作者： 龙玥， 华尔街见闻
两位资深宏观投资人坐在一起，得出几乎高度一致的判断：这轮 AI 驱动的上行周期正在走向终点，而接下来的那一跌，不会是个位数，而是 30 到 50% 的大熊市。
6 月 22 日，美国资管公司 DoubleLine Capital 博客最新播出了一场深度访谈，「新债王」Jeffrey Gundlach 与瑞士对冲基金经理、「股市先知」Felix Zulauf 在对话中表示，世界正从单极转向多极，地缘冲突与制裁将带来结构性通胀。在旧有秩序瓦解的背景下，无论是美股的科技狂热，还是深不见底的美国财政黑洞，都已行至极其危险的临界点。
从左到右依次为 Felix Zulauf、主持人 Grant Williams、Jeffrey Gundlach
AI 狂热步入尾声，美股将迎 30% 至 50% 的大跌
「这绝对不是一次 20% 的回撤，而是一场基于经济衰退和估值收缩的熊市，跌幅将在 30% 到 50% 之间。」Zulauf 开门见山就给出直白的判断，美股最快今年第三季度、最晚明年第一季度见顶。
他给出的逻辑链条很清晰：超大规模云计算公司（超级扩展者）的资本开支占营收比例已从 10% 飙升至 30%，半导体内存芯片价格上涨 200%-300%，自由现金流开始转负——Oracle 已经是负数，下一个会跟上。「当这些公司开始去市场融资，当它们的自由现金流开始萎缩，整个 AI 周期就开始减速了。」
而要精准逃顶，必须紧盯那些「卖铲子给淘金者」的半导体股票走势。
Gundlach 对此完全赞同。当前标普 500 指数中，前十大 AI 概念股的权重已经高达 41%。这个极端集中的数字，与历次市场大周期的历史大顶惊人地吻合。
「我建议人们不要持有任何动量驱动或市值加权的美国股票。」Gundlach 给出直接的避险策略。
他还提到了自己在 1999 年 9 月 30 日「出名的判断错误」——那时他对纳斯达克转为最大看空，结果指数在第四季度继续涨了约 80%。「但 18 个月后，从那个点算，纳斯达克从 100 跌到了 20 左右。所以当基本面在恶化、股价却还在涨的时候，是最危险的时刻。我们现在就在这里。」
衰退来了，美债利率也不会下来，美版 YCC 与「美债大重组」无法避免
这是 Gundlach 最核心的判断之一，也是他与传统经济学逻辑的最大分歧点。
通常的逻辑是：经济衰退→美联储降息→长端利率下行→债券价格上涨。但 Gundlach 认为，这次不一样。即便美国经济在 2027 年陷入衰退，美国长期国债收益率也不会出现有意义的下降。
原因是财政问题已经到了结构性失控的程度：美国的利息支出已从 7 年前的约 3000 亿美元，飙升至现在的近 1.4 万亿美元 / 年。与此同时，财政赤字每年以 2 万亿美元的速度扩张，占 GDP 约 6%。
「一旦衰退来了，赤字不会是 GDP 的 6%，而会是 10% 甚至更高。这会引发购债者罢工。」他说，「我们在发达国家已经看到这种情况——就连日本的长期利率都在上升，而很多人曾以为这永远不可能发生。」
Gundlach 认为届时政策应对会有两个方向：
选项 A：收益率曲线控制（YCC）。财政部长贝森特可能会选择压制长端利率，就像二战后美国做的那样——通货膨胀上升，但人为压低长端利率，结果是持续的负实际利率，以及其后 40 年的债券熊市。
选项 B：美债重组。冈拉克透露，他两年前就已在自己管理的基金中将 10 年期以上国债的票面利率从 4.75% 降至 1.5%，以防范重组风险。他去年接受采访时公开谈及这一想法后，被媒体追问到了白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特，对方表示「绝对不可能发生」。
Gundlach 对此的反应是：「在投资界，『Never』（永远不会）的同义词就是『Imminent』（即将发生）。」
