MicroStrategy 为什么豪赌比特币？深度剖析其资金运作与风险管理

来源：WEB3 101

整理：Lyric，ChainCatcher

编者按： 在这次采访中，硅谷101播客主理人泓君Jane、研究员刘一鸣与嘉宾郑迪、刘锋主要围绕：微策略是否面临清盘风险？如何看待微策略的比特币投资策略，是否值得模仿？如何看待美国意图用美元稳定币虹吸全球流动性？等话题展开讨论。ChainCatcher 进行了文字整理，希望对读者有所启发。

音频转录可能存在稍许误差。请收听完整的播客：

WEB3 101：

https://web3101.fireside.fm/49

郑迪观点：微策略本质为投机性股票，其卖点并非股票价值，而是波动性。公司通过综合运用股票与债券融资，上一周期主要依靠发债及现金储备，软件业务现金流尚可，支撑债券利息支付。本周期因现金流不佳，转而大量发行转债，利息极低，并借助美国股市特殊机制——ATM增发股票，无需寻找特定投资者，直接在二级市场按市价出售。其资本市场运作逻辑为：低杠杆时溢价低，通过借债买比特币加杠杆，吸引两类投资人，一是无法购买比特币ETF者，二是追求波动性、期望获取更大涨幅的对冲基金等。加杠杆后，比特币牛市中公司估值溢价上升，上一轮牛市最高达300%，本轮也曾超100%。但随着市场发现其大量增发股票，股价逐渐下跌，与币价出现反向运行，溢价缩窄，杠杆率下降。

郑迪观点：微策略通过综合运用股票和债券进行融资。在上一个周期，其主要依靠发债和现金储备，也发行了一些普通债券和可转债。当时其软件业务现金流良好，足以支付债券利息。分析师曾给予其软件业务5亿至10亿美元估值，上一轮周期其估值约12亿美元。微策略用自有现金流支付债券利息。

然而，本轮周期情况大变，现金流不佳甚至为负，现金储备耗尽。因此，本轮不再发行普通债券，而是大量发行转债，转债利息极低。同时，微策略大量使用ATM（At-The-Market）机制卖股票。美国股市允许上市公司在获得批准后直接在二级市场增发股票，按市价出售，投行或券商协助销售。去年10月底，微策略获准ATM增发210亿美元新股，其420计划包括210亿美元债券（主要是可转债和永续优先股）和210亿美元股票（主要是ATM）。

微策略的资本市场运作逻辑是：杠杆低时，溢价相对低，因为投资者买微策略股票是看中其加杠杆。牛市前要拼命加杠杆，即借债买比特币。加杠杆后，若比特币走牛，其估值溢价会上升。上一轮牛市其溢价最高达300%，本轮最高超100%。溢价上升是因为两类投资者：无法买ETF的投资者和追求波动性的投资者，特别是对冲基金。但当杠杆率高到一定程度，债务可持续性成问题，市场会担心其继续发债能力。

本轮微策略聪明地使用ATM，在比特币上行周期时，股票易卖，瞬间能卖出大量股票，用资金买比特币。但这会导致股价逐渐下跌，与币价反向运行，溢价下降，杠杆率降低。

郑迪观点：首先，尽管比特币ETF已获批准，但许多机构和个人仍无法购买。例如，国内的人民币基金无法通过总收益互换（TRS）购买比特币ETF，但可以购买微策略等股票。韩国养老金等机构亦然。因此，微策略为这些无法直接购买比特币ETF的投资者提供了一种间接参与比特币市场的方式，这也是其溢价形成的原因之一。

其次，微策略的另一大卖点在于其杠杆效应。它的股价涨幅远超比特币本身，这吸引了那些追求更高收益的投资者。Michael J. Saylor指出，即使投资者可以购买比特币ETF，他们也应该选择微策略，因为MicroStrategy本质上相当于一个隐含期权的资产。其波动性越高，隐含期权的价值也越高。在美股市场上，很难找到像MicroStrategy这样具有高流动性和高波动性的标地。因此，它其实被视为一种优质的比特币看涨期权。

微策略的成功还在于其强大的融资能力。公司能够不断融资并购买比特币，这种模式并非简单的比特币投资，而是依赖于强大的融资能力，而它的融资能力源于其领导者的销售能力。Michael J. Saylor作为公司领导者，能够像传教士一样传播其理念，销售股票。这种独特的商业模式和领导力使得微策略在全球范围内难以被模仿，成为其独特优势的核心。

