2024RWA行业发展报告

1.RWA 发展历程

2017 年，代币化最初的兴起主要是围绕在区块链上创建代表不动产、商品、艺术品或其他收藏品等非流动性实物资产的数字资产。然而，随着高收益环境的出现，金融资产如国债、货币市场基金和回购协议的数字化在代币化方面变得尤为重要。

我们认为，传统金融机构在这一领域的应用潜力巨大，并且可能成为下一轮加密市场周期的核心部分。尽管全面实现可能需要 1-2 年的时间，与 2017 年相比，当时的机会成本约为 1.0-1.5% ，而现在的名义利率超过 5.0% ，使得即时结算的资本效率对于金融机构来说更加重要。此外，全天候运行、自动化中介功能和透明的审计记录能力，使得链上支付和结算显得非常强大。

然而，基础设施和法律问题依然是主要障碍。例如，许多机构依赖私有区块链，担心公共网络中的智能合约漏洞、预言机操纵和网络中断等风险。但我们认为，私有网络可能会导致未来的互操作性问题，从而导致流动性碎片化，使得代币化的好处难以实现。因此，拥有一个全面兼容大多数主流公链的平台至关重要。

在 2017 年的加密寒冬中，代币化未能实现其最初的目标，即将数万亿美元的实物资产（RWA）上链。当时的设想是通过代币化将不动产、商品、艺术品和其他收藏品等非流动性资产的所有权转换为数字代币，并存放在分布式账本上。这将使更多人能够以分数所有权的形式获得这些原本难以企及的资产。

即使在今天，房地产仍然是代币化的一个特别成熟的机会，尤其是在关于房屋所有权变得越来越难以负担的持续报道中。然而，尽管有明确的应用案例，代币化在 2017 年并未取得显著进展。相反，随后的加密市场周期由去中心化金融（DeFi）的实验推动，代币化的革命性承诺显然被推迟了。

我们认为，代币化主题的最近复苏部分归因于 2022 年加密市场的抛售，促使许多支持者强调区块链技术的基本价值而非代币投机。这让人联想到如今的口号“区块链而非比特币”，代币化的原生加密货币怀疑论者常用这一贬义的说法来辩称，当前对这些项目的热情可能只会持续到加密价格恢复。

虽然这种批评有其合理性，但当前的加密市场周期与以往的熊市有许多不同之处，尤其是在全球利率环境方面。从 2017 年初到 2018 年底，美联储将利率从 0.50-0.75% 逐步上调至 2.25-2.50% ，并保持资产负债表相对稳定。然而，在当前的紧缩周期中（自 2022 年 3 月开始），美联储将利率大幅上调了 525 个基点，至 5.25-5.50% ，并在过去 18 个月内削减了超过 1 万亿美元的资产负债表。

从消费者的角度来看，更高的债券收益率促使散户投资者寻找更高的回报，这种需求被引导到市场上代币化美国国债的协议中，这在 2017 年并不存在。当时市值最高的两种稳定币——USDT 和 USDC——并非由利息带来收益。2023 年 3 月的区域银行危机也使客户存款的低收益率更加显眼。因此，代币化产品有潜力促进链上活动，但监管问题可能成为广泛发展和采用的障碍，可能会影响美国消费者。

在过去一年中，利率上升反映在从私人信贷协议到美国国债协议的 RWA 配置转变中。例如，Maker 保险库中抵押的 RWA 数量显著增长，已铸造了超过 30 亿美元的 DAI。随着传统金融中的长期和短期收益率上升，推高了借款利率，DAI 的相对较低借款利率（约 5.5% ）显得越来越有竞争力。

对于机构投资者来说，高利率环境下占用资本成本比在低利率环境中高得多。目前，大多数传统证券交易在两个工作日内结算（T+ 2），在此期间，从买方到卖方的资金被锁定并未充分利用。2017 年，当名义收益率接近 1.0-1.5% 时，市场参与者实际上在这些资金上支付了负实际利率。如今，名义收益率超过 5% ，相当于年化 3% 的实际收益率。因此，对于每天交易数百亿到上万亿美元的市场而言，资本效率现在变得至关重要。我们认为，这使得传统金融机构更清楚地看到即时结算与 T+ 2 结算的价值，这在过去可能不曾如此明显。

在过去六年中，关于代币化的误解在主要机构领导层中逐渐得到澄清。他们现在更加认识到代币化的好处，包括全天候运营、自动化中介功能和维护透明的审计和合规记录。此外，通过实现支付和交付场景的原子化结算，交易对手风险被最小化。如今，参与代币化的许多传统市场参与者已经设立了专门团队，既了解现行法规，又开发技术以满足这些法规的要求。

因此，代币化的商业应用已经转向将资本市场工具如美国国债、银行存款、货币市场基金和回购协议上链，而不是将非流动的实物资产上链。事实上，在 5% 的利率环境中，我们认为摩根大通的代币化即日回购比仅仅两年前利率接近零时更具吸引力。需要明确的是，许多代币化的好处（如改善单位经济效益、降低成本、加快结算速度）并不是新的，但需要大规模的分发来实现其潜力。