Zulauf 在长端利率问题上有一点分歧：他认为衰退期间，10 年期国债收益率仍有可能从约 5.25% 的高点下行至 3.75% 左右——但这个窗口期只有约 6 个月，而不是持续 12 个月。他补充，短端利率会被央行压得很低。
私募信贷危机：「现在感觉就像 2006 年」，「每个人都在说谎」
相较于公开市场，隐藏在水面之下的私募信贷（Private Credit）引发了更强烈的担忧。这里充斥着评级造假、流动性幻觉以及掩饰亏损的会计游戏。
Gundlach 说道：
「这让我产生了一种强烈的感觉，和我在 2005、2006 年时的感觉一模一样：每个人都在说谎，对信用质量撒谎，对软件敞口撒谎——他们说是 15%，其实是 28%——创造出一种完全虚幻的流动性，这个幻觉如今已经支离破碎。」
评级是买来的。 「这些私人信评机构只有 30 个员工，却在给数百笔贷款评级，每笔都有 200-250 页的文件。我不认为他们真的在分析，我认为他们是在卖价格表。想要 CCC 评级，收你 1 块；想要单 B，收你 10 块。最后大家都拿到了 BBB-。」
信贷质量被严重虚报。 某大型私募信贷基金在宣传材料中声称「投资级公司债是投资组合的支柱」，但实际上，在私募世界里，评级 B+ 及以上的证券只占全部证券的 2%。「单 B+ 以上的还不足 2%，你拿什么做支柱？」
软件资产风险被低报。 有基金声称软件敞口为 15%，实际是 28%。
流动性幻觉已经破裂。 很多通过财务中介买入区间基金的投资者，以为每季度可以全额赎回，实际上基金层面的赎回上限只有 5%。
估值标记混乱。Gundlach 举例说，同一笔贷款被 8 家不同私募机构持有，但标价从 95 到 8 不等——同一个资产，有人标 95，有人标 8。另一个案例：一笔本金 1 亿美元的 PIK 债券，在底层私募股权已被减记 98% 至 80 万美元的情况下，债券本身仍被标记在面值 100。
离岸再保险是最后一个黑箱。 私募股权、私募信贷和它们控制的保险公司之间形成了闭环，风险被转移至巴巴多斯、开曼群岛、百慕大等地的离岸再保险公司，既无监管，也无透明度。「我不确定那些风险真的被对冲掉了。一旦衰退来了，固定年金和人寿保险需要兑付，而那些资产根本没有充足准备金。」
Zulauf 补了一句：「所有问题会在市场转向、潮水退去的时候全部浮出水面。」
AI 资金链和私募信贷，其实是同一条线
AI 和私募信贷看似是两个市场，一个在股票端，一个在信用端。但在这套框架里，它们通过资金成本连在一起。
AI 资本开支继续上升，会压低自由现金流。自由现金流下降后，公司要么发股，要么举债。举债时，如果长期利率不能下行，融资成本就不会像过去周期那样自动缓解。
低评级企业更麻烦。过去经济走弱时，利差扩大，但无风险利率下降，有时还能抵消一部分压力，让困难企业再融资续命。现在如果无风险利率不降反升，再融资窗口就会变窄。
这会直接传导到银行贷款、CCC 级贷款和私募信贷。Gundlach 提到，这些市场已经开始看到裂缝。核心原因不是某一个行业突然变坏，而是过去依赖低利率和再融资的模式不再顺畅。
所以，AI 交易不是只看英伟达、云厂商或数据中心订单。它最终还要看融资市场能不能继续给钱，看信用市场能不能承受更高的利率。
美元走弱，美股跑输，「第二局」才刚开始
Gundlach 提到了一个历史规律：过去 13 次美股大跌中，前 12 次美元都是上涨的，涨幅约 8%-10%。但 2025 年的关税风波期间，美元反而下跌了 8%-10%。
「这印证了我的判断——在这轮利率上行周期中，市场的反应函数已经变了。」
他认为，美股相对全球其他股市的长期超额表现已经结束，新兴市场正在跑赢标普 500。「我们现在处于第二局，不是第八局，不是第九局。」
Zulauf 对此补充了一个风险点：亚洲主权基金在过去 12 个月买入了大量美元资产，但买的不再是美债，而是 AI 股票。「一旦市场转向，他们会卖股票，同时卖美元。这与持有美债的情形完全不同，会加速美元的下行。」
