作者： shaunda devens ，Blockworks Research分析师；
编译：Shaw，金色财经
核心要点
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PumpFun 打造了加密行业盈利能力最强、存续性最好的基础设施业务之一 。其年化收入达 6.77 亿美元，在头部十大协议中，周度收入波动率最低。该业务拥有根基深厚的基础设施层（发币平台 + 去中心化交易所 DEX），同时布局快速增长、面向社交交易的用户端业务；自 7 月初以来，前端交易量增长 5.6 倍。
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PUMP 是少数可用于布局Meme币赛道与消费端业务的高流动性标的 。它能够广泛捕捉Meme币市场行情，具备很强的自反性，收入与代币价格上涨相互挂钩：其周度价格波动与周度收入变化的相关系数为 0.35，在 46 个产生收入的代币中排名第三。即便如此，该代币当前市销率（P/S）仅 2.8 倍，相较同类标的存在大幅折价。我们 认为它是加密市场中定价严重偏离价值的资产之一，理由有两点 ：
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第一，尽管代币持有者利益一致性风险依然存在，但我们认为市场在短期内过度放大了该风险 。平台将 50% 收入用于程序化回购，按当前价格计算，每年回购量约占流通供应量的 17.6%；同时，已发放的内部人员代币中约 77% 尚未转出。据披露，项目国库资金规模达 20 亿美元。团队清楚，相比无代币的竞争对手，代币价格上涨在吸引市场关注度方面具备战略价值。因此我们预判内部人员抛售规模会维持在较低水平，叠加回购操作，短期资金面将保持向好。
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第二，我们认为市场仍然误解了 Pump 的核心业务 。Meme币总市值下滑，并不代表 Pump 业务恶化，因为其 96% 的收入来自市值低于 100 万美元的代币。恰恰相反，这体现了 Pump 的行业垄断地位：发币平台生态已经高度固化，资金被分流至数千个代币。当前新币上线数量达到 2025 年 1 月高点以来的最高水平，成功 “毕业”（迁移至独立流动性池）的项目数量创历史新高，Pump 以 SOL 计价的收入也创下历史纪录。依托拓展后的业务线，如果行业活跃度回到 2025 年 1 月水平，每月收入约可达 2.8 亿美元，几乎是 Pump 历史峰值收入的两倍。
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基准情景假设市场活跃度回到 2024 年 4 月以来的月均水平（8 月的新币上线量与曲线交易量已经超过该水平），对应年化收入 8.36 亿美元，回购收益率 21.7% 。 综合三种情景测算，PUMP 目标价格区间为 0.0108–0.0205 美元，为当前价格的 2.3 倍至 4.4 倍。乐观情景价格可达现价的 6.4–12.9 倍；悲观情景下，市场活跃度回落至 6 月低谷、估值倍数触底，价格将回撤 59%–76%。
PumpFun的Meme币垄断地位
在即将到来的牛市中，我们倾向配置两类代币：估值合理、能够产生现金流的业务型代币，以及受益于投机活跃度抬升的自反型代币。 PUMP 同时满足两者 。作为基础设施层的市场龙头，它兼具发币平台与去中心化交易所；同时正通过 Terminal 终端与移动端战略布局前端流量。PUMP 是参与投机行情、流动性良好的“卖铲人”标的。
凭借在基础设施层近乎垄断的地位，PumpFun 承接了 Solana 链上 70% 的Meme币交易量，以及全链范围内约一半的Meme币去中心化交易所交易量 。Meme币赛道变化快、周期性极强，但该平台依旧维持着发币龙头地位，持续抢占 DEX 交易量，并向用户端等新兴业务板块拓展。