2.RWA 主要应用

基于法币的稳定币是最初的 RWA（真实世界资产），随后包含各种资产类别，例如商业地产、债券、艺术品、不动产、汽车等几乎任何能够存储价值的资产都可以被 Token 化。其中，房地产作为 RWA 最受欢迎的基础资产类别，其次是与气候相关的资产（如碳信用额度）和公共债券/股票，再次是新兴市场信贷（主要是企业债务）。

以下是一些典型的 RWA 项目案例分析：

2.1 国库资产配置美债

MakerDAO 最初涉及地产和其他资产，考虑到资产的违约风险，最终通过国库资产配置美债的方式，间接获取美债的收益。最初是使用 USDC，但随着脱锚风险增加，大部分转向美国国债。MakerDAO 通过信托法律结构持有美债资产，而不是通过资产发行平台。Monetalis 负责设计整体法律架构，基于英属维京群岛的信托法律架构实现链上链下的打通。

MakerDAO 发行的与美元挂钩的稳定币 DAI 是目前 RWA 最常见的用例之一。MakerDAO 较早将 RWA 纳入战略规划， 2020 年通过了 RWA 作为代币化房地产、发票和应收账款形式的抵押品的提案，以扩大 DAI 的发行。目前资产规模超过 30 亿美元。MakerDAO 允许借款人将抵押资产存入「金库」，以提取协议原生稳定币 DAI 的债务。金库是一种智能合约，持有借款人的以太坊抵押品，直到所有借来的 DAI 被归还。

• New Silver 项目

MakerDAO 的首个正式 RWA 项目 New Silver 成立于 2021 年，债务上限为 2000 万美元。New Silver 的房贷资产通过 Centrifuge 代币化平台融资。2022 年 11 月，社区对该项目进行升级重组，采用基金会+SPV 的交易架构，确保 MakerDAO 在治理层面完全掌控项目。主要参与方包括 RWA 基金会、NS DROP Ltd 和 Ankura Trust。

2.2 投资 ETF

Ondo Finance 推出了代币化基金 OUSG，允许稳定币持有人投资债券和美债。Ondo Finance 目前支持四种投资基金：美国货币市场基金（OMMF）、美国国债（OUSG）、短期债券（OSTB）、高收益债券（OHYG）。用户通过 KYC/AML 流程后，可交易基金代币，并在许可的 DeFi 协议中使用这些基金代币。

Ondo Finance 还开发了去中心化借贷协议 Flux Finance，专门投资于贝莱德的 iShares 短期国债 ETF(SHV)。Flux Finance 允许 OUSG 持有者质押 OUSG 借出稳定币。

2.3 SPV 代币化+DeFi 协议

Matrixport 推出了无许可的美债投资协议 T protocol。Matrixport 的链上债券平台 Matrixdock 通过成立 SPV（特殊目的公司）购买和持有美国国债。Matrixdock 推出了短期国债代币 STBT，接受 STBT 作为抵押物，提供低风险借贷。用户可以存入稳定币赚取借贷利息，并收到借贷凭证代币 rUSTP。

2.4 算法稳定币协议

Frax Finance 探索采用美债等 RWA 资产。类似于 MakerDAO，Frax Finance 也面临对 USDC 依赖的问题。今年初，USDC 脱锚导致 DAI 和 Frax 跌破 0.9 美元，迫使 Frax Finance 加强储备，减少对 USDC 的依赖。

Aave 的原生稳定币 GHO 启动了测试网，GHO 由多个加密资产支持的超额抵押稳定币。借贷协议 Centrifuge 提议将 RWA 引入 Aave，并将其作为 GHO 的抵押品。Centrifuge 的 RWA 市场使 Aave 储户能够针对真实世界抵押品赚取收益。

2.5 美债/基金代币化

RWA 代币化通过推出基于短期美债的合规基金实现。传统金融机构的基金份额代币化形式运作；Compound 链上债券公司 Superstate 的基金投资于「超短期政府证券」，包括美国国债、政府机构证券和其他政府支持的工具。

基金份额代币持有者需要将地址注册为基金白名单，投资者基本需要是美国居民，并且只支持法币交易。

其他案例

其他包括 Tron 的 RWA 质押产品 stUSDT、Securitization/Tokenization、StrikeX (STRX)、INX Crypto Trading Platform (INX)、Curio Group (CUR)、Synthetix 和 Mirror Protocol 的去中心化合成资产协议、碳信用凭证 KlimaDAO 和 Toucan、贵金属 Pax、L1的 Polymath、房地产代币化 LABS Group、多资产代币化 Paxos、TradFi Polytrade 等。

3、RWA 的监管与挑战

真实世界资产（RWA）的链上证券化因其涉及线下资产，必须遵循传统金融市场的相关监管。这意味着在数字资产创新的地方，监管常常比表面看起来更严格。

3.1 区域监管

新加坡：

尽管新加坡以支持数字资产创新闻名，但其对加密货币并不友好。新加坡金融管理局（MAS）董事总经理拉维·梅农在 2023 年明确表示，加密货币“没有通过数字货币的考验”。2023 年 4 月，新加坡高等法院驳回了 Algorand 基金会对 Three Arrows Capital 的清算申请，不承认加密货币为货币。此外，新加坡对资金来源的追溯也非常严格，涉及大规模洗钱案件后，新加坡银行纷纷关闭高风险客户的账户。

