隐秘的庄家：加密做市商沉浮录
撰文：1912212.eth，Foresight News
摇滚歌手崔健曾在《假行僧》里唱的：「我要让人们都看到我，但不知道我是谁」。在变幻莫测的加密市场，类似这样的「角色」并不少，它们吸引无数人好奇的目光。
2017 年，一个年轻人从华尔街出走，用自己的积蓄建矿、读白皮书、熬夜调算法，找来了两位来自全球知名做市商以及高频交易公司 Optiver 同事：一个擅长交易架构，一个精于风险控制。2018 年的熊市残酷考验，熬死了一大批交易所、项目方以及媒体，最艰难的时候，没有外部融资，只能靠个人信念和算法模型硬撑。直到全球金融市场因疫情剧烈波动时，他们的套利算法一夜之间为他们赚进 12 万美金。几个月后，他开始在多个交易平台间实现无缝套利。
一年后，他背后那支默默无闻的团队操盘的资金已达数亿美元，无数交易在他设计的算法下完成大单换手。 他成了那种「你看不到他，也不知道他是谁」的角色，却总能从买卖的价格里，感受到他的存在。
它就是 Evgeny Gaevoy，Wintermute 的创始人，目前已跻身全球最大的算法驱动加密做市商之一。他住在伦敦，且喜欢去美国旅行。他既喜欢配图玩梗，又直言快语，在面对市场操纵质疑时甚至回怼「把我当假想敌，就别怪我喷你」。
那么加密做市商的角色到底是什么？
通常，如果项目方发币，可以在去 DEX 上发布它，一般步骤为在 DEX 创建交易对，比如 X/ETH 或者 X/USDT，随后注入两种资产形成初始流动池，比如 100 万枚 X 代币与 100 枚 ETH。但是，当项目方想要在像 Coinbase 或币安交易所上市时，不能仅仅发布代币然后指望有人来交易，因为经常会面临交易买卖订单量不足的窘境。 这些交易所需要确保交易的流动性。这意味着总要有人愿意买入，也要有人愿意卖出。通常，这样的角色由做市商来承担。
相较于经常在公共场合被讨论的交易所、加密 VC，做市商遮掩着自身神秘面纱，他们在加密行业中，地位重要，却也偶尔是代币价格下跌的背后推手，因此备受争议。
加密市场从上轮周期便涌入了一批专业做市商。
那时，市场以 Alameda Research、Jump Crypto 和 Wintermute 等老牌机构为主导。这些玩家凭借高频算法交易和巨额资金，主导了 CEX 的流动性供应。Alameda 作为 FTX 的姐妹公司，曾在 2021 年牛市高峰期为比特币和以太坊等主流资产提供深度，交易量占比一度超过市场总量的 20%。
Alameda Research 作为加密领域一线做市商，其崩溃始于姊妹公司 FTX 的流动性危机。2022 年 11 月，CoinDesk 曝光 Alameda 资产负债表，CZ 随即宣布出售所有 FTT，导致 FTX 流动性枯竭，用户挤兑潮涌。调查显示，FTX 挪用客户资金高达 100 亿美元借给 Alameda，用于高风险交易和弥补亏损，形成致命循环。FTX、Alameda 及 130 多家关联实体申请破产，SBF 辞去 CEO 一职。
回溯其辉煌，Alameda 由 SBF 于 2017 年创立，起初专注加密套利和量化交易，凭借算法优势迅速崛起。2019 年推出 FTX 后，Alameda 成为其主要流动性提供者，助力 FTX 估值飙至 320 亿美元。Alameda 管理数百亿美元资产，在牛市中通过杠杆交易和做市获利丰厚，SBF 更成加密亿万富翁，推动行业慈善与监管倡导。
Caroline Ellison
最终崩塌源于内部治理失控，Alameda 合伙人 Ellison 在员工会议上承认挪用客户资金，震惊业界。她与 SBF 的恋情更添戏剧性：2023 年，她作为检方关键证人，指证 SBF 策划 80 亿美元诈骗，自己则认罪七项欺诈指控，2024 年被判两年监禁。法庭上，她泪流满面致歉：「我每天都为伤害的人感到痛心。」
Alameda 高杠杆暴露于市场波动，FTX 客户资金违规借贷填补窟窿。2023 年，SBF 被判 25 年监禁，Alameda 资产清算，标志其彻底瓦解。
老牌做市商的退场或收缩是真空期形成的直接原因。
根据 Kaiko 数据，FTX 崩溃一周后，全球加密流动性腰斩，比特币的 2% 深度从数亿美元降至不足 1 亿美元。
