尝试新产品的起步成本更低。一个小团队可以集中精力，做好自身具有差异化的那部分体验。
如果我发现了一个更好用的应用，我更希望直接把现有持仓转过去，而不是先卖出、提取现金，再到另一个地方重新买入。
传统券商已经支持不卖出资产、直接转移持仓。链上的机会在于，让持仓更容易在兼容的钱包、应用和协议之间转移和使用。
可转让的股票代币，有机会在兼容的钱包和平台之间实现这一点。例如，xStocks 的设计就支持跨钱包、交易所和 DeFi 协议使用。
兼容性依然重要。但能够带着资产离开，会改变投资者与应用之间的关系。应用必须持续提供价值，才能留住你的业务。
符合条件的股票代币可以用作借款抵押品或保证金。这已经在发生：Kamino 支持用户抵押部分 xStocks 产品借入 USDC。
在相关产品和平台支持的情况下，持有人还可以借出代币，收取借款人支付的利息；也可以向自动做市商提供流动性，赚取交易手续费。这些手续费来自真实的交易活动，Uniswap 的费用机制就说明了这一点。
这些是额外的选择，并非没有代价的收益。借款会带来清算风险，而出借资产或提供流动性，也会引入单纯持有资产之外的风险。
新闻不会随着证券交易所收盘而停止。支持延长交易时段的代币市场，可以在夜间和周末继续运行，让投资者不必等到下一次开盘，就能对消息作出反应。
结算方面还有一项独立的好处：股票代币与稳定币可以在同一笔链上原子交易中完成交换，也就是双方的交付要么同时完成，要么都不发生。这降低了交易中一方已经交付资产、却没有收到另一方资产的风险。
这里的区别很重要：代币全天候交易，并不保证投资者能全天候进入底层股票市场，也不保证一级市场的代币申购和赎回随时开放。市场持续开放，同样不代表买卖价差就一定很小。
综合来看，这些就是我看好这一方向的原因。更多人能够获取这些资产，开发者可以围绕它们构建产品，投资者也能让自己的持仓发挥更多用途。
回到开头的投资组合设想，这意味着，从“我相信世界会朝这个方向发展”，到拥有一个可以买入、转移和使用的投资组合，中间的路径可以更短。
相比于只是在加密钱包里放进一个股票代码，这样的机会有趣得多。
有三个领域尤其值得关注：把投资想法变成可投资的产品，让业务运营能够规模化，以及提供真正有用的融资支持。
“AI 将带动电力需求”这样的判断，仍然给用户留下了大量工作：选择资产、理解风险、执行交易，以及持续更新投资组合。创业公司可以把这些步骤整合起来，并在规则允许的情况下，让其他人跟随这一策略投资。
机会在于，为某一特定群体做好完整的使用体验。AI 生成的股票代码清单很容易复制，但分销渠道、可信的历史业绩记录，以及一款用户愿意持续投入资金的产品，就难得多。上链必须真正改善投资组合的持有、转移方式，或让它能够用于其他场景。
即使交易失败、赎回延迟，或股票发生分红、拆股，发行方、券商、托管机构和应用之间的记录也必须保持一致。创业公司可以提供软件，核对这些记录、协调信息更新，并帮助运营人员处理异常情况。
一个务实的切入点，是找到某项成本高昂、且有明确付费客户的业务流程。支持多家服务商，可以让独立产品的用途超越单一发行方的内部系统。可靠的系统对接，以及处理复杂情况的经验，可以提高客户更换服务商的成本；但如果每个客户都需要无休止的定制工作，就无法做成一家可规模化的软件企业。
只有当贷款方能够为股票代币估值、理解其对应的法律权利，并在借款人无力还款时通过处置抵押品回收资金，它才算得上有用的抵押品。市场休市、赎回限制，以及不同发行方之间的差异，都让这件事远比接入一个股价数据源复杂。
创业公司可以为借贷平台开发抵押品评估、风险管理和清算工具，而不必亲自成为贷款方。价值在于，帮助平台决定接受哪些抵押品、可以借出多少资金，以及在市场承压时如何退出。这依赖可靠的数据和真实可用的流动性，仅有智能合约并不够。
这是三种不同的生意：面向用户的投资产品、面向金融机构的运营软件，以及服务于借贷的基础设施。每一种都需要明确的客户，也需要一个超越“把代币放到链上”的存在理由。
