Arthur Hayes：万字详析Genesis、DCG、Grayscale事件

原文标题：White Man

原文作者：Arthur Hayes

原文来源：medium

原文 编译：Lynn，MarsBit

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Arthur Hayes：SBF，白人男孩

反馈

上周，我描述了 Sam Bankman-Fried 是如何成为一个“正确的白人”，以及他如何靠这个角色来说服西方 金融 机构和加密 货币 行业忽视他的缺点，不问太多问题。以下是他用自己的话向 Vox 描述的他的所作所为：

“呀。嘿嘿。我必须这样做。在某种程度上，这就是声誉的构成。我为那些被它搞得一团糟的人感到难过，因为我们这些清醒的西方人玩的这个愚蠢的游戏，我们说所有正确的教条，所以每个人都喜欢我们。”

在我们本周开始看到的 SBF 明显的史诗般的欺诈行为的后果中，也许最重要的伤亡是加密货币贷款机构 Genesis 可能无力偿还和可能破产，这可能是巨大的，足以也使其母公司——著名的风险 投资 公司 Digital Currency Group（ DCG ）倒下。Genesis / DCG 的闹剧——其中还包括 Genesis 的姐妹公司——数字资产基金 Grayscale——特别有影响力，因为它直接影响到在任何 交易所 上市的最大比特币投资产品 GBTC. GBTC 对我们这些加密货币交易商如此重要的原因是，它持有最大的比特币储量之一。如果投资者——无论是否愿意——被允许用 BTC 或美元赎回 GBTC 股份，它可能会引发比特币和其他狗屎币的法定价格的下一个残酷的下跌过程。

现在，SBF 的无敌形象已经被打破，投资者已经恢复了他们做数学题和阅读公开声明的能力。他们已经开始向每个人提问，并且不给任何人以怀疑的好处，因为社会条件的某些方面允许他们的理性大脑使他们的直觉或蜥蜴大脑沉默。

这些文章的全部意义在于改变你对未来的思考。当下一个说“正确”的话、穿“正确”的衣服、上“正确”的学校、说话/看起来“正确”、和“正确”的人混在一起、被“正确”的媒体机构宣传的人出现时，我希望你不要理会所有这些，而专注于数学和公开声明中不言而喻的真理。

在这篇文章中，我将深入研究数字货币管理业务，并分解 Genesis / DCG / Grayscale 的肥皂剧......G G G G-Unit！随着文章的结束，我将列出一个评估从这场大屠杀中获利的潜在手段的评分标准。

但首先，与我开始本系列第一部分的方式类似，让我们重新审视一下“美利坚治世”，并做一点种族理论分析。Barry Silbert 是这个摇摇欲坠的 DCG/Genesis/GBTC 帝国的顶层人物，他只是一个陪衬，我在这个系列中试图提出一个更广泛的观点，即定型观念如何阻碍投资者正确管理风险的能力。这篇文章中介绍的所有信息已经公开了很多年——但没有人费心去问，因为 Barry Silbert 符合你在美国和平时期商业世界中信任的类型（即，一个自信的白人，说着所有正确的事情）。明确地说，我不是说他的白人身份在某种程度上是发生在Genesis / DCG / Grayscale（GBTC）的实际事件的驱动因素。我想说的是，因为他是白人，他看起来值得信赖，因此，投资者盲目地跟随他，而没有深入研究他的帝国的所有部分是如何结合在一起的。这根本不是对身为白人的控诉——而是对制度的控诉，以及它愿意因为某人看起来有某种方式，说着“正确”的东西，而忽视这个人的缺点。我不认识这个人——我们甚至不是熟人——而且我对他的王国没有财务风险。就这样，让我们跳进去，先看看这个破碎的系统是如何运作的，以及一些人是如何在不引起更多问题的情况下获得同龄人的信任的。

Pepe 村需要一个资金管理人

除非你想把你的财富储存在实物现金或黄金中，并面对面地进行所有交易，否则在模拟 TradFi 系统中不可能自我保管你的资产。你只需将你的资产委托给银行和资金经理。这些中介机构允许资金和资产从 A 点移动到 B 点。

