作者： Green But Red
编译： Ken,ChainCatcher
加密货币领域主要由两种类型的代币构成：
两者都具有上涨潜力。
只有一方始终决定 谁胜谁负，谁的份额被稀释，以及谁先被淘汰 。
本系列文章并不比较不同叙事方式。
它将社区资助的 MetaDAO 发行与其 VC 支持的竞争对手进行对比，以找出真正驱动代币长期表现的因素：结构、激励、稀释以及谁捕获了上行空间。
Solomon（社区资助）和 Ethena（风险投资资助）正处于塑造当今加密金融的三大主导力量的交汇点：
两者都旨在打造高效的数字美元，但它们的设计理念截然不同。一种是 合成的、市场驱动 的 ，另一种则是 由 储备金支持、国库管理 的 。
Ethena 使用 delta 中性 结构 构建其合成稳定币 。通过对冲期货头寸，它创建了一种与美元挂钩的资产，能够产生直接追踪衍生品市场融资利率的浮动收益率。
学术界和业界的研究一致表明，这些策略在市场行情有利时可以产生 极高的收益 。但它们也 高度依赖于流动性和融资周期 。当融资枯竭或出现负收益时，收益率会迅速下降——有时甚至会急剧下降。
相比之下，Solomon 发行的是 USDv ，这是一种由多元化链上国库支持的 储备型稳定币 。其收益来自 质押、借贷和基差策略 的组合 ，而非永续期货。
其结果是名义年化收益率较低，但 收益稳定性 更高 。从架构上看，Solomon 更像是一个 代币化的数字资产管理平台 ，而不是一个交易引擎 。
表面上看，这两种协议都承诺了同样的事情：
一种全球通用的加密美元 。
然而，市场对它们的定位却截然不同：
Ethena 的交易特点是 速度快、流动性强，并且收益率周期性波动较大 。
所罗门的交易策略基于 信任、资本保值和缓慢复利 。
它们的长期走势最终或许能够解答加密货币市场一个更深层次的问题：
资本会继续追逐合成收益带来的刺激，还是会转向链上储备的耐心？
$SOLO (Solomon)
发行价: $0.800
当前价: $0.780
表现: -2.5%
最大支持者: MetaDAO ($800万)
TVL: N/A
年化收入: N/A
流通供应量: 100%
市值 / FDV: $3200万 / $3200万
CMC 排名: 未排名
$ENA (Ethena)
发行价: $0.78
当前价: $0.28
表现: -64.1%
最大支持者: Dragonfly, Polychain, Pantera Capital (总计 $1.65亿)
TVL： $69亿
年化收入： $9800万
流通供应量： 51%
市值/最终成交价： $21亿 / $41亿
CMC 排名： #40
Ethena 在 流动性、交易所准入和原始交易量 方面占据主导地位 ——但为此付出了代价， 在 TGE 之后遭受了严重的资金回撤和代币稀释风险 。
与此同时，Solomon 的 流动性市场规模要小得多 ，价格发现有限，目前还没有明显的收入——但它受益于完全流通的供应和 结构性较低的反射性压力 。
这就是风险投资规模的稳定币工程和社区规模的储备金融之间的核心矛盾——也为接下来的比较定下了基调。
Paystream 和 Kamino 作为 DeFi 的路由层 运行 ，将借贷、流动性挖矿和激励机制挖矿等繁琐的手动操作抽象化为精简的自动化产品。
他们的真正优势不仅仅是更高的名义APY。
这是 风险调整后的收益率 ：
同一垂直方向。
完全不同的重量级。
Kamino 是 Solana 的主要、链式原生收益引擎：
它不仅优化收益——它将 收益工业化 。数十亿的矿藏现在流入卡米诺，有效地将索拉纳本身变成了一台受益处理机器。
这就是风险投资规模的基础设施达到逃逸速度时的样子。
Paystream 完全颠覆了传统架构，将收益路由直接嵌入到 支付流程中 ：
Paystream 并不拥有资产负债表，而是而是 驾驭在其之上 。