最终造就了加密行业盈利能力最强的业务之一：自 2024 年以来累计收入达 13.7 亿美元。若剔除稳定币发行方，它是今年收入第二高的应用，仅次于 Hyperliquid。尽管市场担忧其收入可持续性，但它的收入基本面相比其他头部协议更加稳定，周收入波动率仅 29.7%，在前十的协议中最低。
PumpFun基础设施：发币平台与DEX
PumpFun 业务的根基是两套Meme币核心基础设施：发币平台与 DEX 。 发币平台简化代币创建流程，创作者无需预先提供 AMM 流动性。 代币初期依托带有虚拟储备池的粘合曲线 AMM 进行交易；用户买入行为不断累积真实储备资金，待代币 “毕业” 后，资金将组建流动性池。 流动性池搭建于 Pump 自研 DEX——PumpSwap 之上，平台由此能够收取二级市场交易手续费，而不会流向外部交易场所。
Pump 将代币创建与流动性生成整合为一款产品，打造出差异化服务，并以此收取可观手续费：粘合曲线交易手续费为 125 个基点，其中平台自留 95 个基点。随着该发币平台成为Meme币发行的默认渠道，其基础设施深度对接 Axiom、Fomo 等面向终端用户的应用，这些应用会将用户导流至 Pump 的交易市场。这使得 Pump 能够捕获各类竞品前端产生的交易流量，而不必将自身发展寄托于单一应用持续留存用户。
最终，在这个竞争激烈、玩家迭代极快的行业里，Pump 构筑起相对稳固的基础设施壁垒。前端应用的行业龙头几经更迭，但 Pump 依旧占据 Solana 发币平台粘合曲线交易量约 98%。每一次生态对接都会进一步巩固其流量分发优势：在 Pump 上发币的项目，能够触达这些合作应用背后的用户群体。
依托发币平台与DEX两大业务，PumpFun 得以在Meme币完整生命周期内实现商业化变现。2026 年第二季度收入达 8520 万美元，第三季度年化收入测算值为 1.254 亿美元，环比增长 47%。其中发币平台对应年化收入 8710 万美元（环比 + 41%）；PumpSwap 贡献 3830 万美元（环比 + 64%），其实际手续费留存率由 5 个基点提升至 13.3 个基点。
PumpFun用户端业务
PumpFun 业务的第二大支柱，同时也是更具野心的布局，就是进军用户端赛道 。对于一家基础设施服务商而言，这一步意义重大，原因有两点：其一，抢占Meme币产业链的用户端市场，挽回此前流失的手续费收入；其二，通过直接掌握终端用户巩固自身壁垒，降低对第三方的依赖，并能够持续迭代开发上层功能。
尽管 PumpFun 已经完成多笔收购，从 2025 年 7 月收购 Kolscan 钱包分析工具，到收购 Vyper 执行层基础设施，但其用户端业务布局依托两大产品载体，分别对应代币生命周期的不同阶段，对标不同行业现有玩家：
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Terminal（终端） ：面向新上线代币。2025 年 10 月收购 Padre 后，Pump 推出 Terminal，作为专业交易产品，专门交易仍处于粘合曲线阶段的早期代币，直接与 Axiom 展开竞争。
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移动端 App ：面向已 “毕业” 代币。这款应用主打零售用户的社交交易，交易标的为已经完成毕业迁移的交易对。产品通过功能迭代与迁移激励和 Fomo 竞争：集成 Kolscan 钱包追踪、交易者盈亏与排行榜功能，助力用户发现标的；还有 Callouts（标的荐推）功能 —— 用户向粉丝发布代币推荐，可通过 Callout 奖励池获得收益。该奖励池为每日 USDC 资金池，按照每一条推荐所产生的交易量比例进行分配。
这两款产品共同发力用户端赛道。自 2024 年 3 月起，用户端作为Meme币产业链中的关键环节，每月贡献Meme币全部手续费的 31%–44%，而 PumpFun 此前尚未在该市场实现实质性突破。