刘峰观点：微策略自2020年开始购买比特币，当时用商业软件业务的自由资金几亿美元买入。2021年2月，公司发行了10亿美元的零息可转债，期限六年，用这笔资金继续购买比特币。当时市场已进入牛市，微策略的这一举措引发了争议，但公司依然大胆行动。2022年年底，比特币价格从7万美元跌至不到2万美元，公司面临巨大压力。尽管如此，公司通过发行股票融资来购买低价比特币，说明他们对比特币抱有巨大信心。

微策略的清盘风险主要取决于其债务结构和比特币价格。公司目前的刚性债务到期时间在2028年和2029年，分别有10亿美元和30亿美元的债务。只要公司能够偿还这两笔债务，就不存在清盘问题。尽管比特币价格波动较大，但考虑到其周期性，公司仍有时间应对。即使比特币价格在未来跌破6万美元甚至更低，公司仍有机会在下一个牛市中恢复。因此，目前来看，微策略的债务风险并不大，其债务期限较长，为公司提供了动态调整的空间。

微策略的股价下跌可能会影响其融资能力，但交易员不会仅根据净资产对股票定价。如果市场突然发现2028年和2029年还债时比特币价格极低，可能会对股价产生重大影响。然而，目前来看，比特币价格的大幅下跌不会对公司的运营模式产生根本性影响。债权人通常不会因比特币价格下跌而要求清盘，因为这会导致双方损失。

郑迪观点：上一轮熊市中，微策略面临的问题比现在更严重，当时公司净资产为负，市场极度恐慌。然而，清盘程序的发起并非易事，净资产为负并非刚性条件。公司刚性债务到期时间较远，没有债权人能逼迫公司立即清盘。此外，Michael J. Saylor持有公司近48%的投票权，这使得任何清盘提议都难以通过。尽管股东可能在某些情况下有动力提出清盘，但Saylor的投票权优势使得这种情况也不太可能发生。

市场对微策略的信心还来自于比特币作为储备资产的趋势。尽管美国一些州拒绝了比特币储备提案，但全球主权资金已经开始进入比特币市场。例如，阿布扎比购买了数亿美元的比特币ETF。这种趋势才刚刚开始，未来更多机构和主权资金可能会将比特币作为储备资产。因此，微策略不会面临被迫清盘或被迫出售比特币的风险，其主要债务到期时间较远，市场对其未来仍有信心。

郑迪观点：微策略的策略具有独特性和难以复制性。尽管日本的MetaPlanet和港股的一些公司试图模仿，但至今没有一家能达到微策略的溢价水平，甚至很多处于折价状态。一个主要原因是MicroStrategy位于美股市场，享有全球最大的流动性，这使得其溢价能够被市场推高。相比之下，日本股市和港股市场都是区域性市场，流动性有限，难以复制这样的高溢价。其次最重要的原因是微策略拥有Saylor作为公司领导者，他通过路演、广播、YouTube长视频等方式积极传播自己的理念，吸引了大量投资者，具有极高的个人品牌影响力，可以说他本人就是一个IP、一个教主级别的销售老板。其他模仿者缺乏这样一位具有强大影响力的领导者。

相对于一般的营销策略，微策略的策略非常独特，它并不强调价值投资，而是突出其波动性和投机性。它强调即使投资者可以购买比特币ETF，也应该选择MicroStrategy，因为其加了杠杆且隐含期权，成交量远高于其他相关市场。这种策略吸引了大量投机者和对冲基金，而不是传统意义上的价值投资者。

郑迪观点：Michael J. Saylor在过去20年的市场形象并不好，2001年时，他因会计丑闻声名狼藉，微策略也因此陷入困境。然而，他通过大力营销比特币事业，成功转变形象，成为比特币领域的领军人物。

Saylor通过微策略大量购买比特币，成为市场上的主要买家之一，甚至比比特币ETF更具影响力。微策略只买不卖的策略，使其在比特币市场中占据重要地位。Saylor还曾表示，他死后将销毁个人持有的比特币私钥，这一行为被看作是对比特币行业的贡献，尽管他个人持有的比特币是在上一轮周期以约1万美元的平均价格购买的。

在监管方面，微策略持有的比特币主要托管在富达投资集团和Coinbase，符合上市公司监管要求，确保了合规性。Saylor在比特币ETF出现之前，就已经将MicroStrategy打造成类似ETF的产品，确立了行业地位。他积极宣传比特币的价值，四处接受采访，推广囤积比特币的理念，对比特币牛市和行业发展做出了重要贡献。