它并不是要成为基础层。
它试图成为 利差提取器 。
与稳定币的竞争不同，这不是一场赢家通吃的战斗。
它们可以堆叠起来：
Kamino = VC 支持的基础层
Paystream = 社区资助的路由层
卡米诺凭借 规模和引力 胜出 。
Paystream 在 资本周转率和每美元效率 上竞争。
这对组合说明了 DeFi 收益的实际发展方向：
从：
方向：
Kamino 扩展了基础。
Paystream 打磨了边缘。
$PAYS (Paystream)
发行价: $0.075
当前价格: $0.051
涨跌幅: -32.3%
最大支持者: MetaDAO ($750K)
TVL (总锁仓量): N/A
年化收入: N/A
流通供应量: ~100%
市值 / FDV: $0.9M / $1.7M
CMC 排名: 未排名
$KMNO (Kamino)
发行价: $0.04
当前价格: $0.06
涨跌幅: +50%
最大支持者: Delphi Ventures, LongHash Ventures ($6M+)
上市情况: Binance, MEXC, Gate + DEXs
TVL (总锁仓量): $2.53B
年化收入: $42.7M
流通供应量: 34%
市值 / FDV: $221M / $647M
CMC 排名: #155
$KMNO 在 规模、流动性、收入和机构采用 方面大获全胜——但仍背负着沉重的 解锁和 FDV 悬顶风险。
$PAYS 处于 流动性较差的细分市场 ，但受益于：
这场对决的关键不在于谁能赢得今天的胜利，而在于 路由层最终能否从收益巨头那里榨取有意义的经济利益 。
ZKLSOL 和 Starknet 都依赖于ZK——但它们将该技术应用于 完全不同的问题 。
其中一款是为 交易匿名性 而构建的 。
另一个用于 可扩展的计算基础设施 。
同样的数学原理。
截然相反的优先级。
ZKLSOL 直 接在 Solana 上提供交易级隐私 保护 ：
从概念上讲，它是 Tornado Cash 与 Solana 原生流动性钩子的结合体 ——纯粹地表达了这样一种论点： 无论监管压力如何， 私人资本流动都将始终存在 。
这不是为了扩大规模而采取的策略。
这是对抗 审查金融隐私 的一次押注 。
Starknet 从相反的方向实现了零知识：
通用可扩展性，而非默认隐私保护。
Starknet 被设计为 工业ZK基础设施 ——一个既可以构建私有应用程序也可以构建公共应用程序的结算层 ，但从不预设匿名性。
它追求的是开发者的自由度和吞吐量，而不是财务保密。
这场对决反映了当今零知识研究领域最深刻的分歧：
应用级隐私
基础设施级零知识
ZKLSOL 代表了一种 无需许可的隐私层 。
Starknet 代表了一个 完全基于零知识证明的 L2 架构，专注于扩展以太坊本身 。
两者都是“ZK”。
它们只是解决 不同的政治和经济问题 。
$ZKLSOL 尽管获得了 不到 100 万美元的融资 ，但其股价仅比 0.097 美元的发行价 下跌了 11.9% 。
$STRK 相比之下， 尽管吸收了 2.825 亿美元的风险投资 （几乎是 融资额的 300 倍 ） ，但其 股价仍比 2.34 美元的发行价下跌了 93.6% 。
这是原始结果：
目前而言， 隐私流的表现优于臃肿的基础设施测试版 。
$ZKLSOL
发行价: $0.097
当前价格: $0.085
涨跌幅: -11.9%
最大支持者: MetaDAO / IDO (~$970K)
上市情况: 仅限 DEX (Solana)
TVL (总锁仓量): N/A
年化收入: N/A
流通供应量: 50%
市值 / FDV: $1.05M / $2.1M
CMC 排名: 未排名
$STRK (Starknet)
发行价: $2.34