正如我们所知，这其中涉及大量的信任。你相信银行不会发放不良贷款，损害其偿还你存款的能力。你相信管理你的钱的人或组织不会偷窃你的钱，或把它送入可疑的投资。

鉴于需要信任你的金融中介机构，你如何选择哪个人或组织来管理你的钱？让我们进行一个愚蠢的小思维练习。

想象一下，有一个叫 Pepe 村的村庄。Pepe 村的居民是绿色的蛙人生物。Pepe 村是相当孤立的。他们没有很多固定的人类访客，但他们通过与我们的迷因交易与我们的文明相连。将这些迷因卖给人类，可以为 Pepe 村带来很多钱，他们想用这些钱来为未来投资。

该村虽然不常有人类来，但却看了很多电视。正在播出的节目来自于美利坚治世，所以 Pepe 村非常了解美利坚治世的文化。

有一天，八个销售人员访问了 Pepe 村。每个人的目标是说服 Pepe 村让他们管理村里的财富。

有两个销售人员，一男一女，被美利坚治世称为“白人”。

有两个销售人员，一男一女，被美利坚治世称为“黑人”。

有两个销售人员，一男一女，被美利坚治世称为“亚洲人”。

还有两个销售人员，一男一女，被美利坚治世称为“西班牙裔”。

如果不是因为村民们看了大量的电视，这些称呼对他们来说是陌生的。村民们看了足够多的电视，知道这些名词在美利坚治世的含义。

Pepe 村长老会召开会议，接待每位销售人员，听取他们的介绍。

每一波人讲的东西都是一模一样的。

“你好，我是谁谁谁”。

“我在什么什么公司工作”。

“你应该相信我，因为我在这里、这里和那里学的金融”。

最后（也是最重要的）：

“我收取 2% 的管理费，我的业绩记录是这个那个”。

在第八个人发言后，Pepe 村长宣布会议开始，以便理事会决定将村里的储蓄委托给哪个人。

“啊，我糊涂了”，Pepe 村长说。“除了性别不同外，每个销售人员都有相同的名字，上过同一所大学，学过同样的东西，穿同样的衣服，在市场上的表现也一样。他们甚至都收取同样的价格”。

“等一下——这些人来自不同的种族”，其他议员之一 Wojak 插话道。“这就是他们在电视上的称呼。电视上对每个种族的介绍都不一样——所以如果我们按照电视上说的去做，肯定能选到最值得信任的人”。

“这是个很好的提议，Wojak”，Pepe 村长回答道。“我知道你是村里人中看电视最多的。你能告诉我们，电视上说哪个种族最值得信赖吗？”

“我确实看了很多电视”，Wojak 说。“通常情况下，以下我了解到的情况。男性西班牙人似乎总是在做体力劳动，如建筑或景观设计。女性则是管家或保姆。他们的老板通常是白种人。在我看来，这些事情都不能说明西班牙裔人对管理金钱有什么认识。”

“亚洲人似乎擅长数学和科学。我总是看到他们扮演的角色是这些科目的好学生。我还看到他们在城市中白人大企业不愿涉足的地方经营许多小企业，如黑人内城贫民区。虽然电视上说他们很聪明，很勤奋，但我并没有看到他们在很大程度上管理过别人的钱。他们有时还被表现为温顺和不善于社交。”

“黑人似乎总是很穷。他们总是在镇上破旧的地方打架。每当我看到以黑人为主角的节目时，都会有很多暴力。但有时我看到他们在运球或投掷和接球，白人似乎很喜欢看他们做运动。但我从未真正看到他们管理金钱或经营大型重要公司。”

“白人似乎总是在掌权。其实情况并不重要——白人角色总是处于权力地位，似乎每个人都在仰视他们。我认为他们一定最懂得如何管理金钱，也最值得信赖。”

Pepe 村长看起来对 Wojak 的分析相当满意。“好了，现在我们知道了。我们应该选择男性或女性的白人销售员。Wojak，电视上说的是男人更值得信赖还是女人更值得信赖？”

“在金融方面，我们肯定应该更信任男人而不是女人”，Wojak 回应说。“我看这些金融娱乐频道，他们总是美貌的女人采访有权势的男人，他们似乎经营着所有主要的金融业务。”

Pepe 村长点了点头，并补充说：“理事会中是否有人反对选择白人男性销售员来管理我们的资产？”

没有人对 Pepe 村长提出质疑。

资产管理 ABC

随着这个小小的思想实验的结束，让我跳下我的肥皂盒，进入 DCG / Genesis / GBTC（G-Unit）情况的实质。

因为在 TradFi 系统中不可能自我保管你的财富，你必须把它委托给资产经理。这意味着行业中的每个人都可以在工作中表现得很糟糕，但仍然可以赚钱。由于做坏工作比做好工作容易得多，资产管理人必须在他们的业务周围建立护城河，以保护他们继续平庸的能力。