在加密市场的早期流动性战场上， Jump Crypto 与 Wintermute 也曾是最炙手可热的两支力量。
Jump 起家于传统高频交易巨头 Jump Trading，凭借深厚的算法积淀与资本实力，于 2021 年大举进入加密市场，从 Solana 生态到 Terra 稳定币体系无处不在。然而随着 Terra 崩盘、2023 年 Jump Crypto 又因美国证券交易委员会（SEC）的调查收缩业务，退出部分美国市场，并裁员超过 10%。
Wintermute 以灵活的算法做市和 OTC 业务快速崛起，一度成为 CeFi 与 DeFi 领域最具影响力的流动性提供者。2022 年黑客事件使其损失近 1.6 亿美元，也暴露出快速扩张背后的风险；此后，Wintermute 逐渐转向精细化运营，不再盲目扩张。
两者的轨迹，几乎浓缩了过去五年加密做市商从野蛮生长到审慎收缩的全过程：从高频套利到生态扶持，从激进冒险到稳健求生，做市商曾撑起市场的繁荣，如今却学会了在风险与流动性之间求平衡。
然而在不断收缩战线趋于谨慎的时刻，不论是宏观还是微观等因素再次促成新选手入入场。2023-2024 年美联储降息刺激资金回流，2024 年比特币减半后，市场周期启动。 新的代币发行潮涌现：铭文、再质押、meme 币、AI 代理、稳定币热潮、RWA 以及链上美股等热点轮番上演。此外美国现货 ETF 也吸引了大量资金，数据方面也表现得非常亮眼。
据 SoSoValue 数据显示，截止 8 月 28 日，比特币现货 ETF 累计总净流入 541.9 亿美元，以太坊现货 ETF 则总净流入达到 136.4 亿美元。监管环境变化的宽松也是重要原因之一。自 2025 年 1 月特朗普上台以来，强调支持数字资产、区块链技术和相关技术的负责任增长，并撤销了拜登政府的相关政策。该命令还设立了国家经济委员会内的数字资产工作组，旨在提出联邦监管框架，包括市场结构、监督、消费者保护和风险管理。
此外，行业技术门槛在不断降低，项目方需求也发生变化，促使行业重新洗牌。
真空期的意义在于为新玩家留下了巨大空间。代表性玩家包括 Flow Traders、GSR 新部门和 DWF Labs。核心成员背景多样，业务范围涵盖 CEX/DEX 做市、OTC 和结构化产品。
Flow Traders 这家源于荷兰的全球流动性提供商，起初以交易所交易产品（ETP）闻名，却在 2023 年果断转向加密领域，仿佛一位老练的航海家捕捉到数字风口。团队背景深厚，由一群量化交易专家和金融工程师组成，他们强调「强团队驱动文化」，总部阿姆斯特丹的办公室如精密实验室，汇集了来自华尔街和硅谷的精英。
Thomas Spitz
2025 年 7 月，Flow Traders 新任 CEO Thomas Spitz 上任，这位前高管在 Crédit Agricole CIB 拥有超过 20 年的辉煌职业生涯，历任多个高层角色，具备深厚的国际化团队管理与跨文化领导经验。他主导了 MiCAR 合规稳定币 AllUnity，与 DWS 和 Galaxy Digital 合作重塑代币化资产格局。
2025 年第二季度其净交易收入达 1.434 亿欧元，年增 80%，做市特点上，Flow Traders 擅长跨链与机构级支持，提供连续流动性。目前，从第三方数据监测显示包括 AVAX、LINK、DYDX、GRT、STRK、PROVE、 WCT、 PARTI、ACX、EIGEN 等代币。值得一提的是，2024 年年中，Flow Traders 还曾帮助德国政府平稳处理没收的 BTC，并未引发二级市场重大下跌风险。
Flow Traders 用自有资金和算法盈利扩展， GSR 则通过 VC 如 Pantera Capital 等投资获得部分资金。
监测数据显示，目前其做市资金为 1694 万美元，其资金余额已经回落到历史区间底部。