尽管Saylor过去有争议，但他在比特币领域的贡献不容忽视。他曾劝说马斯克将特斯拉和SpaceX的现金投资比特币，特斯拉最终购买了15亿美元的比特币。此外，Saylor还与美国证券交易委员会（SEC）的crypto行动小组会面，讨论比特币在美国国家储备中的地位，显示出他在政策层面的影响力。尽管他以比特币最大主义者著称，但最近的谈话提纲表明，他对比特币以外的加密货币也持开放态度。

郑迪观点：Michael J. Saylor不仅关注比特币，他还主张美国应成为数字经济的全球领袖。他认为，未来几乎所有事物都可以上链并代币化，包括文化娱乐等众多领域的资产都可以转化为现实世界资产（RWA）并上链。这一市场潜力巨大，规模可达数百万亿美元。为了实现这一目标，Saylor主张美国应降低万物上链及RWA代币化的门槛，以促进相关市场的发展，从而使美国在数字经济的下一阶段占据全球领导地位。

从Saylor的言论中可以看出，他的视野已超越了比特币本身，开始着眼于整个区块链技术的广泛应用及其对全球经济格局的深远影响。他强调，美国应积极推动区块链技术的发展，利用其优势再造一个链上版的美股或纳斯达克，通过链上虹吸全球流动性，进一步巩固美国在全球经济中的主导地位。

郑迪观点：Michael J. Saylor的策略是通过溢价套利来盈利。他通过出售微策略的股票来购买比特币，利用股票的高溢价来实现套利。这种策略的关键在于，只有Saylor自己清楚何时会大规模出售股票，因此他是微策略最大的潜在“空头”。其他想要做空MicroStrategy溢价的投资者，应该等待微策略行动后再跟随，否则可能会遭受损失。

Saylor通常在溢价超过100%时出售股票，用所得资金购买比特币。虽然看起来他可能在比特币价格较高时买入，但他同时也在股票价格较高时卖出。因此，他并不是在高点买入，而是在高点卖出股票来获取资金。从资产充实程度来看，Saylor已经为公司赚取了大量资金。例如，当溢价达到150%时，他通过出售股票获得资金，而当前溢价可能不到50%，这意味着他已经在溢价高点时赚取了差价。

刘峰观点：Saylor的商业模式是出售高溢价资产，购买被低估的资产。他通过各种方式获取资金，包括发债、出售股票或抵押比特币。他需要比较获取资金的成本与购买比特币的价格，以确定哪种方式最划算。尽管他可能在比特币价格较高时买入，但他可能通过出售三倍价值的资产来购买一倍价值的比特币，从而实现资产的增值。

郑迪观点：去年11月中旬，我发现微策略的股票走势出现异常，原因在于公司获得了420亿美元的授权，开始大量通过ATM机制增发股票融资。这一策略被Michael J. Saylor用来维持股票的高溢价并大量卖出股票，以高于资产价值的价格套现。从11月到12月，公司大约卖出了150亿美元的股票，相当于每个交易日净卖出3亿美元。这种大规模的股票出售导致市场难以承接，股价必然下跌。尽管比特币价格上涨，MicroStrategy股价却下跌，原因在于公司转向通过卖股票而非发债券融资，导致其估值溢价下降，股价难以支撑。

从另一个角度看，比特币价格大幅上涨的原因在于微策略每天净买入3亿美元比特币，这种大规模的买入对市场产生了显著影响。然而，到了1月，尽管微策略继续购买比特币，但其买入速度明显放缓。1月4日开始，公司进入财报静默期，无法继续大规模购买。到了2月4日，公司发布财报后，明确表示将减少通过股票融资的力度，转向发债融资。这一转变的原因在于，经过两个月的股票出售和比特币购买，MicroStrategy的估值溢价大幅下降，杠杆率也降低至15%，远低于其长期目标的20%至30%。因此，公司需要通过发债来增加杠杆。

2月5日，公司回到市场后，开始通过发债融资，这意味着其买入比特币的速度将变慢。与通过ATM增发股票不同，发债融资需要更多时间来安排和执行。这导致市场预期微策略的买入速度将放缓，从而对比特币价格产生负面影响。微策略转向发债融资对公司的股价可能是一个积极信号，但对比特币价格来说则是一个负面因素，因为市场上最大的边际买家之一的买入速度变慢了，导致比特币的上行空间受到限制。