开办一个资产管理企业是非常困难和昂贵的。有很多规则你必须遵守，为了确保你符合这些规则，你必须雇用各种各样的专家，他们各自专注于一个特定的领域——这可能会变得非常昂贵。

赢得游戏的唯一方法是管理大量的资产池。这是因为对于那些想要雇佣资产管理人的人来说，最大的区别因素往往是管理费——而拥有较大资产管理规模的基金经理在制定费用时有更大的灵活性（作为一个简单的旁观者，你会认为跟踪记录和过去的表现将是最大的区别因素——但现实是，在很长一段时间内超越市场表现是如此困难，资产经理的跟踪记录往往非常相似，很难区分）。

经营业务的成本不会随着你管理的资产增长而大幅增加。经营一只 100 万美元资产管理的基金，并不比经营一只 1 万亿美元资产管理的基金贵得多。

这意味着，他们的资产管理规模越大，经理人就越能降低价格，并仍有高额的利润率。这样做的结果是市场上的自然寡头垄断。因为无论资产管理规模大小，成本都是相对固定的，大型基金可以通过将费用降低到低于小型基金经理所能承受的水平，轻易地将小型基金经理赶出业务。

因此，新进入者要想成功打入资产管理领域，他们需要提供竞争对手不会碰的产品。请记住，就在短短几年前，加密货币对于像 Blackrock 和 Fidelity 这样的公司来说是无法触及的，即使对比特币追踪器产品的需求很大。

当时，有许多人想享受比特币的财务回报，但不希望真正使用这项技术。建立一个 钱包 ， 安全 地存储他们的私钥，并找到一个值得信赖的交易所来购买比特币，这太麻烦了。就像大多数其他商品或货币一样，这些投资者想要一个交易所交易的产品，他们可以简单地用经纪账户中的法币购买。为了这个特权，他们愿意支付高昂的管理费。

未来的比特币投资者应该相信谁来管理他们的比特币风险？好吧，存在这样一个白人，他的名字叫 Barry Silbert. 我喜欢把他亲切地称为 Shill bert 先生，因为他是一个无耻的推销者，为自己和他的金融产品服务。他知道 ABC：

A lways

B e

C losing

我们相信比特币

尽管许多不同的团体为获得美国证券交易委员会的批准做出了许多努力，但最终很明显，交易所交易基金（ETF）——经理人接受投资者的现金或比特币，并使用它来创建 ETF 的单位，然后在美国大同市的首都纽约的证券交易所进行交易——对美国投资者来说是不可能的。Shillbert 先生认识到，由于缺乏 ETF，那些不太懂技术的投资者希望参与到 BTC 的行动中来，从而产生了巨大的压抑需求，他找到了一种方法来创造下一个最好的东西。

他开发了一个信托基金——Grayscale 比特币信托（或GBTC）——投资者可以通过提供美元或 BTC 来创建股份。六到十二个月后，投资者可以将他们在信托中的股份转换成在 粉单 上交易的证券。哦，我忘了说——这个产品有点像加州旅馆。一旦你入住，你就无法退房。过去（现在也是）不可能赎回你的 GBTC 股份。一旦你被投资，唯一的出路就是以市场上的任何价格出售 GBTC. 如果没有买家，你就会被套牢。

虽然它不在纽约证券交易所的主板上，但任何拥有能够交易美国股票的经纪商都可以购买 GBTC. 随着 GBTC 的诞生，许多想从 中本聪 的愿景中获益而又不真正相信其教义的投资者现在可以参与到行动中。

也许关于 GBTC 最重要的事情是，它的管理费非常高，达到 2.00% . 为了说明这一点，SPDR S&P 500 ETF——世界上交易量最大的金融工具之一——收取 0.0945% . Shillbert 先生之所以能够收取如此高的费用，是因为建立这种类型的信托基金是一个非常复杂、昂贵和耗时的过程，没有比特币 ETF 产品被批准，而且一开始没有传统的资产管理公司想碰比特币——这意味着没有 大公司 能够通过提供更低的费用把他挤出市场。简而言之，人们一直愿意支付费用，因为没有任何竞争，而且在比特币价格升值的时候，他们急于寻求曝光。

因此，GBTC 是一台印钞机，是 Shillbert 先生的加密货币帝国的皇冠上的宝石。Grayscale 抛出的费用资助了 Shillbert 先生在该行业所做的一切。Shillbert 先生围绕 GBTC 的 AUM 增长构建了整个业务。一旦资金进入，它就无法离开，向 Shillbert 先生支付管理费的时机已经成熟。

