作者：137Labs
去中心化永续合约赛道在 2026 年进入了一个明显的分水岭阶段。
在经历了长期的补贴竞争与流动性争夺之后，市场开始重新聚焦一个更基本的问题：
哪些协议，真正具备将交易行为转化为可持续价值的能力？
在这一背景下，Hyperliquid 的讨论重心逐渐从“交易量增长”转向更底层的结构性问题—— 收入是否稳定、利润如何分配、供给是否可控，以及其市场地位是否具有长期性 。
本文将围绕四个核心维度展开： 盈利结构、回购机制、团队解锁过程以及市场占有率 ，尝试还原 Hyperliquid 当前所构建的真实价值闭环。
盈利结构：从流量驱动到现金流驱动
Hyperliquid 的核心收入来源高度集中于永续合约交易手续费。
与大量依赖激励的去中心化协议不同，其交易活跃度并非完全建立在补贴之上，而更多来自于撮合效率、流动性深度以及对专业交易者的吸引力。
在 2026 年初，一个值得关注的变化是： 非加密资产主题（尤其是贵金属类合约）的交易活跃度显著上升 。这类交易并不完全依赖加密市场情绪，而更接近传统衍生品交易行为，从结构上增强了平台手续费收入的稳定性。
这一点非常关键，因为它意味着 Hyperliquid 的收入并不只绑定单一市场周期，而是在尝试拓展更广泛的交易需求来源。
从结果上看，Hyperliquid 已经呈现出“收入型协议”的特征：
交易规模上升 → 手续费随之增长 → 形成可持续的协议现金流。
利润流向与回购机制：价值如何回到代币层
与许多 DeFi 项目选择“高排放激励”不同，Hyperliquid 采用了一种更接近传统金融的路径： 将协议收入系统性地用于回购 HYPE 。
其运作逻辑可以概括为三步：
1.永续合约手续费形成协议收入
2.收入进入专门的资金池（通常被称为 Assistance Fund）
3.资金池在二级市场持续回购 HYPE，并伴随销毁或长期锁定
这一设计的重要性不在于“比例有多高”，而在于 回购行为的持续性与可追踪性 。
回购并非一次性事件，而是随着交易活跃度变化而动态发生，使代币价值与平台经营结果之间形成直接联系。
从结构上看，这种机制带来两个显著影响：
·平台增长不再只体现在“使用数据”，而是转化为真实买盘
·HYPE 的定价逻辑开始向“类现金流映射资产”靠拢
在当前的 DeFi 生态中，这类设计仍然相对稀缺，这也是 Hyperliquid 能获得更高基本面关注度的重要原因。
团队解锁过程：供给压力是否被高估
关于 HYPE 的团队解锁问题，市场常见的讨论往往停留在“解锁日期是否临近”，但这一视角本身并不足以评估真实风险。
更重要的，是解锁结构与解锁后的行为。
从公开信息来看，HYPE 的团队与核心贡献者代币采用 cliff + 线性释放（linear vesting） 的方式逐步进入流通，而非集中释放。这意味着新增供给在时间维度上被平滑分摊，市场具备消化空间。
更关键的是， 理论解锁量并不等于实际卖压 。
历史解锁窗口中，部分已解锁代币并未立即进入二级市场，而是继续参与质押或生态活动，使实际抛售规模显著低于账面新增流通。
在这一过程中，协议层面的回购机制发挥了对冲作用：
当解锁发生时，若回购规模能够覆盖潜在卖压，供给冲击对价格结构的影响就会被显著削弱。
因此，解锁本身并非系统性利空，真正需要关注的是：
解锁后的净卖出是否持续高于回购与新增需求的吸收能力 。
市场占有率：规模领先是否具有持续性
在去中心化永续合约赛道中，Hyperliquid 长期占据领先位置，但仅用“交易量占比”来描述其市场地位并不充分。
更有解释力的，是两个维度的结合：
·交易量（Volume）：反映市场热度与参与频率
·未平仓合约（Open Interest）：反映真实资金的停留意愿
相较于容易被短期激励拉高的交易量，未平仓合约更能体现平台的资金粘性。从这一维度看，Hyperliquid 在多个时间窗口内保持领先，说明其吸引的不只是短期流量，而是持续持仓的交易资金。
其竞争优势并非单点因素，而是多层叠加：
·深度与撮合效率形成专业交易者路径依赖
·规模优势带来的网络效应不断强化
·回购机制将增长反馈至代币层，增强长期预期
这使 Hyperliquid 更接近“链上衍生品基础设施”，而非易被复制的功能型产品。
价值闭环是否成立？
将以上四个维度合并，可以看到一条清晰的逻辑链条：
1.市场占有率与交易活跃度带来稳定手续费收入
2.手续费收入通过资金池转化为持续回购
3.回购在供给端对冲解锁带来的潜在压力
4.供需结构的稳定反过来支持平台生态与资金留存
这套结构的优势在于其高度透明、可验证，并且不依赖单一叙事。
但同样需要指出其脆弱点：
整个体系高度依赖交易活跃度 。
若市场进入长期低波动阶段，衍生品需求下降，回购强度也会随之减弱，这是这一模式无法回避的核心风险。
写在最后
如果只把 Hyperliquid 当成一个“涨得快的代币”，其实很容易错过重点。
更值得关注的，是它正在尝试把链上衍生品做成一门 有现金流、有回馈、有纪律的生意 。这在 DeFi 里并不常见。
HYPE 的长期价值，并不取决于短期行情，而取决于这条链条能不能在不同市场环境下继续跑得动。