当前价格: $0.15
涨跌幅: -93.59%
最大支持者: Paradigm, Sequoia 等 ($282.5M)
DeFi TVL: $222.45M
年化收入: N/A
流通供应量: 48%
市值 / FDV: $545M / $1.13B
CMC 排名: #88
$ZKLSOL 仍然是一项 稳健、精简的隐私投资 ， 稀释压力极小。
$STRK 这是一个典型的例子，展示了 当风投规模的资金遭遇代币端需求疲软时 会发生什么：
庞大的基础设施、真实的使用率——以及灾难性的上线后供应冲击。
在 ZK 市场中， 资本效率目前优于资本支配 。
加密智能正在成为一种独立的资产类别。
不是收益率。
不是区块空间。
而是 原始信息 。
Loyal 和 Arkham 代表了链上智能货币化的两种截然相反的方式：
同一市场。
对立的权力结构。
Loyal 正在构建 链上对话代理 ，以解读钱包、协议和社交动态，而无需通过中心化的 Web2 中介机构路由敏感行为。
赌注很简单：
如果数据由用户生成，那么基于这些 数据构建的智能层也应归用户所有 。
Loyal 公司并非试图在数据标注方面投入比现有企业更多的资金。
它试图在 信任方面超越他们 。
Arkham 采取了相反的做法：
最大程度的标记、最大程度的归因、最大程度的提取。
这使得 Arkham 与 Nansen, Chainalysis 和 TRM Labs 处于同一商业谱系中——将区块链的透明度作为一种高级监控产品进行变现。
Loyal 试图 保护身份信息 ，
阿卡姆的设计初衷就是为了 让他们崩溃 。
这场对决揭示了情报市场的三个结构性真相：
真正的护城河是数据，而不是模型
地址标签、实体图和行为聚类比 LLM 封装器更重要。
两者之间始终存在着一种紧张关系：
代币价值反映的是关注度和信任度，而不总是 TVL。
有影响力的用户的采纳、感知到的中立性和收入一致性比单纯销量更重要。
这就是大多数“人工智能 x 加密货币”叙事背后鲜为人知的战场。
这不仅仅是去中心化与中心化的区别。
这是以下双方的冲突：
用户至上的情报
→ 盈利速度慢，难以规模化，信任上限高
机构监视情报
→ 快速盈利、合规要求高、信任容忍度低
两者都会存在。
但它们将吸引 截然不同的资本和用户群体 。
$LOYAL (Loyal)
发行价: $0.250
当前价格: $0.212
涨跌幅: -15.2%
支持方: 社区 / IDO ($2.5M)
上市情况: 仅限 DEXs
TVL: N/A
年化收入: N/A
流通供应量: 100%
市值 / FDV: $2.3M / $6.09M
CMC 排名: 未排名
$ARKM (Arkham)
发行价: $0.65
当前价格: $0.248
涨跌幅: -61.85%
支持者: Ribbit Capital, Coinbase Ventures ($14.5M)
上市情况: Binance, Gate, Bybit + DEXs
TVL: N/A
年化收入: N/A
流通供应量: 23%
市值 / FDV: $51M / $226M
CMC 排名: #426
$ARKM 旨在扩展 机构级阿尔法和合规情报 ——但由于只有 23% 的供应在流通， 因此具有极高的 FDV 和释放超额风险 。
$LOYAL 仍然是一个 精简、完全流通的去中心化智能投资项目 ——流动性较低，货币化速度较慢，但用户、数据和代币之间的结构性一致性更高。
这不是一场关于仪表盘的争论。
这是一场争夺加密货币 集体情报层控制权 的战争 。
像 Revolut 和 N26 这样的 Web2 新银行将传统的银行系统封装在精美的移动应用程序中。
加密货币的发展趋势恰恰相反。
它不是在完善封闭的系统，而是在 重建“账户+卡+收益”作为开放的链上金融堆栈 ——其中余额、国库和偿付能力都是公开可验证的。
