作者： Charlie Perkin 、Zach Pandls，Grayscale
编译：Yuliya，PANews
编者按：随着加密货币市场自年初以来的持续下跌，投资者面临着一个重要的问题：在当前价格下，哪些数字资产值得投资？对于像比特币这样的数字商品，这一评估并不容易，但许多其他加密资产则类似于金融权益，可以通过现金流进行估值。本报告以链上去中心化借贷龙头Aave为例，深入剖析了如何通过协议收入、代币价值捕获机制以及行业市盈率（P/E）乘数，来精准测算加密资产的合理价值。以下为编译的完整内容：
核心要点
- 加密市场自年初以来持续暴跌 ：投资者该如何判断哪些数字资产在当前价格具有投资价值？对于比特币这类数字商品而言，这可能颇具挑战，但许多其他加密资产更类似于金融债权，完全可以通过现金流进行估值。
- 本报告重点关注Aave ：作为基于区块链的领先借贷平台，Aave是一个财务数据透明的老牌项目，但近期经历了一段坎坷的时期，包括核心贡献者的离职以及存款流失。
- 根据传统现金流折现（DCF）分析 ：灰度研究部认为，AAVE代币在当前水平具有投资价值。尽管近期面临逆风，我们预计该协议在2026年仍将赚取约6000万美元的净收益；若参照传统金融科技公司约20倍至25倍的典型市盈率乘数，其合理的公允市值应为12亿至15亿美元，对应代币价格约为 80至100美元 （相比之下，当前市场价格约为75美元）。
- 在基准情景下 ：如果监管明确化加速了代币化资产的普及，我们认为AAVE代币的公允价值在一年内有望升至约 175美元 。
- Aave展示了成功的范例 ：它证明了协议层面的成功可以与代币价值捕获明确绑定，从而支持应用包括DCF分析、价格乘数和可比公司分析在内的传统估值框架。
- 代币价值捕获机制在DeFi协议经济学中至关重要 ：它使项目能够将顶层的业务采用转化为代币价格的上涨，同时保留去中心化治理的架构。
- Aave不是一家传统的公司 ：它是一个DAO。目前，DAO仍面临着显著的监管不确定性。如果《CLARITY法案》在2026年顺利通过并成为法律，AAVE代币在该框架下可能会被归类为“网络资产”。
*注：DCF是公司财务和投资学领域应用最广泛的定价模型之一，相当于把一家公司未来每一年能赚的现金流全部折现到今天，然后加总。
现在的数字资产已经在主流科技和金融圈站稳了脚跟，但整体来看，这个市场还是太年轻了。你稍微对比一下就知道：市值排名前30的加密货币，平均年龄才8岁左右；而美股道琼斯指数里的那些传统老牌公司，平均寿命都超过了100年。正因为是个“新生儿”，所以大家整天都在为“加密资产到底该怎么分类、怎么监管、怎么估值”而争论不休。随着市场越来越成熟，把这些问题捋清楚，不仅能让币价更合理，也能吸引更多圈外资金进场。
灰度研究部认为，随着市场的进化，我们需要一种更细致的数字资产估值方法，包括引入源自传统财务分析的框架。在投资任何一个币之前，第一步得先摸清它的“经济底牌”：它是干嘛用的？监管怎么看它？同行竞争有多激烈？最关键的是， 项目赚了钱，能通过什么机制分给持币人？ 搞清楚这些，你才知道该怎么去衡量它。
对加密资产来说，光看项目有没有人使用还不够，还得看它的代币经济学和治理架构能不能把“项目赚的钱”变成“币价的上涨”。接下来，我们就拿DeFi借贷板块和Aave协议当例子，来分析怎么用现金流和基本面来给协议估值。
给加密资产分类
就像几百年来传统金融市场里的常识一样，股票、黄金、外汇和债券的驱动逻辑完全不同，你不能用同一种方法给它们估价。
同样，并非所有的加密资产都应该用同一种框架来估值。虽然早期的加密市场经常将所有代币混为一谈，但现在的投资者越来越倾向于区分具有不同经济功能、所有权特征和价值驱动因素的资产。资产分类需要识别出促进代币价值增长的底层因素，例如货币溢价、流动性溢价、效用溢价、治理溢价以及与现金流相关的溢价。