周期

我要感谢 DataFinnovation 的这篇文章 ，它阐述了 Shillbert 先生很可能在用 DCG、Grayscale 和 Genesis 玩的小游戏。

根据他们的说法，Shillbert 先生烟与镜的小游戏是这样的。

目标： 增长 GBTC 的资产管理，并从滞留的资本中提取 2% 的管理费。

让我们来逐步解析这个图表说明了什么。

第 1 步——让资本进入 Genesis

Genesis 和 Gemini 建立了合作关系，Gemini 将其客户的资金借给 Genesis，并收取费用。这就是所谓的 Gemini Earn 产品。作为 Gemini 的用户，你可以抵押你的 BTC 或美元并从 Gemini 获得利息。Gemini 拿着这些资金，以高于它通过 Earn 支付给用户的利率借给 Genesis. 现在，Genesis 有很多资金可以借出。请记住——Genesis 从事的是加密货币借贷业务。

我不知道这是否是 Genesis 为其贷款簿提供资金的唯一方式。贷款人的工作是根据其资产负债表/风险管理的敏锐度被认为的实力，廉价借贷，并以较高的利率放贷。我不得不假设，Genesis 能够以有吸引力的利率向其他公司借款，这是因为直到最近，它是管理最好和最大的中心化加密货币借贷公司。

第 2 步——用借来的钱创建 GBTC

Genesis 会把比特币借给现在已经倒闭的 Three Arrows Capital （ 3 AC）和 BlockFi 等公司，这些公司会转身把他们借来的比特币给 Grayscale，以创造 GBTC 的股份（我们知道， 3 AC 是做这种交易的最大公司，因为他们持有如此多的股份，不得不向美国证券交易委员会申报）。

GBTC 最大持有人的历史季度记录的截图

3 AC 和其他人参与了这项交易，因为他们创造的 GBTC 股份在公开市场上以溢价交易。GBTC 之所以以溢价交易，是因为创建股份需要六个月的时间——这意味着，即使在最近的牛市中对 GBTC 的需求增加，唯一可以购买的股份是六个月前创建的股份。这导致了一种情况，即购买 GBTC 的需求多于愿意出售的人。因此，买家准备支付比相关比特币资产价值更高的价格，以获得他们手中仅有的一点 GBTC 并获得风险，而不必通过购买比特币本身的过程。

基本上，这个过程看起来像这样：

• 3 AC 从 Genesis 借来 BTC.

• 3 AC 将 BTC 交给 Grayscal，并为自己创造 GBTC 股份。

• 6 个月后， 3 AC 收到 GBTC 股票，并希望能在市场上以溢价出售。

第 3 步——以 GBTC 抵押物借出美元

请记住，Genesis 是在向 Gemini 和它的 Gemini Earn 产品借入美元。它为这些美元支付了费用，所以它需要找到一个人把美元借给它，这样它就可以实现盈利。Genesis 转身对 3 AC 这样的公司说：“嘿，感谢你与我的姐妹公司 Grayscale 创造了所有这些 GBTC 股份！既然它们在六个月后才能为你带来利润，那么你把它们交给我们作为抵押品以换取美元贷款如何？” 3 AC 同意了，并且很高兴能立即得到它在六个月内无法预期的利润的美元流动资金。我们知道， 3 AC 用这种循环方法借到了 20 亿美元，为 Genesis 带来了大量的费用。Shillbert 先生可不是免费出来卖的。

而这 20 亿美元就是 3 AC 背后的核心人物——Su Zhu 和 Kylie Davies 如何实现他们的大皮条客幻想的。对他们来说，不幸的是，就像大多数空梦一样，他们在大梦初醒后，在交付游艇之前就破产了。

第 4 步——市场，请不要下跌

不幸的是，这整个循环抽奖活动的前提是 GBTC 继续以溢价交易。随着溢价在 2021 年变成折价，像 3 AC 和 BlockFi 这样的公司无力支付他们从 Genesis 获得的美元贷款。由于他们将 GBTC 交给 Genesis 作为美元贷款的抵押品，当 GBTC 的价值下降时，他们就有可能需要提供额外的抵押品来弥补 GBTC 的价值损失。