GSR Markets 是一家香港的算法数字交易公司。它利用自己的软件为几种数字资产类别的订单执行解决方案，从而提供流动性。团队背景多元，成员多为前对冲基金交易员和区块链工程师，总部纽约与伦敦的办公室聚集全球人才，提供机构级市场做市、OTC 交易与风险管理。GSR 的做市特点在于精密的风险对冲与全球连接，他们连接数十家交易所，提供买家卖家双向流动性，擅长高频算法应对波动。
2023 年，GSR 缩减美国交易以避监管风暴，CFO 等高管离职。2024 年 GSR 从单纯交易向生态伙伴转型，2025 年 Consensus 峰会上，其合伙人 Josh Riezman 直言：「DeFi 与 CeFi 整合是未来，我们正准备下一阶段。」
Riezman 曾用自家服务器矿挖以太坊，积累第一桶金，其过往履历堪称亮眼，曾在德意志银行、法国兴业银行、Circle 等传统以及 Crypto 均任职数年，其领导下的 GSR 还成为业内首家同时获得英国 FCA（金融行为监管局）和新加坡 MAS（金融管理局）许可的加密流动性提供商。
Josh Riezman
据其公开信息显示，GSR 做市的山寨币包括：WCT、RNDR、FET、UNI、SXT、SPK、RSC、GALA、HFT、PRIME、ARKM、BIGTIME、USUAL、MOVE、BAN、TAI、PUFFER、ZRO、IINCH、ENA、WLD 等。如果细心观察，不难发现其中一些上线币安现货的山寨币中， GSR 做市的币种往往上线后会有一段时间的拉升，而非上线即暴跌。
据 Arkham 数据显示，目前其公开地址的做市资金体量为 1.4376 亿美元。其主要做市交易所为币安。资金余额方面仍维持在中等水平。
DWF Labs 诞生于 2022 年，管理合伙人 Andrei Grachev 来自传统交易背景，他曾任火币俄罗斯区负责人。18 岁他进入物流行业，随后在 2014 年开始在传统市场做交易，后来又转型做电商，从 ETH 7 美元涨至 350 美元时赚了一笔钱从而开启了加密之旅。
他身上有 5 个中国纹身，其领导下的 DWF 备受市场争议，却以此为荣。不仅如此，DWF 还身兼多个角色，一口气将 VC、OTC、孵化器、生态系统、筹款人、活动品牌、TVL 提供商、DeFi Taker、顾问、上币代理、HR、公关 / 营销公司、KOL、RFQ 报价请求平台等等全部囊括在内。
2023-2025 年投资超 400 个项目，其总额逾 2 亿美元。
DWF 以东亚项目、各路新老情绪题材标的为主要做市目标。据已公开的信息搜集显示，DWF 做市的山寨币包括 SOPH、MANTA、YGG、IOST、JST、MOVE、CAT、MONKEY、ID、XAI、LADYS 等。有趣的是，截至目前 DWF Labs 官方做市商地址目前资金仅仅只剩不到 900 万美元。
新锐玩家多获 Web3 风投支持或通过交易利润扩张。DWF Labs 自有资金滚雪球，2023-2024 年成最活跃投资机构，到 2025 年，其「风险投资 + 做市 + 孵化」模式已覆盖多个叙事领域。 这些资金来源让新锐在真空期快速布局，例如 DWF Labs 在 2024 年通过自有资本投资 AI 和 RWA 项目，滚雪球效应显著。
更灵活的代币激励协议合作模式常见，部分直接以投资 + 做市绑定。例如，DWF Labs 在 2025 年为 Falcon Finance 提供稳定币支持，年回报 12-19%，但引发坏债争议。 GSR 则通过 0x API 聚合流动性，帮助项目在以太坊主网实现高效交易。 Jupiter Aggregator 在 Solana 上路由最佳路径，Flow Traders 等新锐利用其降低技术门槛。 这些创新让新锐在碎片化市场中脱颖而出，与老牌的集中式模式形成对比。
做市商的崛起总是伴随争议。本轮周期崛起最迅速最具争议性的则非 DWF Labs 莫属。
2023 年 9 月举办的 Token 2049 论坛期间，其联合创始人 Andrei Grachev 在「Web3 Connect」会后发布推文表示感谢邀请，岂料，做市商 GSR 在推特平台怒怼表示，DWF Labs 没有资格跟本次论坛的与谈者：做市商 GSR、Wintermute，还有 OKX 坐在一起，对他们来说，是一种侮辱。