图表1：商品与金融债权之间的结构性差异
在分类过程中，区分“类商品资产”与“现金流资产”是一个重要起点。
- 类商品资产（比如比特币）： 这类资产不会给你发工资或分红。它的价值全靠“稀缺性”以及大家把它当成交易媒介、抵押品或保值工具的“共识”来支撑。
- 现金流资产（比如DeFi代币）： 这类资产跟项目底层的业务活动死死绑定在一起。它的价值取决于项目收了多少手续费、花了多少运营费、国库里存多少钱，以及最重要的——项目方用什么机制把这些钱回馈给持币人。
图表2：从纯粹商品到金融债权的资产光谱
在现实中，很多币其实介于两者之间，一个储备或结算资产（如BTC）所适用的估值方法，显然与一个拥有持续收入、国库资产、治理权和明确价值捕获机制的协议代币（如AAVE）有着根本不同。许多代币甚至同时兼具多种特征，这就要求投资者评估在协议发展的特定阶段，哪些经济驱动因素最为关键。
因此，我们挑估值模型的时候，得看这个资产的“经济本质”，而不是光看它是不是在链上发行的一个币。随着项目的成熟和市场的转变，他们身上的属性也会变。
在这条资产区间里，DeFi协议就是最典型的“现金流驱动型”代表。在这里，其经济学与代币价值直接挂钩，可以直接把它们当成传统故事来估值。
DeFi：真正赚钱的赛道
如果说区块链有什么真正落地且赚钱的应用，DeFi绝对算一个。DeFi协议促进了交易、借贷、抵押品管理、流动性提供、风险转移等诸多业务。这些活动从真实用户那里产生出清晰可见的收入，形成了一种与传统金融公司、网络和软件平台越来越具可比性的财务特征。
自2023年初以来，DeFi协议已累计产生了近250亿美元的费用收入，这些活动主要由DEX、流动性质押、借贷和衍生品驱动。这说明，DeFi已经走出了纯粹的投机实验阶段，开始支持跨多个垂直领域的持续金融活动，尽管投机交易在其中仍是一个重要的驱动力。许多领先的DeFi协议还表现出极具吸引力的经营特质，包括高毛利率、极低的资本支出需求以及可扩展的软件驱动型商业模式。
图表3：DeFi协议累计产生费用及强劲的创收增长（单位：十亿美元）
(数据来源：Grayscale Research, 基于链上公开数据统计)
随着项目越来越成熟，财务数据越来越稳，我们完全可以把它们当成传统资产来分析。拿DeFi借贷板块来说，这就是个靠持久商业模式稳定赚钱的好例子。我们可以把用户交的总费用看作“总收入”，把借贷协议最终自己兜里留下的那部分看作“净收入”。算清楚这两笔账，你就能看懂不同项目的赚钱能力，以及这些钱最后是怎么流到投资者手里的。
我们甚至可以像看股市一样，用“市盈率（P/E）”来对比这些借贷协议。目前来看，整个借贷板块的估值倍数都被明显压缩了，这表明市场已经显著走向成熟。同时，各大协议在商业模式上也展现出了各自的创新：Morpho的金库正在指数级增长；Sky（以前的MakerDAO）的链上抵押型稳定币持续拓展其产品与市场的匹配度；Maple专攻机构客户，拿下了很高的收益。在稳定币普及和RWA代币化的大趋势下，这些借贷应用很可能马上又要重回聚光灯下了。
图表4：DeFi借贷板块主要协议的估值乘数对比
在这帮同行里，Aave是一个绝佳的研究对象。因为它在不断升级业务的同时，已经越来越明确地把核心放在了“给AAVE代币持有者输送价值”上。尽管面临宏观环境和生态系统风险，Aave依然凭借清晰的代币经济学跨越了多个加密周期，保持着行业统治地位。
