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洒脱喜一周评丨EHM理论严肃客观地告诉你：BTC减半到底涨不涨

洒脱喜2020-01-06 12:44:25

导读：这周我们重点从经济学角度讨论“减半”的影响，并分享了由Coinmetrics.io联合创始人nic carter撰写的《比特币有效市场假说简介》。
而在硬核技术文章周选部分，我们还会看到零知识证明代码实现 libsnark 、以太坊无状态客户端研发进展、链上扩容技术综述的内容。

另外，上周以太坊成功完成缪尔冰川硬分叉，将难度炸弹推迟了400万个区块。

(图片来自：pexels.com)

以下是上周内容的精选回顾，enjoy ~

一、通过有效市场假说（EMH）探讨减半对加密货币的影响

距离2020年5月份的比特币第三次区块奖励减半事件已越来越近，而据王也整理的《 2020年即将迎来减半的八大币种》一文，今年我们还会迎来ETC、BCH、BSV、DASH 以及 ZEC这些小型加密货币资产的奖励减半事件。嗯，减半不仅是个技术活，它还是个涉及市场经济的东西。

因此，本周的学术话题，我们就围绕“减半”这件大事。此前，关于“减半”的讨论都是根据以往的历史数据进行总结，然后凭此对未来进行预测，显然，这种讨论是存在根本缺陷的，而关于“减半未实现预期”导致“矿难”的讨论，也是依据假设进行的，因此参考意义其实并不大。

而Coinmetrics.io的联合创始人nic carter则根据有效市场假说（EMH）理论对其进行了深入探讨，其认为小盘子资产的减半与BTC的减半存在较大的区别，而 BTC属于有效市场，其“产量减半”的影响更倾向于“市场提前反应”（priced in），而不是成为升值催化剂，影响市场价格更多的因素是定价实体（鲸鱼）对基本面的判断。

洒脱喜简评：可能是目前市场上关于减半影响最客观且最有干货的文章，有兴趣的可以看完整原文，这里省略了一些内容。

下面是大致内容：

有效市场假说（EMH）的起源

有效市场假说（EMH）是由几位伟大的思想家提出的，其中包括贝诺伊特·曼德勒伯特（Benoit Mandlebröt）、路易斯·巴切利尔(Louis Bachelier)、弗里德里希·哈耶克（Friedrich Hayek）以及保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）。哈耶克的《知识在社会中的运用》一书对这一概念进行了有益的背景解读，尽管书中并未提及EMH。他的开创性作品主张支持分布式、市场经济，而非中央计划经济。

书中的关键语句：市场是一种信息聚合机制，无论中央计划者有多少优势，都无法与之匹敌。

对哈耶克来说，市场的美妙之处在于，只要按照自己的利益自私行事，参与经济的个人就会以价格的形式制造信号。

EMH将这一视角专门针对金融资产，该理论认为投资者通过交易机制将相关信息集中反映在价格当中。经过一系列关于股票收益的研究，比如萨缪尔森在1965年提出的《合理预期价格随机波动之证明》，EMH最终于1970年被传奇金融学者尤金·法玛编纂而成。

在一篇题为《有效资本市场：理论和实证研究回顾》的论文中，尤金·法玛将有效市场定义为“价格总能充分反映可用信息的市场”。

EMH并不是一个神秘的说法，它只是认为市场价格反映了可用的信息。这就是为什么学术界经常把它们称为“信息化的”有效市场。这里的效率是指信息的扩散。

那这到底是什么意思呢？这仅仅意味着，如果有新的信息与正在交易的资产有关，这些信息往往会迅速地并入该资产的价格中。如果你可以合理地想象未来的事件会影响价格，那么当你知道它的时候，它们往往会被纳入到价格当中。

市场不会等待（已知的）事件发生，它们会提前预料 。这意味着，如果天气预报预测下周将出现飓风并摧毁甘蔗种植园，投机者们就会在当天抬高糖价。而当有不可预测的外部冲击（比如飓风在没有预警的情况下出现）时，价格只能随信息的了解而实时做出反应。信息融合的速度是对效率的考验之一。

虽然EMH是一个简单的概念，但它告诉我们很多关于市场如何运作的信息。如果价格迅速融入新的信息，市场是有效的。

重要的是，EMH的一个后果是，一旦所有相关信息被纳入价格，你就只能随机波动，这叫做“噪音”。这意味着，尽管资产价格仍会摇摆不定，即使没有新的基本面信息，但这些波动本身并不包含任何信息。

最后，呈现独特新信息的难度，往往随着市场参与者的复杂程度和资产的流动性而变化。这就解释了为什么你可以在一只不知名的微型股中找到优势，但在预测苹果的股价时却可能找不到优势。

自从法玛的论文被公布以来，以及由于伯顿·马尔基尔撰写的《漫步华尔街》这样的热门书籍，一场关于“积极管理是否值得”的激烈争论就爆发了。

事实上，由于有效市场认为很难找到一致的优势，许多投资者开始质疑对冲基金和共同基金等积极交易的工具是否是合理的。这是目前金融界最关键的争论之一，主要是因为人们越来越认识到，市场确实是普遍有效的。