GSR 称，非常可悲的是，在 2023 年底，像 DWF Labs 这种不良行为者，仍然可以获得如此多的关注。另一个做市商 Wintermute CEO Evgeny Gaevoy 对该推文点赞。更有趣的是，在做市商 GSR 分享的活动照片中，硬生生将 Andrei Grachev 的部分剔除。Evgeny 发一条爆料 Andrei Grachev 的推文，文中深扒了 Andrei Grachev 大量的过往经历，被认为与臭名昭著的加密史上最大诈骗项目 OneCoin 有所牵扯。但 Evgeny 主要点评了文中总结的 DWF Labs 糟糕的投资表现，并称其为「错误的做市商」。
Andrei 则曾在接受专访时表示，对这些批评与抱怨不以为意，「只要我们是在正确、合法的范围内运作，如果某种方法被证明是有效的，我们就会采用它，不用担心别人怎么说，也不害怕竞争对手的批评或抱怨。」
这仅仅是做市商之间矛盾的小插曲之一。做市商与项目方之间的勾搭为奸则让投资者哗然。
2025 年 4 月末，二层项目 Movement 聘请 Web3Port 作为官方做市商，并贷款 6600 万枚 MOVE 代币给他们用于提供流动性。然而，实际操作中，这些代币被爆出转移至一个名为 Rentech 的实体，后者被证实是 Web3Port 的代理或影子公司。这笔转移可能涉及内部欺诈或知情执行：合同显示，一旦 MOVE 市值达到 50 亿美元，Rentech 即可出售代币获利分成。这激励了价格操纵行为。
MOVE 代币正式推出后，Rentech 迅速操纵价格推高至 50 亿美元市值阈值，随后在次日抛售价值 3800 万美元的代币（约占总供给的 5%）。抛售事件直接导致 MOVE 价格暴跌：从上市初的高点 1.45 美元崩盘 86%，单日跌幅达 20-30%，市值蒸发数十亿美元。这一行为被曝光后，引发连锁反应。内部来源显示，Movement 联合创始人 Rushi Manche 可能卷入该协议的签订，且项目方声称被「欺骗」，但合同细节显示存在隐秘的中介和顾问参与。
最后，Movement Labs 终止 Manche 的联创职位，并重塑为 Move Industries。币安也冻结做市商的相关收益并禁止其在币安做市。
然而其造成的巨大负面影响已无法挽回。MOVE 币价从最高点跌幅超 10 倍，大部分投资者损失惨重。
据 defiLlama 数据显示，其 TVL 也从最高的 1.66 亿美元一路大跌至 5000 万美元，跌幅超 300%。
这一典型负面事件揭开了项目方与做市商狼狈为奸的遮羞布。
同时也让整个行业开始反思问题所在，合同与激励机制方面，做市商协议应避免市值阈值等操纵激励，需明确回购义务和透明审计。Movement 的案例显示，隐秘中介易导致欺诈。透明度上，项目方应公开做市商细节、代币转移记录和承诺执行（如回购）。延迟空投和未兑现承诺会放大信任危机，导致社区流失。
新兴项目同时也需加强内部监督，避免创始人卷入可疑交易。领导层诚信是项目存续的关键，如果只是为了发币让散户成退出流动性，那么最终结局将会是两败俱伤。
当聚光灯扫过加密世界的交易场，那些真正掌控流速的巨手往往隐匿于数据洪流之中。做市商这群数字金融世界的「暗池操盘手」，宁可让代码在链上无声奔涌，也不愿将名字展示在公开场合。RootData 最新捕获的 63 个活跃坐标中，仅头部玩家的交易量就足以搅动市场风云，而更多如 Web3Port、Kronos Research、B2C2 正用算法编织着价值万亿的流动性蛛网。
他们办公室没有凯旋门，只有永不停歇的订单流；他们的名字鲜少登上头条，却能让部分代币的盘口瞬间凝固或沸腾。当你在链上追踪某笔神秘大单的足迹时，或许正踩在某家隐秘做市商精心设计的「流动性陷阱」之上——而这一切，不过是他们庞大策略矩阵中最表层的涟漪。
现在，63 个已知坐标已亮起，但黑暗森林里还有多少双未被标注的眼睛？」
点击了解ChainCatcher在招岗位
推荐阅读：
监管破冰、机构入场：复盘加密货币渗透华尔街的十年风雨路
Pantera Capital 深度解读：数字资产财库 DATs 的价值创造逻辑
Backroom：信息代币化，AI 时代数据冗杂的解决方案？| CryptoSeed