这不是用户体验的颠覆
这是 基础设施的反转 。
传统金融科技的运作模式是：
加密新银行颠覆了每一层：
用户不再只是持有余额了。
它们 拥有可审计的财务状况 。
两种原型浮现
这种反转为通往同一最终市场创造了两条截然不同的路径。
Avici 首先从 DeFi 入手，然后在此基础上构建金融科技体系：
这就是自下而上的银行模式：
协议第一，合规第二，用户体验至上。
它针对以下方面进行了优化：
Plasma则采取相反的路径：
这是全栈控制：
用户体验、托管、合规、流动性和代币发行都集中在一个公司屋檐下——结构上与 Nexo 等公司类似。
它针对以下方面进行了优化：
代价是：
高度稀释
真正的转变并非更便宜的特效或更漂亮的应用程序
而是这个：
存款不再像负债一样运作。
它们开始像 生产性金融资产 一样发挥作用 。
这会打破以下两者之间的界限：
这场争论的焦点不在于功能。
关键在于哪种资本结构能够长期胜出：
前者通过用户一致性实现复利。
后者通过分发和监管进行扩张。
$AVICI (Avici)
发行价: $0.350
当前价格: $7.170
涨跌幅: +1,948.7%
支持方: IDO ($3.5M)
上市情况: MEXC + DEXs
TVL: N/A
年化收入: N/A
流通供应量: 100%
市值 / FDV: $70.62M / $70.62M
CMC 排名: #3651
$XPL (Plasma)
发行价: $0.83
当前价格: $0.21
涨跌幅: -75.3%
支持者: Framework Ventures, 6th Man Ventures ($75M)
上市情况: Coinbase, Binance + CEXs
TVL: $3.1B
年化收入: N/A
流通供应量: 18%
市值 / FDV: $309M / $1.71B
CMC 排名: #132
$AVICI 是一个教科书般的案例，展示了当 全流通代币遇上真实用户需求时会发生什么 ：价格发现残酷、快速，且具有正向反射性。
$XPL 则显示了相反的权衡取舍：
巨大的 TVL、强大的分发能力、监管定位——但 前方仍有严重的稀释，导致代币表现疲软 。
这就是加密货币领域的新银行之战：
透明协议 vs. 封闭资本体系。
到目前为止，市场更青睐与 现有策略保持一致而非过度囤积 。
Umbra 和 zkSync 都依赖于零知识加密技术，但它们将其应用于 相反的经济目标 。
相同的密码学工具箱。
截然不同的结局。
Umbra 的设计初衷只有一个： 隐藏谁向谁付款以及付款金额。
从概念上讲，它介于以下两者之间：
它在交易层提供 即时、默认的匿名性 ——但同时也存在一些已知的权衡取舍：
Umbra 的目标并非扩展 DeFi 的规模。
它试图 在恶劣的环境下维护私人资本的流动。
zkSync 将ZK证明应用于相反的问题：
如何大规模压缩以太坊。
该路线图的优先事项包括：
隐私并非底层架构的 固有特性 。
它可能通过以下途径出现：
但这些都不是 zkSync 的 主要设计限制。
zkSync 隐藏的是计算成本 。
它不会隐藏用户身份。
学术研究在一点上是明确的：
真正的汇总级隐私需要加密内存池、屏蔽池或可信硬件——这些在当今的生产汇总中都不是标准配置。
所以，这种分歧是结构性的：
Umbra = 狭窄、直接的秘密
zkSync = 广泛的可组合性和可扩展性
它们并非替代品。
它们反映了 不同的威胁模型 。
这是 ZK 市场普遍存在的更深层次的模式：
它们或许有一天能够互操作——
但它们永远不会是同一种产品。
$UMBRA (Umbra)
发行价: $0.300
当前价格: $0.769
涨跌幅: +156.3%
支持方: IDO ($3M)
上市情况: MEXC + DEXs (Solana)
TVL: N/A
年化收入: N/A