郑迪观点：美国试图通过美元稳定币虹吸全球流动性，其目的是在链上再造一个类似美股或纳斯达克的市场。韩国监管官员已表示对美元稳定币的担忧，认为其大规模推广本质上是借钱给美国政府。美元稳定币收到的资金通常用于购买美国国债。目前，美元稳定币规模已达2000亿美元，虽相对较小，但已使USDT成为美国国债第18大持有人。若未来规模扩大至数万亿美元，将对美国国债市场产生巨大影响，填补资金缺口，降低融资成本。

美元稳定币的推广使全球变相借钱给美国政府，减少了美国对传统渠道融资的依赖，如不再需要财政部长频繁游说他国购买美国国债。这也是欧盟推动欧元稳定币的原因。韩国政府对美元稳定币也有清醒认知和担忧。

从资本管制角度看，传统手段如限制券商开户可有效控制资本外流。但在链上市场，尤其是美国主导的链上美股市场出现后，资本管制难度极大。个人可通过钱包自由交易美国资产，难以监管。自托管钱包的普及使资本管制几乎不可能，资金可轻易跨境流动。

结合特朗普政府破坏全球协调、以邻为壑的政策，其对链上经济时代的到来持欢迎态度。若美国引领链上经济和数字经济时代，将虹吸全球流动性，巩固其金融霸权，对其他国家的金融稳定和资本管制构成挑战。

郑迪观点：从历史和现状来看，在公司或巨头尚未强大到足以无视主权政府的情况下，出现一个全球性的赛博空间的概率较小。尽管美国科技公司实力强大，但尚未形成这种趋势。例如，马斯克虽资源掌控能力强，但仍需与建制派结合以实现技术加速主义。因此，主权政府的重要性依然显著，尤其是美国领导权的归属。

赛博空间的发展依赖于强国的支持。若得到美国等强国支持，赛博空间可能繁荣发展；若无大国支持，其发展将受限。当前，美国处于混乱期，倾向于利用赛博空间虹吸全球流动性。历史上曾有提议八国集团联手扼杀比特币，但在全球冲突加剧、缺乏国际协调的情况下，这种提议难以实现。相反，比特币等加密货币在对抗加剧的背景下，成为绕开传统金融体系的新媒介。美国和俄罗斯等国对比特币的认可，说明在对抗加剧的情况下，各方需要新的金融媒介。

美国希望主导新的金融体系，其他国家则应争夺其中的领导权，而非另起炉灶。建立新的全球共识体系难度极大，民间支持也难以保障。

刘峰观点：网络国家（network states）的概念已流行两年，由巴拉吉（Balaji Srinivasan）提出，他曾是Coinbase的CTO。这一概念可视为无政府主义的升级版，主张大型互联网公司结合新技术，可能催生基于网络的新国家形态。这种理论基于技术进步和加密货币，尤其是稳定币的兴起，赋予了更多社区和技术主导的金融应用。过去几年，许多团体尝试建立非主权领地。

然而，加密货币和网络国家概念的背景是其在美国曾受政府和监管机构排斥。但新美国政府上台后，监管和政策框架发生戏剧性变化，从被排斥到被拥抱。这反映出理想与现实的妥协：原本反建制、叛离主权国家的加密货币，如今却希望借助美国政策发展。

郑迪观点：其中之一是其部分储备制度。许多投资者买卖的黄金并非实物黄金，而是纸黄金。在伦敦黄金市场，约90%的账户采用不分割储存方式，仅10%采用分割储存。不分割储存意味着投资者的黄金与其他人的黄金混放，管理费较低，但存在道德风险，因为无法确切监督黄金是否真实存在。这种部分储备制度在传统金融市场较为常见，但在加密货币领域，由于区块链技术的透明性，这种操作难度较大。

因此，黄金价格的波动也受到各国央行和政府的默契影响。黄金价格不能涨得过高，否则会削弱对全球法币体系的信任，导致资金从法币体系中抽离。所以黄金价格在某些时候需要维持平衡，既允许上涨，但不能过于迅猛。这种平衡部分源于托管商和央行的黄金租赁和互换操作，这些操作又无需公开汇报，使得黄金储备的真实情况难以核实。

在流动性危机期间，黄金价格通常会大幅下跌。例如，2020年2月底，黄金价格在本应上涨时突然下跌7%，这表明市场上存在大量黄金被借出并抛售的情况。类似的情况在2008年11月雷曼兄弟倒闭后也曾出现，当时黄金租赁利率异常上升至2.5%，远高于正常水平的0.1%。这表明大量黄金被央行借出并在市场上抛售，导致价格暴跌。而借出的黄金是否归还无人知晓。全球黄金汇报体系仅报告名义储备量，缺乏透明度，要核实所有黄金储备仓库几乎不可能。

