撰文：Eric，Foresight News
整个 2025 年，Hyperliquid 都是逃不开的一个话题。这个没有 VC 投资，而是由创始人 Jeff 自费推出的永续合约平台，成功让 perp DEX 成为了一个独立的赛道。巅峰时期其单日交易量超过了币安合约交易量的 10%，更是占据了 perp DEX 总交易量的 70% 以上。
关于「Hyperliquid 究竟好在哪儿？」这个问题，众说纷纭。流动性好、大户多、体验接近 CEX 等等理由都在各种解读中被提及。但细细想来，这些所谓的「理由」其实是「结果」，Hyperliquid 并非诞生之初就轰动市场，而是在经过了 1 年多的运营后才逐渐被熟知。
鉴于此，笔者采访了多名 Hyperliquid 及其他 perp DEX 的用户，揭开了 perp DEX 第一次真正威胁到 CEX 的真实原因。以下内容是以受访者第一人称视角进行的整理和表述：
受访者 A（Web3 从业者，研究员）：Hyperliquid 其实不能算是 DEX
我从 dYdX 和 Perpetual Protocol 那会儿就开始用链上合约产品了。现在回想起来，早期的合约产品其实非常在意去中心化这件事，所以都尽可能使其机制更多地在链上执行，但这种极客精神是以牺牲产品体验为代价的，那一会儿基础设施还不算完善，链上执行的比例高会带来很多问题。
这些问题，例如交易失败、被夹、高 Gas 对于现货交易或者质押等等其实影响不算大，应用刚刚开始百花齐放，大家的容忍度还是很高的。但对于 perp 来说就有点无法接受了，这种带杠杆的交易在链堵着的时候保证金补不进去，仓位平不掉止损不掉是很搞心态的。
dYdX 在 2021 年末火过一阵，也引发了对 DEX 取代 CEX 的诸多讨论，很大的原因就是它通过 L2 改善了成交速度的这个问题。但很可惜的是，我觉得 dYdX 出来的还是太早了，如果能再等等可能结果会不一样。
后来的 GMX 引发关注的原因就在于机制的创新。我个人认为 GMX 已经做到了纯链上逻辑的极致，让协议自有 vault 作为用户的对手方这个想法目前看来是最优解。但核心问题就是 GMX 承载不了大户，大户的一次盈利交易就很可能让 vault 血亏，但无论如何，GMX 是一次值得青史留名的尝试。
Hyperliquid 的创始人自己开过交易公司，我认为他最厉害的地方在于看透了用户期待的本质：不是去中心化，而是透明。Hyperliquid 的链一点都不去中心化，但是所有的交易都可查，这种透明化其实是用户对「去中心化」期待的核心。Hyperliquid 本质就是一家 CEX，只不过币安、OK 这些是在云上结算，Hyper 是在链上结算罢了，没有本质区别。
Hyperliquid 的优势是产品化的能力，它完全没有纠结去中心化的问题，一切围绕着产品的使用体验出发。对于我这种比较偏向 Web3 产品的人来说，如果使用体验差距不大，我还是更加倾向 DEX 而不是 CEX，至少我的钱是我自己控制，所有的交易也都可以在链上查证，更安心一点。
受访者 B（Hyperliquid 铁粉）：CEX 赚不到钱，为什么不选 DEX？
我没啥信仰，我来 Web3 的唯一目的就是赚钱，什么赚钱我玩什么。
如果你跟我一样天天沉迷炒币，你就会知道 2024 年开始炒币简直就是地狱难度。我之前也在 CEX 上玩，现货、合约都玩，总体来说还是赚的，但 2024 年开始 CEX 就没法玩了，什么都是一波流，合约做空山寨还时不时给你来个爆拉。我明显能感觉上一轮是大家一起赚钱，这一轮交易所开始「不当人」了，开始无底线地收割，玩不下去了。
我参与 Hyperliquid 是在发币之后了，当时踏空了这次史上最大规模的空投之一很难受，就 fomo 买进了 HYPE。冷静下来之后其实是后悔的，一般大方的空投带来的就是长时间的砸盘，但之后 Hyperliquid 不是搞了个什么上币拍卖，有些没钱上 CEX 的项目觉得 Hyperliquid 的社区氛围不错，加上空投搞出的声量，就试了下上线了 Hyper。