流通供应量: 30%
市值 / FDV: $16.7M / $47M
CMC 排名: #3730
$ZK (zkSync)
发行价: $0.32
当前价格: $0.04
涨跌幅: -87.5%
支持者: Andreessen Horowitz, Dragonfly, Paradigm ($458M)
上市情况: Binance, Bybit + DEXs
TVL: $37M
年化收入: N/A
流通供应量 : 35%
市值 / FDV: $300M / $700M
CMC 排名: #136
$UMBRA 这反映了当一个 目标明确、信念坚定的隐私工具遇到强烈的叙事需求 时会发生什么 ：即使可组合性有限，该代币仍然保持着不对称的上涨空间。
$ZK 反映了相反的极端情况：
巨额风险投资、雄心勃勃的基础设施建设规模——以及一个 仍然被供应过剩和需求形成缓慢所掩盖的代币 。
这场对决强化了本文更广泛的 ZK 主题：
资本效率持续优于资本支配。
在隐私市场， 专注胜过规模——至少目前如此。
Omnipair 和 Morpho 构成了加密货币下一代基础层的核心：
无许可信贷
它们将 DEX 和路由器从简单的交易场所转变为 无缝的借贷和杠杆通道 ——无需银行、信贷委员会或基于账户的把关。
这是从被动收益到 原生、可组合的杠杆基础设施 的演变 。
Compound 和 Aave 等早期协议创建了第一代链上银行：
Morpho 通过充当 流动性的元优化器 来推进这一模型 ：
Morpho 不与货币市场竞争。
它 凌驾于它们之上，并重新定义了资本在它们之间的流动方式 。
Omnipair 再次颠覆了架构——将 现货交易和货币市场合并到一个单一的平台上 ：
在这里，DEX 本身就成为了 借贷界面 。
这比表面看起来的转变更深层次：
DEX 不再是：
而是：
Omnipair 并不试图主导 TVL。
它试图在 杠杆需求产生的瞬间捕获费用流。
这场对决展现了 DeFi 借贷的日趋成熟：
从：
走向：
Morpho 实现了骨干产业化。
Omnipair 将入口点武器化。
$OMFG (Omnipair)
发行价: $0.112
当前价格: $0.549
涨跌幅: +389.9%
支持方: IDO ($1.11M
上市情况: DEXs (Solana)
TVL: 增长中 (活跃借贷池)
年化收入: N/A
流通供应量: 100%
市值 / FDV: $12M / $12M
CMC 排名: #3767
$MORPHO (Morpho)
发行价: $1.90
当前价格: $1.50
涨跌幅: -21.05%
支持者: a16z crypto, Coinbase Ventures, Pantera Capital ($69.35M)
上市情况: Binance, OKX, Bybit, Coinbase + DEXs
TVL: $6B+
年化收入: N/A
流通供应量: 36%
市值 / FDV: $458M / $1.22B
CMC 排名: #100
$MORPHO 在 规模、机构采用和 TVL 引力方面 占据主导地位 ——但仍然受到 FDV 扩张和解锁风险 的结构性负担 。
$OMFG 恰恰相反：
完全流通、超精简，并精准定位 在 DeFi 最易防御的表面——杠杆作用产生的那一刻。
这再次印证了贯穿全文的融资模式：
资本效率胜过资本支配。
社区资助的项目从一开始就实行 公平的价格发现机制 ：
SOLOMON、Avici、Umbra、Omnipair 以及本研究中的其他公司， 其架构设计并非旨在 实现基金规模的 10 倍增长 。
它们建造的目的是：
这种结构性权衡现在已在数据中显现出来：
曾经加速增长的风险资本， 在代币层却变成了一种内在的负债 ：
相比之下，社区资助的球队则被迫达到：
到目前为止，市场一直在奖励这种限制。