当然，它也并非对所有风险免疫。例如2026年4月发生的Kelp DAO rsETH安全漏洞事件，虽然并非对Aave的直接攻击，但引发了连锁的市场恐慌，导致协议活跃度一度下降。尽管资金随后被确认安全且问题很快得到修复，但持久的影响依然存在。目前，代币回购因等待治理审查而处于暂停状态，总锁仓量（TVL）也出现了明显的缩水。然而，Aave在这场风波中展现出的高效决策和极高的透明度，反而增强了而非削弱了它的机构公信力。
给Aave算算账：它到底值多少钱
经过灰度研究部的仔细测算（基于现金流折现模型和同行市盈率对比），我们认为 AAVE现在的合理身价应该在80到100美元之间。 Aave不仅在DeFi圈子里地位不可撼动，而且赚钱稳、家底厚，未来只要大环境（比如稳定币普及度、监管政策）配合，在牛市里绝对有极大的上涨空间。
Aave是一个去中心化的借贷协议，允许用户存入加密资产赚取收益，并允许借款人以存入的资产为抵押进行借款。Aave没有依赖传统的金融中介，而是通过智能合约来聚集流动性、设定借贷条款、管理抵押品，并在必要时对清算线以下的仓位进行自动清算。在这种模式下，存款人提供了资金基础（如USDC、ETH），借款人创造了信贷需求，而协议则从利差、手续费及相关服务中赚取收入。尽管存在一些技术细节上的差异，但Aave经常被形象地称为“链上无需许可的银行”。这使得它成为DeFi中与传统金融公司最清晰的对应物：它促进了信贷创造，产生了持续的协议收入，并且越来越多地通过治理批准的机制将一部分经济价值回馈给AAVE代币持有者。
图表5：Aave庞大的贷款账本推动了链上信贷业务
整个DeFi生态系统的总存款超过590亿美元，未平仓贷款达250亿美元，链上信贷创造已成为最基础的基石之一。Aave是无可争议的市场领导者，占据了总存款、未结贷款和用户活跃度的绝大份额。在USDC仓位上，Aave目前向存款人支付3.29%的利息，并向借款人收取4.04%的利息，这甚至为链下传统利率提供了极具竞争力的替代方案。Aave月活跃用户稳定在接近20万名，其在DeFi中的核心角色使其占尽先机。
图表6：Aave持续的使用率与多元化的资产国库
与其他竞争对手相比，Aave的DAO之所以脱颖而出，部分原因在于它拥有一个由代币持有者治理的、庞大且多元化的资产负债表，这为核心的增长计划提供了坚实的资金支持。Aave DAO是整个协议各功能之间进行治理和运营协调的载体。得益于AAVE代币的升值和协议收入的积累，DAO国库的历史最高价值曾超过3.6亿美元。
Aave的核心收入驱动力包括借贷活动、国库理财收益以及原生稳定币GHO的相关收入。这些现金流全部汇入DAO国库，由国库行使资本配置的功能。随后，代币持有人通过治理投票决定如何将这些资源投入到资本支出、AAVE代币回购中，或者继续留在DAO国库中为未来的项目做储备。
图表7：Aave的盈利从协议流向DAO资本配置的路径
如下所示， Aave的收入从2023年到2025年增长了6.6倍以上。
- 协议收益：历来约占总收益的 85%，主要来源于借贷利率的利差；
- 国库收益：持有的资产所产生的利息；
- GHO收益：GHO是Aave发行的超额抵押稳定币，目前流通市值达2.83亿美元，其产生的费用约占总收入的10%；
- 其他收益：清算费、闪电贷手续费和合作伙伴分成。
图表8：Aave简易损益表（单位：百万美元）
在同一时期，协议的支出增长了约4.9倍。也就是说，它的赚钱速度远远地跑赢了花钱速度。
- 服务商：是指通过合同形式为支持和发展Aave协议而工作的各个团队，包括开发人员、风险策展人、治理协调人和其他核心贡献者。
- GHO支出：主要包括为支持该稳定币增长而提供的流动性做市补贴和用户激励。
- 保险流出：用于支持Aave的链上风险管理系统，以备在出现潜在坏账时进行垫付。
- 其他费用：包括与生态伙伴关系、代表和安全审计相关的项目。