很多项目上了之后发现效果还不错，慢慢名气越来越大，买 HYPE 竞拍上币的越来越多，HYPE 就一直涨，上了 HYPE 的很多 CEX 没上的项目也都涨得不错。你知道不，我在社区里聊天，发现很多以前从来不玩合约的人，因为在 HYPE 上赚了大钱就开始在 Hyperliquid 上玩起了合约，结果一开始上的很多项目又让他们赚了不少。
我以前就有玩合约的经验，但 Hyperliquid 这一波是真的靠财富效应让很多人原本不玩合约的人开始「爱上」玩合约的，是有一帮「死忠粉」的。
我不知道 HYPE 真的是市场拉起来的，还是团队自己拉起来的，反正我是真的赚到不少。你要问我为什么玩 Hyperliquid，我能想到的最大的原因就是财富效应。感觉这一轮 CEX 有非常大的战略误判，不知道是为了交易量数据还是什么，你要不就上 VC 币然后搞一两个暴涨的标的出来，要不你就放下身段在早期上 meme，现在高不成低不就，不舍得花钱拉盘，把市场份额白白送人。
实话说我不觉得 perp DEX 的用户量能跟 CEX 比，但如果 CEX 不作死可能都不会有 perp DEX 这两个词。
受访者 C（撸空投专业户）：有现金流、有收入的项目才值得去撸
我第一个撸的 perp DEX 是 dYdX，那会儿空投还是很大方的，但当空投成为一个项目方必须要交的作业时候，就越来越难了。
近两三年很多时候撸毛拿不到大结果是因为「空投」这件事本身已经变味了，空投的量也很小，规则有时候也很奇怪。很多没钱的项目方装大方空投了很多，但不少都通过老鼠仓进了自己的口袋。你如果专门撸空投就会发现近两年很多那种临快照前几天、十几天突然冒出一个新地址完全按照之后才公开的规则疯狂交互，这一眼就是老鼠仓。
Hyperliquid 空投我是踏空的，但我认为 Hyperliquid 之所以空投大方有两点：一是创始人本身就有钱所以格局更大，知道做大蛋糕一起分钱；另一点是 Hyper 本身能产生实际收入，所以不需要靠卖币生存，空投自然就很大方。
Perp DEX 和预测市场都是有实实在在手续费收入的，即使不发币也能活得很好，没必要因为空投小气毁了名声。想明白这个问题之后，我现在选项目都会考虑是否持续的收入。
我们撸空投是需要尽可能降低损耗的，所以其实刷的交易量不是真的在做合约，实际就是在一个 perp DEX 上开多，另一个上面开空对冲，就损失一点手续费和点差，而且很多时候是挂的限价单，对真正交易的人来说就是提供了流动性嘛。所以现在你看 perp DEX 单从交易量来看 Hyperliquid 不一定天天都是第一了。
据我的了解，Hyperliquid 其实吸引了很多老外用户，国内的用户其实是不多的，这可能也是它在一开始没有引起中文用户关注的原因。（笔者注，另一名对国外社区比较了解的受访者提及，欧美的交易所在合约产品上是部分受到监管限制的，所以欧美的用户在选择合约产品时会偏向链上产品。但之前的 perp DEX 在体验上并不好，Hyperliquid 是第一个广泛被认可的产品，所以吸引了大量欧美的用户，尤其是对「链上」有一些执着的大户。Hyperliquid Discord 里用户过万人，中文用户仅 600 出头。）
最后一点，Hyperliquid 的拉新收益很高。对于很多交易博主，如果有一款体验和 CEX 差别不大，拉新返佣更高，而且因为是链上产品无法明目张胆吃客损的 perp DEX 的话，他们粉丝的接受度是很高的。
受访者 D（某项目高管）：这一轮没法不玩合约
我从 2016 年开始接触区块链，但直到 2024 年之前我都是不玩合约的，长期以来大家的共识就是「现货不怕」，所以我基本也都是玩现货。但从 meme 代币火了之后，很多东西都不一样了。
Meme 代币让很多上一轮的逻辑彻底改变了，流动性全部跑到了这上面。除了比特币之外，包括以太坊在内流动性都几乎枯竭，所以从 2024 年底开始「现货也怕了」。
