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比特币可能面临“最后一跌”：流动性紧缩的真实剧本正在上演

星球日报2025-11-05 03:34:05

原文作者：SoSoValue社区研究员ET（Agarwood Capital）

一、前言

当投资者仍在为比特币的下跌寻找情绪与技术面的解释时，真正的答案已悄然写进美国金融系统的账本：美元流动性正遭遇一次结构性紧缩。 具体表现为

财政部TGA账户余额接近1万亿美元，大量吸走市场流动性；
短端资金市场压力陡升，SOFR–FDTR利差一度扩大至+30bp；
美联储被迫重启临时回购操作（Overnight Repo），向市场注入近300亿美元流动性——这是自2019年回购危机以来首次。

这场流动性“真空”并非偶然，核心是政府关门导致。 财政部在预算僵局与潜在政府关门风险下提前“吸金备粮”，大量发债将现金锁入TGA账户，直接抽走银行体系准备金，可支配的“市场美元”正在减少，风险资产自然承压——比特币成为最早、也最敏感的受害者。

然而，剧本并非全然悲观。历史经验表明，每一次财政部补库存、流动性极度紧绷之际，往往也预示着反转的临近。

截止11月5日，美国政府关门天数已刷新历史峰值，财政、经济与民生层面的压力正急剧累积， SNAP食品补助受限，部分机场安全检查与联邦航管服务被迫临时停摆，民众与企业的信心同步下滑。在此背景下， 两党对峙出现缓和迹象，尤其是近期美股在高位回调，也将助力加速解决政府关门问题。

市场预期，参议院可能在11月15日感恩节休会前推动妥协方案，结束政府停摆。 届时，财政部将重新启动支出，TGA余额有望自高位回落，流动性重返、风险偏好回升， 比特币或正处在这轮调整的“最后一跌”阶段 ——在财政支出恢复与未来降息周期开启的交汇点，新的流动性周期也将随之重启。

二、BTC正面临美元流动性冲击

作为不生息的资产，BTC对流动性非常敏感，美元流动性紧张往往会给BTC带来下跌压力，这是10月中以来BTC明显弱势的原因之一，特别是在纳指一路创历史新高的背景下。

如图一所示，截止10月31日：

SOFR–FDTR利差转正最高至+30bp → 银行间真实资金价格高于政策利率上限，代表银行以更高成本借钱，流动性紧张；
RRP余额回升至503亿美元→ 市场重新向联储寻求抵押流动性；

图一：SOFR–FDTR利差和RRP余额

这表明美国短端资金市场出现明显紧张迹象，美联储被迫重启临时回购操作（Overnight Repo Operations），于10月31日向市场注入近300亿美元流动性。

这是自2019年回购危机以来首次出现此类操作，标志着流动性短缺已从阶段性现象转为结构性问题。

整体而言，宏观货币供应（M2）仍然宽松，但银行体系准备金的安全垫正在被快速抽干，而市场拆借利率的上行显示流动性压力已不再是预期，而是正在发生的现实。

因此，后续对流动性情况的观察，是判断BTC价格走向的一个重要参考。

图二：BTC价格与美联储流动性

三、美元流动性拆解

美元流动性= 银行准备金+ 流通现金= 美联储资产负债表总规模− ON RRP（隔夜逆回购） − 财政部TGA账户

这是观察「美国金融体系中可支配美元余额」的核心框架。它揭示了：

美元流动性总量= 美联储的「供给端」 - 财政部与货币市场的「吸收端」。

具体组成如下：

1、逻辑关系

这条公式实际上描述了美联储、财政部与货币市场三者之间的资金流转路径：

美联储扩表→ 增加准备金与现金→ 流动性增加例如QE（量化宽松）时期，美联储购买资产增加银行准备金。

TGA升高→ 财政部发债吸金→ 流动性减少当政府增加发债、税收流入TGA，市场资金被「吸走」。

ON RRP上升→ 货币市场基金将闲钱存入Fed → 流动性减少相当于货币基金把市场资金「停泊」在Fed，不再流通于银行体系。

因此：

Liquidity ↑ = Fed资产↑ + TGA↓ + RRP↓

2、实际应用

这个指标是观察风险资产流动性周期的关键：

当TGA + RRP 同时下降→ 银行准备金激增→ 美元流动性宽松→ 通常伴随风险资产（股市、比特币）上涨。

当TGA 回补、RRP 上升→ 流动性回收→ 风险资产承压。

具体例子：

2023年下半年：债务上限解除后，TGA补库存→ 流动性短暂收紧→ 美股与加密资产出现波动。

2024年初：RRP快速下降，资金回流银行→ 准备金回升→ 市场风险偏好上升。

3、延伸观察：与市场的关联

4、结论

这条公式实际上是整个美元体系的流动性平衡方程。

美联储决定了「总量供给」。

TGA与ON RRP是两个「流动性阀门」，决定多少资金能流入金融市场。

因此，在分析风险资产走势时，比单看美联储资产负债表更重要的，是观察RRP + TGA 的变化，它们才是短期美元流动性的真实驱动。

四、近期流动性紧张原因——TGA 持续吸金

图三：美国财政部TGA账户余额变动

1、指标解读

上图显示的是美国财政部在美联储的主帐户TGA（Treasury General Account）余额。横轴是时间（2021–2025），纵轴为金额（十亿美元）。这条线其实反映了财政部吸收或释放流动性的状况，也是美元流动性的重要调节阀门。下面是结合近年的政府关门（shutdown）风险与财政操作的完整专业解读。

这条线的上下波动，代表财政部「在市场吸金（TGA 上升）」或「向市场释放资金（TGA 下降）」。

TGA 上升→ 政府吸收市场流动性（银行准备金减少）

TGA 下降→ 政府释放市场流动性（银行准备金增加）

因此：

TGA ≈ 市场美元流动性的反向指标

当TGA 上升时，市场资金变紧；当TGA 下滑时，市场资金变松。

结合时间与事件：2021–2025 五年流动性节奏