目前Aave的净利润率高达50%左右。按现在75美元左右的现货价格反推，市场觉得它未来十年的收益每年只能增长9%，这简直太保守了。你要知道，标普500里的老牌公司都能给到十几甚至二十的增长预期。如果我们假设Aave能像主流金融科技公司那样，每年保持25%的增长，那它的币价应该是227美元；如果增长率达到35%，币价直指444美元。
图表9：基于75美元现货价格推导的隐含AAVE现金流及增长预期
用75美元的现价算，Aave现在的历史市盈率大概是 16.2倍，远期市盈率大概是18.1倍。 作为对比，美股标普500的平均市盈率都在24倍左右。Aave这种暴利且增速极快的链上银行，估值居然恰好夹在传统大银行（约14倍）和互联网金融公司（约21倍）之间。目前这种估值上的“打折”，很大程度上是因为圈外资金还怕监管麻烦。等未来合规之路走通了，这个折价迟早会被填平。
图表10：Aave与传统金融/金融科技巨头的核心指标横向对比
Aave现在的收入越来越依赖稳当的“稳定币”，而不是那些暴涨暴跌的加密资产，这让它的基本盘极其坚固。随着稳定币的普及和RWA代币化带来的显著结构性利好，Aave完全有能力独立于大盘牛熊周期来实现贷款规模的增长。此外，以下产品举措是近期推动 AAVE 代币升值的最重要催化剂：
- GHO稳定币的全面推广 ：GHO是Aave的原生超额抵押稳定币，直接针对协议抵押品铸造。通过在内部捕获全部借贷利差，而不是将利差分给存款人，GHO代表了协议一个重要且持续增长的增收路径。
- Horizon（美债及RWA机构市场） ：Horizon是一个专门的机构市场，允许合规参与者使用代币化的RWA（如代币化美债）作为抵押品来访问DeFi流动性。通过将传统资本市场与Aave协议连接起来，Horizon代表了贷款增长的一个巨大潜在来源。
- Umbrella（升级版安全模块） ：Umbrella是Aave升级后的安全模块，为协议赤字提供了一个更自动化、更具资本效率的垫付机制。通过在减少对AAVE代币通胀释放依赖的同时提高对存款人的保护，Umbrella强化了协议的抗风险能力并改善了长期的代币经济学。
- V4（下一代架构升级） ：V4是Aave的下一代协议架构，围绕统一的“轴辐式”（Hub-and-Spoke）流动性模型构建，该模型将共享流动性与特定市场的风险逻辑区分开来。这种设计提高了资本效率，减少了流动性碎片化，并使Aave能够推出包括RWA和机构产品在内的新借贷市场，而不需要每个市场去独立引导流动性。
- Aave 原生 App ：Aave App是一个对消费者友好的界面，旨在为传统散户用户简化借贷流程。通过消除通常与DeFi相关的技术摩擦，该App旨在将Aave的潜在用户群大幅扩展到现有的加密本土受众之外。
针对未来一年的发展，我们对Aave协议及AAVE代币价格做出了三种情景的预测，其中的核心假设主要取决于稳定币的普及程度、RWA代币化的推进情况以及传统机构的参与度。
图表11：Aave协议与AAVE代币价格的一年期 熊市 / 基准 / 牛市 情景测算
这些情景给出了未来一年的目标价。目标价区间跨度很大，这主要是因为稳定币增长和机构拥抱DeFi的宏观环境还存在极大的不确定性。不过，凭借在DeFi生态里绝对的霸主地位、多元化的收入来源以及充盈的国库，Aave具备了极强的抗跌韧性。这意味着在当前价格下，无论走向哪种情景，它的风险回报比都非常划算。
Aave最近在治理模式上的进化，进一步强化了协议经济效益与AAVE代币持有者价值之间的绑定。以前，Aave的收入流主要用于支持广泛的生态系统需求（包括支付服务商、提供各类激励、承担安全成本和支持增长计划），代币持有者的价值捕获相对间接。