说得通俗一点：当你获得这种类型的贷款时，你给贷款人一定数量的资产作为回报，这样如果你不能偿还贷款，他们至少可以收回你抵押的资产——也就是你的抵押品——并收回部分损失。如果你抵押的资产价值下降，你需要提供更多的资产，以保持你的抵押品的约定价值。为什么呢？好吧，如果贷款人只是允许借款人的抵押品的价值继续下降而不要求他们提供更多，它可能会达到零，这将否定首先持有抵押品的全部意义——这是为了防止失去你借出的全部资金的保险。

被要求以这种方式投入更多的资本也被称为被追加保证金。如果面临保证金追缴的借款实体不能提供更多的抵押品，它就会拖欠贷款。

由于他们所拥有的其他资产的价值同时在爆炸——见 TerraLuna—— 3 AC、BlockFi 等都面临着没有必需的资金来支付追加保证金的危险。

DCG 是 Grayscale 和 Genesis 的所有者，他们不希望世界上的 3 AC 和 BlockFi 们被追加保证金（因为那样他们就无法收回借给这些公司的资金）。为了避免这种情况，DCG 试图通过筹集资金和使用资产负债表上的现金来施加购买压力并在公开市场上购买 GBTC，从而阻止 GBTC 的价格进一步下跌。不出所料，他们失败了。

从上面的 GBTC 持有量截图可以看出，DCG 现在是 GBTC 的最大持有人。DataFinnovation 的文章列出了 DCG 如何作为最后的买家介入的时间表。

有一个问题一直困扰着我，那就是 DCG 是如何为购买 GBTC 融资的。Shillbert 先生是一位经验丰富的金融家。而在金融领域，你总是、总是、总是使用别人的钱。现在，我们知道 DCG 向 Genesis 借了钱 。虽然没有证实 DCG 将上述资金用于何处，但有可能 DCG 向 Genesis 借钱是为了购买 GBTC. 这可以解释为什么 DCG 需要向 Genesis 借钱，而 Grayscale 却抛出了价值数亿美元的管理费。

在 Genesis 作为最佳加密货币借贷商店的良好声誉的支持下，DCG 能够廉价借款。作为一家投资公司，如果 DCG 自己去市场上筹集这笔资金，它将会被问到更多关于为什么需要借钱的问题，并最终以更小的规模支付更高的利率。

坏债

为了将尽可能多的资金笼络到 GBTC，Shillbert 先生和他的合作者有效地摧毁了 Genesis 和 DCG. 这是因为 3 AC、BlockFi 和其他许多投入这种交易的人都违约了。他们违约的原因是：

• GBTC 从溢价变成了折价。GBTC 是支撑所有这些贷款的抵押品，当 GBTC 失去价值时，贷款就变得很糟糕。

• Terra 的崩溃影响了 Genesis 的许多借款人，以至于为他们的 BTC 和美元贷款提供的任何其他抵押品也被扔进了垃圾箱。请记住，比特币、以太币和整个屎币群在 Terra 生态系统崩溃后的几周内下跌了 50% 至 90% .

• 而政变的恩惠是由道貌岸然的白人男孩 SBF 完美地执行的惊人的骗局。Alameda 也从 Genesis 借了钱，我无法想象他们没有进行 GBTC 的溢价交易。

暂停

这些都是 Genesis 的问题，不是 DCG 或 Grayscale 的问题。这种信用传染病是如何转移到第四阶段的信用癌症并对整个 G-Unit 造成生命威胁的？Shillbert 先生在最近的更新中提供了一些线索。

请记住，伙计们，Shillbert 先生是一位优秀的金融家和会计师。以下是我对这些公司间贷款情况的猜测。

在信贷紧缩的情况下，不良贷款只有在贷款人停止贷款后才会被确认为不良贷款。Genesis 资产负债表上对 3 AC 的贷款一直是核保不力的。然而，即使在 3 AC 破产后，仍有机会恢复。但没有人知道回收的比例会是多少——因此，回收的比例就是有人愿意以什么价格交易。例如，如果 DCG 愿意以面值购买 3 AC 贷款，并且 DCG 假设在十年的时间范围内，由于加密货币价格的上涨， 3 AC 将能够全额偿还贷款。那么，Genesis 能够以 100 美分的价格将 3 AC 的债务资产卖给 DCG（而不是说 0 或 10 或 20 美分的价格）。