用户端业务的扩张速度慢于基础设施业务。原因在于 PumpFun 需要与成熟前端产品争夺用户：移动端市场明显落后于 Fomo，交易终端产品则不及 Axiom。
但我们依旧看好该板块的上行空间，主要有两点理由。第一，项目国库充足，能够投入高额激励参与竞争：仅 Callout 荐推奖励每日发放金额就约 100 万美元。第二，依托发币平台与 PumpSwap，底层交易量已经能够为平台创造收入，因此它可以设置更低手续费实现竞争；移动端 App 不收取界面手续费，而 Fomo 的界面手续费为 0.5%。
数据表明，这一战略推进初见成效：自 7 月初以来，两大前端（移动端与 Terminal 终端）日交易量增长 5.6 倍，统计区间首周日均交易量 1500 万美元，9 月第一周升至 8400 万美元，并于 9 月 4 日创下 1 亿美元峰值。移动端日活跃用户由同期 5600 人增长至 34100 人。
尽管当前这些前端产品并未刻意商业化，我们参照 Fomo 设置 50 个基点手续费进行情景测算，以此展示它们未来有望成为重要的盈利抓手：按照上周交易量测算，仅移动端 App 每年就能创造约 1.28 亿美元收入，相比 Pump 当前总收入提升 24%。
掌控前端对于面向终端用户的业务同样意义重大，能够帮助协议实现商业化与业务扩张。正如 Kalshi 与 Polymarket 依托自身市场地位拓展相关赛道，Pump 未来也有望复刻这一路径，新增永续合约与预测市场业务；目前其已经牵头对 Pumpcade 完成 100 万美元融资。
PumpFun的市场定位
综合收入表现与战略扩张布局来看， PumpFun 已经成为深度嵌入行业的基础设施。依托Meme币交易形成稳健的手续费收入底盘，同时高增长的用户端业务带来向上增长空间。
Pump 同样契合我们对于下一轮周期的投资框架 。在日趋走向抽象金融化的加密行业环境中，我们倾向布局基础设施层与用户端。PUMP 代币还具备独特的赛道主题价值：Meme币与永续合约、公链 L1、现货交易、稳定币、预测市场并列，属于加密领域核心赛道，而 PUMP 是少数流动性充足、纯粹聚焦Meme币赛道的投资标的。
还有一项特质让 Pump 具备吸引力，尤其在当前我们判断Meme币交易量处于低迷的环境下，那就是自反性 。Pump 的业务活跃度和市场投机行为绑定，代币价格上涨会带来更多交易活动与收入增长。这意味着代币可以快速升值，而估值倍数不会被过度拉升。由此形成自反循环：价格走高带动交易活跃度提升，收入随之增加，进而推动代币价格进一步上涨。在我们选取的 46 个有收入的代币样本中，自 2025 年 9 月起的 48 周内，PUMP 周度价格变动与周度收入变动的相关系数为 0.35，在样本中排名第三，高于 HYPE 的 0.32。
即便具备上述优势，PUMP 当前市销率仅 2.8 倍，相较同类代币存在显著折价。若剔除 2400 亿枚社区与生态分配份额，仅以流通代币口径计算，PUMP 估值为 27.7 亿美元。
我们认为该折价来源于两点：市场对 Pump 业务模式存在根本性误解，以及市场对于代币持有者利益一致性的担忧。这类担忧具备合理性，但我们认为市场在短期内过度放大了该风险。
PumpFun的难题：代币持有者利益一致性
PUMP 估值面临的核心问题，并不在于其业务本身，而是代币究竟能够捕获多少业务创造的价值。
代币与股权的关系
即便在完成超 10 亿美元融资阶段，市场仍不清楚 Pump 丰厚的收入该如何回馈代币持有者。市场广为引用的 25% 收入分成数据仅来自第三方报道，并非官方公告。官方公开信息始终明确表述：PUMP“不代表股权、债权，也不享有任何收入、利润、股息、分红或其他现金流相关权利”；投资者不应抱着依靠回购、或是项目团队运营获取收益的预期买入 PUMP。