而最近的治理提案越来越多地倾向于将这些经济收益向DAO倾斜，具体手段包括重新评估与服务商的合同、明确协议相关资产的所有权、引入AAVE回购销毁机制，以及使资本配置更明确地围绕代币展开。
这标志着Aave经济模型的一次重大转型：从最初盲目资助协议粗放增长，转变为在“协议再投资”与“经治理批准的、向AAVE持有者进行纪律性价值回馈”之间寻找平衡。在过去两年中，Aave启动了回购（目前在rsETH事件后暂时停止），并实施了“Aave Will Win (AWW)”框架将价值导入DAO。
尽管这是一个复杂且需要迭代的过程，但将协议与代币持有者的利益进行统一，是加密行业迈向下一阶段增长的必经之路。
图表12：代币价值捕获演进与AAVE历史价格走势的关联
代币“价值捕获”机制有多重要
记住一句话： 项目赚钱，不等于代币就值钱。
在传统股票市场，投资者通常可以通过股东所有权和剩余索取权来分析收入、利润率和自由现金流。
但在DeFi里，项目赚了钱怎么处理，协议经济学与代币持有者价值之间并没有形成统一的标准：费用可以被协议留存、可以存在国库不发、可以拿去补贴流动性提供者、也可以通过治理机制重新分配给代币持有者。最常见的花式分钱手段无非是：销毁、回购、返利和质押。
图表13：DeFi协议驱动代币价值捕获的四大主流结构
这些机制在直接性、持久性和经济影响上面有着显著的差异。一些协议通过明确减少供应量或发放分红来回馈价值，而另一些协议则依赖于更间接的基于实用性的福利（如折扣或由治理控制的国库分配）。这就导致了一个结果： 协议赚到的钱，最后真正能落到持币人手里的比例大不相同。
因此，对DeFi进行估值绝不仅仅是测量顶层的协议总收入；投资者还必须严格评估“从协议经济到代币价值的转化率”。这种转化机制越强、越透明，就越适合采用面向现金流的框架来评估该代币。
需要重申的是，并非所有的协议收入在经济学上都可以无条件归属于代币持有者。DeFi协议产生的费用往往需要首先用于激励供应端用户（如存款人、LP）并覆盖日常运营开支。因此，协议利润（而非总费用收入）或许能更能反映最终能够支持代币持有者价值增长的现金流。
在整个DeFi行业中，不同协议在盈利能力以及将利润分回给代币持有者的意愿上有着天壤之别。这种差异很大程度上可以归因于不同DeFi板块之间底层商业模式的根本不同。
图表14：协议利润向代币持有者转化的差异（以主要DeFi协议为例）
这种巨大的分散性恰恰说明了，为什么我们绝不能只盯着协议的总收入来给DeFi代币估值。两个赚得一样多的项目，可能会因为成本结构、治理决策、国库政策以及具体的价值捕获机制的不同，给代币持有者带来截然相反的实际回报。
当然，较低的分配率并不一定意味着坏事——如果留存的利润被高效地重新投资到了能够增强代币长期价值的项目中（例如提升流动性、加强安全性、加快产品研发、用户补贴或生态集成），这同样是健康的。
所以，投资者得像看公司财报一样盯紧两点： 今天有多少利润回馈给了代币持有者？以及留存下来的利润有没有高效地部署出去？ 只有那种既能赚大钱、又懂得合理再投资、并且有透明分配机制的项目，才配得上用现金流模型给它算个高估值。
DAO的身份尴尬与监管破局
币圈现在还有一个绕不开的现实问题：代币持有者是否对协议相关的资产或现金流拥有合法的、可执行的追索权。
在传统股票市场中，股东通常拥有明确的治理权、对公司资产的剩余索取权以及对未来现金流的潜在经济索取权。而代币持有者往往只能依赖智能合约、DAO治理流程、国库多签控制和社区社会共识。在大多数情况下，拥有代币并不会自动产生对协议资产的按比例索取权，也不具备法律上可执行的未来收入索取权。然而，一个彻底去中心化的DAO可以通过完全透明的代币投票，使代币持有者的利益与协议的发展方向强行达成一致。