郑迪观点：从交割角度看，黄金交割复杂不便。例如，英国向法国交割黄金，并非直接运输，而是通过纽约美联储金库内部转移完成。这与比特币形成鲜明对比，比特币可在链上瞬间完成交割，具有更高的可追踪性、透明性和支付性，是更优的“数字黄金”。

黄金的真伪鉴定难度大，掺假现象难以用肉眼识别，而比特币不存在此问题。只要比特币能提至钱包或链上，就一定是真实的。此外，黄金在地球上稀缺，但在太阳系并不稀缺，如小行星带存在巨量黄金。未来人类若移民火星，火星可借助小行星带资源发展重工业，这将改变黄金的稀缺性。

尽管比特币在多方面优于黄金，但也面临量子计算风险。未来10至15年可能出现能攻破现有加密算法的量子计算机。比特币升级抗量子算法需矿工大会决定，但矿工因沉没成本和利益集团阻挠，可能拖延升级时间，这是比特币独有的风险。不过，短期内比特币仍优于黄金。

在流动性危机期间，真正的避险工具是短期美国国债和日元，而非黄金或比特币。日元平时被大量借入，危机时需偿还，因此价格上涨。短期美国国债在危机时也会上涨，如疫情期间一年期美国国债收益率曾升至0.8%。相比之下，黄金和比特币在流动性危机时通常被抛售，因为它们实际上是提款机。

刘峰观点：问题可拆解为两部分：一是其他公司是否可能采用微策略的策略购买除比特币外的加密货币；二是为何黄金领域未出现类似微策略的公司。黄金市场近期因特朗普可能征收黄金进口税的传言出现抢运潮，导致伦敦黄金市场交割延迟，凸显其部分准备金制度的特性。历史上，亨特兄弟曾囤积白银，甚至当时的交易量占据了整个白银市场的60%左右，此举引发美国政府干预，催生大额仓位汇报机制。若有人试图囤积黄金白银复制微策略模式，恐遭政府整治。即使真的有人成功囤积了市场大部分交易额度的黄金，全球央行持有3.3万吨黄金储备，可随时借出平息市场恐慌。加密货币市场目前较透明，传统金融体系在其中的利益尚小，未达黄金市场规模。若比特币或其他加密货币价格大幅上涨，直到与黄金的整个体量相当的时候，传统金融体系可能采取类似黄金市场的操作，如制造假比特币或纸比特币来打压价格。

郑迪观点：其他加密货币虽有可能被大量囤积，但要达到比特币的广泛共识难度较大。比特币被视为数字黄金，无需过多考虑现金流问题，而其他加密货币需考虑使用场景、手续费和收入等因素，例如以太坊就面临Solana的竞争和现下meme行情的影响，增长受限。微策略的成功依赖于比特币的强共识，其他加密货币难以复制。后来者若想模仿微策略，需选择正确的标地，该标地需有持续增长潜力。比特币的共识已形成，其他加密货币难以超越。当然也有成功的例子，比如当时喊出了“比特金莱特银”口号的莱特币，能够有今天的地位最主要的一点是莱特币将自己定义为一个追随者。模仿微策略的方式可在一定程度上成功，但要达到其高度很难。

郑迪观点：现在有许多研究工具，推荐大家多使用GPT、Grok、Deeppseek等AI工具。许多研究无需亲自深入，我常在手机上完成，以往需用电脑专门研究。因常移动，我逼迫自己学习新工具，以便随时随地开展研究。比如，可让GPT绘图、提供见解，像微策略如何托管比特币这类信息，大模型都能搜出。虽需不断校正，要求其给出数据来源，并跨语种搜索，才能得到答案。除大模型外，Polymarket是极佳工具，但被多国禁止，如新加坡、法国。Polymarket以真金白银开盘，让人预测事件概率。微软股东投票前一周，Polymarket就开了赌局，当时已押注一两百万美元，预测比特币储备方案通过概率仅12%，且持续下降，我提前一周便知此方案难通过。我的研究方法是先用大模型初步研究，再用自身框架校正，训练模型，大幅提高研究效率。其次，查看Polymarket赌局，重要的是赌局概率的变化趋势，而非具体数值。如Polymarket上美国通过国家储备的概率持续下降，表明市场看衰。