二者权责分割十分清晰：规模 20 亿美元的项目国库归属 Baton 公司，并非代币持有者。尚不明确的是代币对于业务本身的重要程度。存在两种解读：一种观点认为，PumpFun 看中代币融资优势，通过代币筹集超 10 亿美元资金，却不给代币赋予对业务的法定追索权；另一种观点则认为团队与代币持有者利益高度一致，只是受法规限制无法公开说明。本文倾向第一种判断。团队的行动并未体现出将代币持有者置于优先位置；并且在监管环境相对友好的背景下，若事实并非如此，没有理由不清晰阐明代币与股权之间的关联。
回购操作的自主裁量权
不过短期局面已经出现变化。自 2026 年 4 月 28 日起，协议 50% 收入将通过一份锁定合约，程序化执行 PUMP 回购销毁，持续期限一年。该机制上线的同时，项目完成价值 3.7 亿美元 PUMP 代币销毁，规模占到当时流通供应量的 36%。
依照 Pump 当前收入水平，以过去 30 日均值测算，每月回购金额约 2780 万美元，对应流通市值年化回购收益率约 17.6%。截至 9 月 8 日的过去 30 天，实际回购折算年化收益率为 16.4%，在我们选取的对标样本里排名第一。从相对市值角度看，这笔回购资金力度超过 Strategy 机构顶峰时期的比特币囤币规模、BitMine 的以太坊持仓规模，仅次于 Hyperliquid 救助基金与 Hyperliquid Strategies 两者合计资金体量。
代币持有者解锁
市场另一项密切相关的担忧来自 PUMP 代币集中解锁：持有公司股权的团队与内部人士，可能会在代币归属到期后进行抛售。 解锁方案设置 12 个月悬崖期，覆盖团队持有的 20% 代币以及早期投资者持有的 13% 代币；悬崖期于 2026 年 7 月 12 日结束，一次性释放 825 亿枚 PUMP，其中 500 亿枚归属团队，325 亿枚归属投资者。此后开启三年线性释放：分 36 个月按月发放，每月释放 68.75 亿枚，团队每月约 42 亿枚，投资者每月约 27 亿枚，释放周期持续至 2029 年 7 月。
追踪这笔资金流向具备两层意义 ： 能够观察回购带来的对冲净效果；同时在项目缺乏信息披露的前提下，该群体的操作行为是最有参考价值的信号。 内部人士对于代币估值拥有最前沿信息，他们如何处置手中代币，反映出其对代币长期价值与长期效用的判断。
监测结果显示，已确认的抛售规模很低。截至 8 月 31 日，共计 621 亿枚 PUMP 转入受益人钱包；其中 5% 在链上卖出，13% 转入交易所充值地址，5% 转移至其他钱包；约四分之三的代币始终停留在接收钱包内，并未转出。
假设目前已经转出的 23% 代币全部视作被抛售，到 2027 年 4 月，流通筹码总量仍将缩减约 8%；即便内部人士将所有解锁代币全部卖出，整体流通供应量也仅会增加约 2%。
其次，在我们看来，这一现象说明最了解代币长期价值的群体基本没有进行抛售。我们并不认为这能够证明代币持有者可以持续捕获价值（倘若能够持续捕获价值，PUMP 会被明确认定为价值被低估），但该现象表明代币确实具备一定价值捕获能力，内部人士并未单纯将代币视作套现工具。我们的观点与 VVV 项目的情况类似，其创始人曾表述：“股权主体是代币最大持有者，维护代币价值，是股权方实现自身利益最高效的手段之一。” 与之相似，Pump 手握 20 亿美元资产、留存 50% 协议收入，所处赛道极度依赖流量关注度。代币是其对比无代币竞品的核心优势，代币价格上涨也是强有力的引流工具。
因此我们判断，团队几乎没有理由在当前估值折价的环境下抛售代币，从而损害这份战略价值。我们的假设是： 回购叠加有限的内部抛售以及偏低的估值，有望支撑代币短期取得超额收益。
PumpFun被误解的业务逻辑
我们认为 PUMP 当前估值水平的第二个成因，是市场误解了Meme币赛道，也没能看清 Pump 真实的收入来源 。从市值维度观察，Meme币整体处于结构性下行通道：经由 Pump 发行的Meme币总市值较 2025 年 1 月峰值下跌 81%，Meme币在整个加密市场的市值占比持续走低；美国总统发行Meme币，几乎是市场给出的最强见顶信号。