为了破解这种法律上的模糊性，越来越多的DAO开始采纳“法律外壳”，旨在赋予DAO合法的法人身份、限制参与者的个人民事责任，并允许其开展签约、招聘、国库线下理财和持有知识产权等非链下活动。常见的法律结构包括有限责任公司（LLC）、离岸基金会、特殊目的信托，以及最近备受瞩目的“去中心化非建制非营利协会（DUNA）”。这些结构可以显著提升运营的清晰度并保护成员免受无限连带责任的课责，但它们并不会自动将治理代币直接蜕变为类似于传统股票的权益索取权。在绝大多数情况下，代币持有者的经济利益依然取决于治理决策和明确的链上价值捕获机制，而非默认的法律所有权。
图表15：DAO与传统法律实体的全方位对比
DAO治理可以通过赋予代币持有者对协议经济学的直接控制权，来帮助解决价值捕获的难题。在上市股票中，股东通常只能依赖管理层和董事会来配置资本，当管理层的激励措施与股东回报发生背离时，往往会产生潜在的“委托-代理”冲突。
相反，由DAO治理的协议允许代币持有者对国库管理、费率参数、激励额度、回购和销毁等业务细节进行 直接投票 。尽管这种结构并不能完全消除诸如投票参与率低、代币集中度过高或监管具有不确定性等治理风险，但可靠的治理架构和清晰的投票权在协议的成功与代币持有者的价值之间建立了一条更为直接的通道。
DAO的法律和治理考量绝非纯粹的理论空谈，它们是决定DeFi代币应该如何被正确估值的核心。DeFi协议可以产生清晰可见的收入，但代币持有者并不会像股票持有者拥有公司剩余价值那样自动享有对这些收入的追索权。因此，最核心的估值问题便从“该协议是否赚钱？”转化为了“协议赚到的钱，究竟是通过何种路径（如果存在的话）传导并沉淀到代币上的？”
另外，现在预测市场觉得，专门用来界定加密项目合法身份的《CLARITY法案》在2026年通过的概率高达51%。这个法案的核心就是考察治理集中度和管理员权限，来界定你到底够不够“去中心化”，其评判主要基于治理集中度、协议升级/管理员权限以及关联方的影响力等因素。
该框架将“网络资产”与那些仍与投资合同、发行方和有关联的控制人深度绑定的代币做出了严格的划清。由于DAO本质上是去中心化的，因此关注点集中在代币持有者的集中度上：谁拥有投票权。我们认为像Aave这样成熟的DeFi项目很可能符合被归类为网络资产的标准；然而，仍然存在一些模糊之处。
告别炒作，拥抱基本面
随着加密市场的日渐成熟，估值框架正在加速赶上底层的经济实质。许多领先的协议现在正坚定不移地落地各项经济举措，直接把协议活动转化为代币的价值积累。对于那些能够熟练运用严谨、因地制宜的估值框架的投资者而言，他们将有望从当前依然普遍存在的定价错配中捕捉到丰厚的红利。
随着监管变清晰和机构入场，市场的领导权正在用脚投票：离开那些全靠叙事讲故事的空气币，涌向那些表现出真实采用率、持久商业模式和可观测财务基本面的实干型板块。
图表16：加密市场对“创造真实价值”的协议给予的业绩回报（自年初以来的代币表现）
今年以来加密市场的涨跌分化绝不是偶然。它深刻反映了整个市场正在经历一场彻底的洗牌和重新定价——资金正在离开纯炒作项目，坚定流向具有实质收入和纪律性资本配置的资产。
Aave就是这场进化的最好缩影：它把真正的产品市场契合度，变成了一份极其漂亮的财务报表，逼着我们必须用传统看金融业务的眼光来重新审视它。
对于想要在加密市场的下一阶段发展中获得敞口的投资者来说，请扔掉那些虚无缥缈的幻想。好好去扒一扒像 Hyperliquid、Aave、Uniswap、Sky还有Maple 这些真正在赚钱的项目，用价格乘数和基本面算算它们的身价。你会发现，属于价值投资者的黄金机会，其实已经清晰地出现了。