Shillbert 先生告诉我们，DCG 从 Genesis 的贷款簿中承担了 3 AC 贷款——所以唯一的问题是，DCG 为它们支付了什么？从纯粹的会计意义上讲，如果 DCG 支付了面值，那么创世公司就有偿付能力。这很好......对吗？然而，DCG 是如何支付这笔资产的？Shillbert 先生告诉我们，Genesis 借给 DCG 的钱是用来购买 Genesis 资产负债表上的资产的，我相信这是对 Genesis 最有利的估值（即面值）。这有点像左手倒右手的 Fugazi 交易。坏账只是从 G-Unit 的一个成员洗到另一个成员身上。但是，如果你想保持 Genesis 是一个可靠的贷款人的形象，那么执行这种会计上的花招就能达到这个目的。

那么，Genesis 肯定会向其 G-Unit 家族的成员收取市场利率喽？同样，我们实际上不知道，因为 Shillbert 先生没有告诉我们确切的利率，也没有说这是一个“公平交易”。但 Shillbert 先生有 T-Rex 武器，所以我不会对这种说法感到太过安慰。

与我们几个月前的看法相反，DCG 并没有向 Genesis 投入任何新的硬通货。放射性的 3 AC 贷款只是在 FTX /Alameda 爆炸之前被移出视线，不被人注意。Genesis 在那里也有风险。

其他 DCG 债务包括：

• 从 Genesis 借来的 5.75 亿美元，用于做“投资”和回购 DCG 股票。

• 3.75 亿美元 信贷设施。

3. DCG 肯定正在加载大量的债务——总共约 20 亿美元。现在，当你的皇冠上的明珠 GBTC 每年抛出 4 亿美元的管理费时，这并不是什么大问题，因为在夏季加密货币危机之前，当 BTC 处于 30000 美元时，它是按计划进行的。但现在，在 BTC 为 16000 美元时，运行率为 2 亿美元，DCG 的 Jenga 游戏就有点摇摆不定了。

他们摇摇晃晃，晃晃摇摇。

摇摇晃晃，晃晃摇摇。

撂下这烫手山芋

显然，比特币、以太币和屎币抵押品的进一步下跌——再加上 FTX/Alameda 爆炸后 Genesis 资产负债表上可能有一个木星那么大的洞——对 Shillbert 先生来说，他的财务工程是无法摆脱的。如果是其他方式，Shillbert 先生肯定会玩同样的把戏，让 DCG 通过向 Genesis 借钱购买 Genesis 的坏账。

以上只是我的猜测——但我怀疑，不管是谁在为 Genesis 提供借出的资金，都可能关闭了水龙头。在无法获得外部干粉的情况下，G-Unit 的电影片尾字幕开始滚动。

最后，冷酷的数学和过度的杠杆作用迫使社会上有条件的木偶们振作起来，再次成为有眼光的投资者。关于 G-Unit 内部究竟发生了什么，有太多的问题。但我知道一件事，从我所读到的有关情况来看，用我的头脑来看，DCG 和 Genesis 是不该碰的。显然，我的观点得到了认同，否则 Genesis 就不会在破产的边缘徘徊。

这一切的结果是，DCG 有一些艰难的选择要做。Shillbert 先生是否会允许新的资金从他的 GBTC 管理费收入流中抽取一部分？Shillbert 先生是否会向市场倾销更多的 GBTC 以筹集现金来填补 G-Unit 的资本漏洞？到目前为止，Shillbert 先生一直在巧妙地使用别人的钱。他是否会从自己的腰包里掏出钱来拯救他的帝国？

所有的道路都通向 GBTC 和 Grayscale 信托。Grayscale 是 G-Unit 内部唯一能抛出大量现金的良好资产。由于 DCG 被迫出售 GBTC，GBTC 的折扣会不会扩大？Grayscale 是否会发生一些事情，从而解散该信托，使 GBTC 的持有人能够利用 40% 的折扣？

现在我们了解了这个特殊的白人的阴谋，我们能赚点钱吗？本文的下一节将从技术角度讨论如何交易市场上的这种错位。

交易

GBTC 处于折价状态。这里有两个交易，我们必须评估。

交易 1 （比特币/美元价格中立）：

• 卖出美元，买入 GBTC.

• 建立一个空头比特币/美元的永久互换或空头比特币/美元的期货头寸，以对冲比特币/美元的风险。

• 等到折价变成溢价或者 GBTC 可以按面值赎回。

• 如果 GBTC 波动到溢价，卖出 GBTC，买入美元。然后关闭衍生品空头头寸。

• 如果 GBTC 可以被用来换取 BTC 或美元，则赎回 GBTC. 如果你收到 BTC，就卖出它换成美元。然后关闭衍生品空头头寸。

交易 2 （做多比特币/美元）：

• 卖出美元，买入 GBTC.