但我们认为市场由此得出了错误结论，把Meme币总市值下滑等同于 Pump 业务走弱。反直觉的一点是，这种局面或许正是 Pump 自身带来的 —— 流量被分散至海量Meme币当中。Pump 的盈利重心在代币早期阶段：2025 年 1 月行情顶峰时期，94% 的收入来自上线不足一天的代币，97% 来自上线不足一个月的代币；2026 年 8 月，这两组占比分别为 87% 与 94%。
对比 2025 年 1 月行业峰值水平：8 月新币上线数量为峰值的 69%，粘合曲线交易笔数为 76%，以 SOL 计价的粘合曲线交易量达到峰值的 91%，代币 “毕业” 数量创下历史新高。与此同时，Pump 发行代币总市值仅为峰值的 19%，Meme币二级市场交易量仅为峰值的 11%。平台以 SOL 计价的收入为 66.1 万枚，而 2025 年 1 月为 64.7 万枚；从这一维度来看，Pump 的收入已经创下历史新高。
另一项变化在于 Pump 后续上线了自有 DEX 与 Terminal 交易终端。因此，倘若整体市场活跃度重回 2025 年 1 月水平，平台实现的收入将几乎达到当月 1.45 亿美元收入的两倍。
PumpFun估值测算
将以上分析转化为估值，我们针对 Pump 业务活跃度划分不同情景，并测算对应价值。基于当前市场份额与手续费留存率，选取三段历史基准，对不同活跃度下的收入与回购规模进行建模：
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悲观情景 ：业务活跃度回落至 2026 年 6 月低谷，这是 2024 年 4 月以来 Solana Meme币交易量最低的月份。
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基准情景 ：活跃度恢复至 2024 年 4 月以来的月均水平；8 月的新币上线量、粘合曲线交易量已经超过该均值，仅二级市场交易量尚有差距。
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乐观情景 ：活跃度回升至 2024 年 11 月 —2025 年 1 月峰值季度均值；额外增设上行情景，对标 2025 年 1 月单月峰值水平。
按照现行费率标准：发币平台在粘合曲线交易量上收取 91 个基点；PumpSwap 交易收取 14 个基点；Terminal 终端导流交易量约实现 58 个基点收益（100 基点前端界面手续费扣除交易者返佣后）。将费率代入各情景测算，悲观情景年化收入 3.10 亿美元，基准情景 8.36 亿美元，乐观情景 25 亿美元；若达到 2025 年 1 月单月峰值，年化收入可达 34 亿美元。
协议将一半收入用于回购销毁：悲观情景每年回购销毁价值 1.55 亿美元的 PUMP，基准情景 4.18 亿美元，乐观情景 12.4 亿美元。以当前 19.3 亿美元市值计算，对应回购收益率分别为 8.0%、21.7%、64.3%。回购合约剩余期限 231 天（至 2027 年 4 月 28 日），在此期间，该机制将分别销毁相当于当前市值 5.1%、13.7%、40.7% 的代币。
最后，我们将测算结果转化为隐含估值。
或许有悖直觉，我们认为不同情景下不应采用固定估值倍数。Pump 的业务活跃度与代币价格存在正向反馈：收入走高的情景会吸引市场关注，推动估值倍数扩张；而收入下行则会带来估值收缩。因此我们为不同业务活跃度匹配对应的估值区间：悲观情景采用 PUMP 历史底部 1.5 倍至当前 2.8 倍市销率；基准情景为 3–5 倍；乐观情景设定为 5–10 倍。
我们对 PUMP 的综合情景目标价区间为 0.0108–0.0205 美元，相对 9 月 9 日 0.0047 美元的价格上涨 2.3–4.4 倍。该数值为三种情景的概率加权平均值：悲观情景权重 25%、基准情景 50%、乐观情景 25%，并非测算矩阵里单一情景结果。我们判断，若业务活跃度重回此前峰值，代币价格有望达到 0.0299–0.0598 美元，为当前价格的 6.4–12.9 倍。在市场情绪同步走弱的悲观情景下，代币价格将回落至接近 6 月低点区间 0.0011–0.0019 美元，最大回撤幅度 59%–76%。
