上线100天从0增长到13亿美元，frxETH的高收益究竟从何而来？

原文作者：Frank，Foresight News

2022 年 10 月 21 日，混合算法稳定币协议 Frax Finance 推出的以太坊流动性质押产品 frxETH 上线，截至今日，正好满 100 天的时间，frxETH 从 0 增长到超 8.14 万枚，价值约 13 亿美元。

而这般突飞猛进的增长背后，离不开其近两个月来平均 8% 甚至一度达到 16% 以上高质押收益的推动（同期 Lido 仅为 5% 左右），那 frxETH 的高收益究竟从何而来？

frxETH 的「同与不同」

和 Lido 旗下的 stETH 类似，frxETH 是 Frax Finance 为质押以太坊的用户提供的流动性质押代币。

不过与 stETH 直接通过 rebase 方式向 stETH 用户发放质押奖励不同的是，frxETH 用户并不能直接获得质押奖励—— 如果 frxETH 用户要获取以太坊质押收益，则需要将 frxETH 再次质押为 sfrxETH 。

只不过质押奖励的积累方式仍是 frxETH，但由于 并非所有用户都选择将 frxETH 再度质押为 sfrxETH ，因此随着时间的推移，sfrxETH 将会积累更多的 frxETH，

这意味着在 sfrxETH 用户退出时，可以在整个 frxETH 奖励池子参与瓜分，从而获得相对同类产品更高的收益率，举个简单的例子：

假设 Frax 合约中总共有 100 枚 ETH 被质押为 frxETH，其中只有 30 枚通过二次质押铸造为 sfrxETH，那这 30 枚 sfrxETH，将按比例瓜分这 100 枚 ETH 的质押奖励（frxETH 形式）。

简言之， 未选择将 frxETH 再度质押为 sfrxETH 的用户，将自己那份质押奖励让渡给了 sfrxETH 用户 。

frxETH 与 sfrxETH 的套利平衡

那么问题来了，为什么会有 frxETH 用户不选择二次质押，愿意将自己的收益让渡给 sfrxETH 用户？

因为 Frax Finance 为 frxETH 用户提供了另外一个收益选择—— 将 frxETH 存入 Curve 的 frxETH/ETH 流动性池，收获 LP 收益。

从用户角度看，Frax Finance 其实是为 frxETH 提供了两种收益路径：

• 先将 ETH 质押为 frxETH，然后存入 frxETH/ETH 流动性池吃 Curve 收益，同时让渡出自己的 frxETH 质押收益；

• 先将 ETH 质押为 frxETH，然后再度质押为 sfrxETH，这样在获得自己质押收益的同时，额外获得第一部分用户让渡出来的 frxETH 质押收益；

理论上讲，选择在 Curve 的 frxETH/ETH 流动性池（frxETH）和选择二次质押（sfrxETH），会 因为收益率的差异逐步形成动态的套利平衡，从而将两个不同选择的收益率始终保持在同一区间 。

而根据 Frax Finance 官网数据，截至 2 月 1 日二者的收益率也确实比较接近：Curve 的 frxETH/ETH 流动性池（frxETH）为 8.24% ，二次质押（sfrxETH）为 7.17% ，二者的占比也基本接近。

4 pool 梦破碎背后的 Curve War 延续

那么问题又来了，为什么 Frax Finance 能够有底气在自己的流动性质押产品里加入 Curve 池收益的差异化设计？又如何能够保持 frxETH/ETH 流动性池的高收益？

一言以蔽之，因为 Frax Finance 持有最多的 Convex 治理代币 CVX（20.5% ） ，而 Convex 控制着一半以上的 Curve 投票权（veCRV），这就给了 Frax 利用巨额汇率影响 Curve 的奖励排放，进而创造更高收益的可能 （延伸阅读《读懂日益激烈的「CRV 争夺战」，Convex 如何「挟 Curve 以令稳定币诸侯」？》）。

这时我们或许可以先回顾一段历史。

2022 年 4 月，Terraform Labs 发布新提案，计划在 Curve 上推出 UST、FRAX、 USDC 、 USDT 4 pool，直接剑指彼时居于稳定币市场核心的 3 pool（USDT、USDC、DAI）。

从某种程度上讲，DAI 在维持其挂钩方面所取得的成功归功于 Curve 上的 3 pool 的部署。

因此原本在 Terraform Labs 的构想中，Terra 和 Frax Finance 作为 CVX 两个最大的协议持有者，可以通过 vlCVX 的巨额贿赂影响 Curve 的激励 政策 ，从而维持 4 pool 池中的深度流动性，使得 4 pool 成为流动性最好和使用最频繁的 跨链 稳定币池。

这不仅意味着 实现 4 pool 对 3 pool 的颠覆，也即 UST 与 FRAX 对 DAI 的市场取代，甚至可以进一步改变稳定币赛道的赛道格局 。

不过 2022 年 5 月 UST/Terra 的崩溃，令这个构想戛然而止，Frax Finance 的规划也折戟沉沙。

但半年之后，Frax Finance 终于再度凭借 frxETH 的推出，将其对 Cureve 的影响成功变现。

总的来看，Frax Finance 通过对 Curve 的影响力，为 frxETH 找到了不同于 stETH 等同类产品的差异化竞争优势—— frxETH 与 sfrxETH 套利平衡下的更高收益选择，背后更隐藏着 frxETH/ETH 锚定调节等复杂的产品逻辑 。

100 天，从 0 到 13 亿美元，伴随着 3 月份上海升级节点的临近，frxETH 后续能否成为以太坊流动性质押赛道的异数，拭目以待。