• 等到折价变成溢价或者 GBTC 可以按面值赎回。

• 如果 GBTC 波动到溢价，卖出 GBTC，买入美元。

• 如果 GBTC 可以换成 BTC 或美元，就赎回 GBTC. 如果你收到 BTC，就卖掉它换成美元。

融资/套期保值成本

衍生品成本是 2022 年 11 月 23 日 BitMEX 2023 年 6 月 30 日比特币/美元 期货合约 ，XBTM 23 的年化折价。

每当我们评估套利交易时，我们必须考虑资本的融资和机会成本。

GBTC 必须有充足的资金。你的经纪人不会给你杠杆。因此，你需要借入美元，或者使用你直接拥有的美元资本。无论哪种情况，都是有成本的。让我们假设，你会用你完全拥有的美元来购买 GBTC. 鉴于我可以以大约每年 5% 的价格购买两年期的美国国债（PA），这就是我的资本成本（或机会成本）。

接下来，我们必须考虑，如果我们进行这种价格（或 delta）中性的交易，要花多少钱才能对冲我们的比特币/美元风险。现在，永久掉期和期货合约的交易处于后退状态。这意味着期货价格比现货价格要低。因此，作为一个空头合约的持有者，我们为在比特币/美元价格下跌时获利的特权而付出代价。

不幸的是，期限超过 6 个月的期货合约的流动性不大。这意味着衍生品的融资成本无法事先知道。如果 GBTC 折价需要很长时间才能摇身一变成为溢价，或者 GBTC 要按面值赎回，那么我们就要受制于期货合约的滚动价格。

如果我们保守一点，假设需要两年时间才能实现可接受的退出，那么上表列出了这笔交易的成本。收入是 GBTC 在市场上的 40% 的折扣（截至 2022 年 11 月 23 日），或者你的执行水平是多少。在目前的水平上，这笔交易有 25% 的收益（ 40% 的折价购买并最终按面值出售的收入与 15% 的融资和对冲成本）。

GBTC 的溢价或折价与比特币价格的变化率呈正相关关系。如果比特币价格迅速向上加速，GBTC 将以溢价交易。如果比特币价格迅速向下行加速，GBTC 将以折价交易。重要的是要明白，比特币的名义价格是不相关的。GBTC 在 16000 美元的比特币今天处于折价状态，因为比特币从 69000 美元的高位下来了。在 2020 年，当比特币从 3000 至 4000 美元的低点下来时，GBTC 在 10000 美元的比特币是有溢价的。这是一个路径依赖的变量。

比特币/美元（黄色）对 GBTC 溢价/折价（白色）

因此，如果你相信比特币的价格已经达到了底部，那么只需要价格的方向发生变化，GBTC 就可以摇身一变成为一个溢价。因此，对于那些相信我们处于底部的人来说，这是一个很好的方式来增加一个偏向于长线的交易。这是因为你得到了 GBTC 折扣的额外刺激。融资成本仍然适用。假设你相信未来 6 个月的情绪会发生变化，比特币会从 16000 美元迅速反弹到 30000 美元，GBTC 会从 40% 的折扣摆动到轻微的溢价。

事实上，比特币翻倍并不是额外收入。这是因为你可以直接购买实物比特币而不参与这个策略。因此，对比特币进行方向性多头押注的额外收入增量是 36.5% .

“Cryptohayes，你在做这些交易吗？”

你问我？我的回答是，在这个时候不行。还有一个无法量化的资本机会成本风险，在这两种情况下都很明显——将稀缺的美元资本锁定在时间不确定的交易中。我不知道比特币的价格走势何时会逆转，也不知道何时（如果有的话）我能够按面值赎回我的 GBTC 股票。

我很高兴用我的闲置法币坐在美国国债上。这是因为国债市场是世界上流动性最好的。如果有一个严重的不良加密货币资产从这些破产之一中被吐出来，我想用干粉做好准备。GBTC 交易现在将是流动的，因为其价格和折扣的波动性在下降过程中增加。随着加密货币冬天的到来，波动性与交易量一起暴跌，所有类型的加密资产和衍生品都将变得不流动，GBTC 不会是一个例外。简而言之，这是一扇大门进去，小门出来。而作为一个有经验的新兴市场股票交易商，我知道要避开这些交易设置。