风险提示
尽管我们整体持乐观态度，但仍需列明相关风险。市场对 Pump 的一大疑虑是：在熊市期间，它的收入异常稳健，由此引发了关于对敲交易，以及 Pump 付费让机器人批量发币的质疑。我们无法洞悉其内部账务情况，这本身就是一项风险；不过 Blockworks 的数据已经剔除了对敲交易。至于是否存在付费引导用户发币、交易的情况，相关活动看起来属于自然真实行为：发币数量超 100 次的钱包在 8 月盈利 3230 万美元，其中 72% 实现盈利；交易规模排名前 100 的交易者，扣除手续费后合计盈利 1400 万美元。
但 当下更值得关注的风险是，PumpFun 正在逐步丧失其在发币平台赛道曾经拥有的垄断地位。 自 7 月以来，整个发币赛道手续费规模增长 4.4 倍，从 7 月第一周的 2080 万美元，攀升至截至 9 月 8 日当周的 9240 万美元。 Pons 与 STONK 两个竞品平台快速崛起，市值分别达到 6.77 亿美元与 2.11 亿美元。然而 PUMP 表现相对落后，在这三大平台手续费总和中的占比降至 32%，而截至 8 月 25 日当周该占比还高达 90%。
Pump 此前也曾经历过丢失市场份额而后重新夺回的局面，但这一次值得警惕，因为平台应对节奏明显迟缓：
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针对竞品 Pons，我们认为 Pump 犯下的失误是没有向 EVM 生态拓展 。Pump 的固有观点是，执行层对终端用户已经实现抽象隔离，因此无关紧要，并且 Solana 具备最优性能。我们判断这一判断存在偏差，团队低估了生态叙事的重要性，尤其是 Base、Robinhood 这类自带流量的公链，生态代币有望获得上线交易所红利。Pump 自家移动端 App 已有过半交易量导流至 Robinhood Chain，但其发币平台依旧固守 Solana；与此同时 PONS 市值从 8300 万美元攀升至 6.77 亿美元。
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而 STONK 赛道，则是将股票概念与Meme币结合的模式落地到 Solana 。我们认为 Pump 反应十分滞后 ：StonkFun 于 8 月 3 日上线，并在 9 月 6 日将发币业务迁移至 Raydium LaunchLab。Pump 对应的对策功能 Custom Pairs 直至 9 月 9 日才推出，距离竞品上线已经过去五周，且是在 StonkFun 单日手续费突破 100 万美元三天之后。市场对该应对方案明显不认可，公告发布后代币价格下跌约 10%。
我们此前的观点是，Pump 依托稳固行业地位，可以复刻竞品模式，并凭借落地执行实现反超。但近期一系列事件，削弱了我们对这一逻辑的信心。未来数周至数月，Pump 如何应对眼前的竞争挑战，将成为关键观察窗口。
最后，我们再次重申前文提及的代币利益一致性风险。该风险真实存在，若持有周期超过 2027 年 4 月，甚至在此之前，都会受到显著制约；市场正在定价程序化回购到期后无法续期的潜在风险。不过短期来看，程序化回购存在延期可能性，可以对冲上述利空。
结论
PumpFun 拥有加密领域盈利能力最强的业务之一，却同时伴随透明度不足、代币利益绑定薄弱等问题，使得 PUMP 成为最难评估定价的代币之一。 市场存在两大认知偏差：一是过度放大利益不一致风险 ，而程序化回购机制至少可以保障至 2027 年 4 月； 二是市场在用Meme币板块指数给 PUMP 定价 ，而非参考 Pump 自身以 SOL 计价、创下历史新高的营收表现。在当前 2.8 倍市销率水平下，我们对 PUMP 维持乐观观点。Pump 能否有效应对 Pons 与 StonkFun 带来的冲击，将是检验其发币平台护城河能否守住的关键。