我也参与了炒 meme，meme 火了之后自然就想到了投资 SOL。因为炒 meme 都是用的链上平台，所以自然就找了链上的平台（也就是 Hyperliquid）去 5 倍做多 SOL，只要 meme 继续热下去，SOL 的上涨几乎是必然的。
只是我第一次用杠杆进行交易，但我后来发现，在这一轮用杠杆几乎是没有办法的事情。在几年前，整个行业的整体杠杆率可能是 0.5、0.8 倍，你做现货（也就是 1 倍），其实相对于行业平均水平是加了杠杆的。但这一轮一方面是 meme 的高波动，加上其他代币流动性不足导致很多人循环贷加杠杆，可能整个行业的杠杆率已经到了 2、3 倍的水平，单纯做现货其实是跑输的，所以必须要加杠杆。
我算是资金体量相对大一些的，Lighter 早期都来找过我希望我去试用。但其实我本身不是赌狗，我玩合约都是在确定性的事件上去加杠杆交易。印象比较深的是，有一段时间，很多代币都是上了 Hyperliquid 之后就一直涨，等大的 CEX 宣布要上线之后就开始跌。那会儿我的操作就很简单，Hyperliquid 上了之后做多，等上了 CEX 后做空。
还有一点，Hyperliquid 有独立的社区文化，这种文化导致 Hyperliquid 社区有很多人是无脑反对 CEX 的，这些人会执着于做空 CEX 上线的代币。所以你会发现一件很有意思的事，很多代币在 CEX 上和 Hyperliquid 上的资金费率是两个极端，这简直就是送钱，我认为 Hyperliquid 上有相当一部分的仓位其实都是用来套利的。
以上 4 位受访者是比较有代表性的，其他受访者的观点也基本被包含在内。总结起来，以 Hyperliquid 为代表的 perp DEX 在本轮周期中崛起的原因，可分为内部和外部的因素。
内部因素即 Hyperliquid 本身做对的地方。Hyperliquid 创始人 Jeff 曾于 2020 年初创办了做市商及高频交易公司 Chameleon Trading，积累了丰富的交易、做市相关的经验，当然还有可观的财富。这使得 Hyperliquid 的发展始终没有收到 VC、周期甚至是市场的裹挟，加上团队在产品的设计上切中了用户对「体验」和「透明化」需求的平衡点，Hyperliquid 获得了完美的开局。
之后，Hyperliquid 目标瞄准了国外用户，为使用合约产品受限的投资者和钟情于链上产品的大户提供了新的选择。再后来的社区运营、空投、拍卖上币机制等等，都顺利完成了衔接，大方的空投和代币持续的上涨为其带来了忠实的粉丝和独立的「HYPE 文化」，也吸引了包括亏光上亿的 James 等自带流量投资者的关注。在用户和交易量提升的同时，也有更多的做市商加入，慢慢将平台推向了 perp DEX 第一的宝座。1 月 27 日，Jeff 发推称，Hyperliquid 上比特币合约市场的流动性已经超过了币安。
有了地利、人和，Hyperliquid 的成功也赖于天时。受访者中有很多人都提到了同一个观点：「这轮周期在 CEX 上交易不赚钱了」。用来和「Hyperliquid 做得好」做对比的，其实是 CEX 们做得不好，无论是上币的选择、财富效应的打造，CEX 在这一轮做得确实不如某些链上产品。
在多次「老鼠仓」，「上线即巅峰」的打击下，用户逐渐失去了信心。很多交易所将其归结为行业和周期本身的因素，但 Hyperliquid 的出现打了所有人的脸，就像失恋时候恰到好处的关心，很容易让迷茫的用户直接倒戈。其实用户都知道不全是 CEX 的错，或许 CEX 也尽力了，但结果远不及用户的期望。
结论很明确，选择 perp DEX 不是一厢情愿，是不得已而为之。本轮链上交易的繁荣可以说是交易所把用户拱手相送，很多原本只炒现货的人因为无利可图被迫选择了 meme 和合约，又因为灵活性和透明化而倾向于链上产品。
由此看来，某些交易所扶持新的 perp DEX 期望与 Hyperliquid 竞争的决策无异于告诉市场：我们已经不知道怎么把 CEX 做得更好了。