一如既往，这只是我的观点，不是财务建议—— 你他妈自己做研究去 。

如何赎回

无法退出 GBTC 的蟑螂旅馆，对加密货币资本市场来说是一件好事，也是一件坏事。这是一件好事，因为如果有一个简单的方法可以在这些大幅折扣的水平上赎回 GBTC，这将意味着会有大量的实物 BTC 出售。GBTC 的持有者要么赎回他们的股份以获取溢价，然后抛售他们收到的 BTC，要么信托公司代表他们抛售 BTC，给投资者美元以换取他们的 GBTC. 无论哪种方式都是熊市的坏消息。

因为基本上不可能赎回 GBTC，这些资本对于 Shillbert 先生的管理费收取机器来说是成熟的收获。我详细研究了 GBTC 的招股说明书，对这一假设进行了压力测试。以下是我发现的关于 GBTC 可以被赎回的渠道的情况：

赎回途径 1 ： 75% 或以上的股东投票决定解散信托基金

这是一个非常高的障碍，可以强制关闭。因此，我认为极不可能说服不同数量的股东投票赎回该信托。鉴于并不是所有的股份都在信托公司公开交易，即使你想买下所有公开的 GBTC 并投票支持解散，你仍然无法累积到足以满足 75% 的门槛。

如果 DCG 没有加入，鉴于他们持有约 10% 的流通股，那么你需要 83.33% 的剩余股东投赞成票。这使得胜利变得更加艰难。

赎回途径 2 ：发起人选择解散该信托基金

截至 2022 年 11 月 23 日，该信托基金的资产价值约为 102 亿美元。这意味着 Grayscale——以及延伸到 Shillbert 先生——每年夹带 2.04 亿美元的管理费。获得上述款项所需的工作量接近于零。因此，为什么你他妈的会自愿决定解散信托？很明显，你不会的。

赎回途径 3 ：美国证券交易委员会给予 M 条例豁免

这项豁免基本上允许 GBTC 的持有人以基金的资产净值进行赎回。Grayscale 目前正在起诉美国证券交易委员会，以便为该信托基金获得这项豁免。他们的理由很简单，因为美国证券交易委员会不允许 GBTC 转换为 ETF，所以美国证券交易委员会应该给予豁免。我不能对这起诉讼获胜的可能性进行盘点，但无论如何，在 2023 年第一季度之前，我们都不会对法院的想法有更多的了解。因此，我们不可能知道这一途径成功的可能性，以及如果成功，需要多长时间。

但是，让我们假设在未来一年内有 50% 的成功机会。这意味着你支付了一年的全部融资和管理费，并且能够赎回的机会是 50% ——反过来说，也有 50% 的可能性，你支付了一年的全部融资和管理费，却无法赎回。

所有这些工作和风险都是为了 12.45% . 这远远不是一个扣篮交易，但它可能值得一试。也就是说，我仍然不会做这种交易，因为我稀缺的法币资本将被锁定一年，无法参与其他未知的不良加密货币机会。

成熟

我们啃黄瓜的小白脸只是一个小男孩，因为他的骗局太明目张胆了。作为一个寄生虫，你并不想杀死宿主。如果宿主活着，而你慢慢给他们放血，那会更好。

而那个白人曾经是个男孩，但他学会了耐心的价值。GBTC 的管理费计划比明目张胆地偷窃客户的 100 亿美元的钱要好得多。从心甘情愿的参与者那里赚取日常的面包要好得多。Shillbert 先生从未强迫任何人投资于 GBTC. 这个产品的每个拥有者都是心甘情愿地这样做。虽然他们可能会叫嚣为什么延缓赎回过程有违 GBTC 投资者的最佳利益，但归根结底，每个拥有这个产品的人在购买时都知道他们无法脱身。此外，如果他们想退出，他们可以求助于一个公共市场，那里有买家，尽管价格很低，但如果他们想出售，也愿意购买 GBTC.

如果你觉得这个故事有点简略、怪异、有趣，那么就抵制允许这种行为的 TradFi 寄生金融市场。如果你想要加密货币，去你最喜欢的交易所购买比特币或其他加密货币，并立即将它们提取到你自己的硬件钱包，如 Ledger. 停止购买 GBTC 这样的 fugazi 金融产品。不要再继续启用像 Shillbert 先生这样的平稳操作者。中本聪大人给了每个人成为自己的金融机构的工具。如果你拒绝沐浴在主的光辉下，那么当你必须与魔鬼共进晚餐时，请不要反过来哭诉。

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