香港：

香港证券及期货事务监察委员会（SFC）自 2023 年 6 月起接受加密货币交易所的牌照申请。尽管看似友好，但条件苛刻。只有 OSL 和 HashKey 获得了牌照，并需存放 98% 的资产于冷钱包中。在香港经营交易所需要高昂成本和复杂流程，目前只有少数机构通过了牌照申请。

日本：

日本在监管加密货币方面积极但高税收和严格的发行标准是障碍。2018 年 Coincheck 黑客事件后，日本加强了对加密货币的监管。日本是最早实施稳定币监管的经济体之一，但只有银行、信托公司和资金转账服务机构可以发行稳定币，必须遵守严格的资产托管要求。

美国：

美国的监管态度多样化。SEC 对涉及证券的 RWA 项目进行监管，CFTC 对涉及商品的 RWA 项目进行监管，各州也有独立的金融监管机构。SEC 对加密货币的态度备受争议，Ripple 案件的判决被认为可能树立先例。与加密货币相关的业务还可能受到美国财政部的反洗钱法规的监管。

欧盟：

欧盟的 MiCA 法案是其首个全面的加密货币法规框架，涵盖了加密资产的定义、市场参与者的注册和监管、发行规则、合规报告等。MiCA 法案规定任何在欧盟提供加密资产服务的市场参与者都需要在欧洲证券和市场监管局（ESMA）注册并获得授权，旨在加强投资者保护和全球监管一致性。

3.2 面临挑战

信任挑战：

尽管 RWA 项目设计了尽量减少欺诈风险的激励结构，但与完全抵押的借贷协议不同，RWA 项目仍需要一定程度的信任。DAO 在许多国家和地区并不是法律实体，这可能影响其购买国债等资产的合法性。

监管政策挑战：

大多数地区尚未有成型的 RWA 监管框架。虽然传统金融市场对权益类资产有严格监管，但如何将这些监管要求应用于 RWA 项目仍是一个挑战。

技术成熟度挑战：

尽管 DID、ZK、预言机技术日益成熟，DeFi 领域仍存在代码漏洞、价格操纵、MEV、私钥泄露等安全问题。这些技术问题影响了 DeFi 的稳定性和安全性。

链下资产托管的稳定性挑战：

RWA 代表的基础资产类型多样化，鱼龙混杂，增加了风险。例如，亚洲区域甚至有人用深圳湾房子进行 RWA，但投资人无法确认是否有实物抵押背书。

RWA 的链上证券化面临监管、怀疑和技术等多方面挑战，需要在法律、金融和技术上不断努力，以实现其潜力。

4. WorldAssets 初衷：构建金融系统的进阶形态

WorldAssets 将传统资产上链，并与 DeFi 进行结合，为 RWA 行业带来巨大的资产规模和丰富的资产类型，促进了 DeFi 的发展，解决传统金融当中的一些重大弊端：

4.1 降低商业摩擦

传统金融行业往往依赖于繁琐的中介机构和大量的文书工作，涉及多方核实财产权和记录财产转移的复杂过程。相对而言，区块链作为一种共享账本技术，大大简化了交易流程。每一笔交易都可以即时结算，并自动确认财产归属状态，从而显著降低交易成本，提高交易效率，并消除对手风险。根据国际货币基金组织（IMF） 2022 年的全球金融稳定报告，与传统金融系统相比，DeFi 技术通过减少中介和简化操作，带来了显著的成本节省。WorldAssets 致力于通过区块链技术减少商业摩擦，优化交易流程，使金融活动更加高效和经济。

4.2 灵活性与可组合性

区块链的可编程性使得资产能够灵活拆分、组合，并创造出全新的资产类型。例如，WorldAssets 可以将大型资产进行分割，使得小额资金的投资者也能参与投资，或将多种资产合并为一种指数型资产。这种灵活性不仅能实现传统金融中较难实现的复杂金融交易，如期权、期货等，还能通过智能合约自动执行交易，避免违约风险和法律成本。与传统的法律合同相比，智能合约能够在满足预设条件的情况下自动完成复杂交易，数据透明且开放，允许无许可的组合和创新。这使得 WorldAssets 平台能够提供更高的灵活性和创新能力，推动金融市场的发展。

4.3 透明与可追溯

传统金融中的资产证券化，如 MBS（抵押贷款支持证券）和 ABS（资产支持证券），虽然在一定程度上将风险转移，但往往由于层层包装和复杂的结构，投资者可能难以追溯基础资产，增加了风险的隐蔽性。WorldAssets 通过资产代币化实现了更高的透明度和可追溯性。所有链上资产的处理过程都清晰可见，投资者能够追踪到资产的实际基础，了解其真实风险。这种透明性不仅有助于投资者做出明智的决策，还能够有效防范类似“次贷危机”的系统性风险。 WorldAssets 的目标是通过引入更透明的金融产品和机制，重塑金融市场的信任基础。