EMH描述

我认为EMH的“假设”部分，存在一些例外。如果是由我来写，我会称之为有效市场模型，而不是假设。

这是因为它没有真正包含一个假设。它并没有对这个世界提出一个具体的可测试的要求。

如前所述，EMH假设市场价格反映了可用信息。有趣的是，尤金·法玛在他1970年的论文中称之为有效市场模型，而非假设。

看来他也有同样的直觉。

让我说清楚！我不相信强式EMH。我知道没有一个金融专业人士会这么做。

一般来说，它就是一个“稻草人谬误”。强式EMH认为市场总是会反映所有的信息，如果这为真，就不会有对冲基金或活跃的管理者存在。没有人会费心钻研苹果公司的季度报告，也没人会去评估在二叠纪盆地发现石油的前景。

显然，鉴于我们拥有一个庞大的活跃资产管理行业，在这个行业中，许多非常聪明的个人不断寻求各种资产的新信息，这导致这种“强形式”并不成立。

老实说，EMH不是关于你“信与不信”的东西。我们的选择是将市场理解为有用的信息发现机制，或者完全否定市场的效用。当然也有导致市场效率低下的条件。尤金·法玛在他1970年的论文中也承认，交易成本、获取相关信息的成本以及投资者之间的分歧，都是对市场效率的潜在损害。我将在这里讨论两个问题：表面重要信息的成本，以及实际表达市场观点所固有的摩擦。

如果EMH通常成立，那么市场如何补偿找到的信息？

那么，有什么理由可以解释这样一个事实：尽管市场总体上是有效的，但仍有一个大型（尽管正在萎缩）行业参与了积极的投资？

如果市场相关信息通常被编码在价格中，那么寻找新的信息并与之进行交易就没有利润。但很明显，许多个人和公司确实在积极尝试提供新的信息。这有点自相矛盾。

这就引出了我最喜欢的另一篇论文，格罗斯曼和斯蒂格利茨撰写的《信息有效市场的不可能性》。

论文作者指出，收集信息是昂贵的，而不是免费的。他们接着注意到，由于EMH假设所有信息都是立即以价格表示的，因此在该模型下生成新信息的成本不会得到补偿。

因此，市场不能完全有效：信息不对称必须存在，因为必须有一种方式来补偿知情交易者 。他们的模型将信息成本的有用变量引入到市场效率的标准模型中。根据他们的模型，如果信息变得更加昂贵，市场就会变得效率低下，反之亦然。因此，市场是否反映了它们的基本面，至少在一定程度上取决于这些相关信息的难易程度。论文作者的结论是：

“我们认为，由于信息成本高，价格不能完全反映现有的信息，因为如果这样做了，那些花费资源获取信息的人将得不到任何补偿。市场传播信息的效率与获取信息的动机之间存在着根本的冲突。”

格罗斯曼和斯蒂格利茨给出的一个令人相当愉快的暗示是，为了使套利价格回到“应该”的盈利水平，必须要有一批交易者常年将价格打乱。费舍尔·布莱克（布莱克·斯科尔斯公式的作者）给了我们一个答案，他在《金融杂志》上发表了一篇题为《噪音》的可爱论文。他提到了那些单纯的“噪音”交易者（靠噪音而非信息进行交易的交易者），而噪音是随处可见的。你看Tradingview上人们提出的大量信誓旦旦的指标，就可以明白了。布莱克将市场参与者分成两组：

“

凭借噪音进行交易的人，从客观的角度来看，他们最好不要进行交易。或许他们会认为自己依据的噪音是信息，或者他们只是喜欢交易。

由于市场上有很多噪音交易者，他们会为那些掌握信息而进行交易的人买单。大多数时候，噪音交易者作为一个群体将通过交易亏损，而信息交易者作为一个群体将赚到金钱。

”

布莱克认为，“噪音使金融市场成为可能”。噪音交易者的存在给对冲基金等流动性的专业公司提供了宝贵的交易机会。在扑克的比喻中，噪音交易者就是肥美的鱼，即使在有耙子的情况下，它们也能使鲨鱼获利。

问问以前的在线扑克玩家吧，随着游戏的竞争越来越激烈，没有经验的玩家离开后，游戏就不再赚钱了。

噪音理论解决了格罗斯曼和斯蒂格利茨指出的有效市场的“明显不可能”。“菜鸟”交易者引入的噪音，给老练的交易者提供了相当大的经济刺激，从而将信息引入价格。

如果EMH通常成立，你如何解释市场不明朗的情况？

这是另一个好问题。有大量的例子表明，套利机会很容易识别，但由于某种原因，套利无法结束。

其中最著名的例子是导致美国长期资本管理公司消亡的交易。在这个例子中有一对债券交易，它们实际上是相同的，但价格却是不同的（部分原因是1998年俄罗斯违约）。长期资本公司押注债券价格会趋于一致，然而，许多其他对冲基金也用杠杆进行了同样的押注，由于债券未能及时收敛，一些对冲基金基金被迫清算这些头寸。这引发了一个反馈循环，导致了额外的挤压：价格较低的债券被抛售，价格较高的工具则在空头被爆时继续上涨。而长期资本管理公司押注于市场效率和这些工具的融合，但由于市场压力和被压抑的杠杆作用逐渐减弱，他们无法完成交易，于是该基金最终破产了。

2012年，Shleifer和Vishny发表了一篇题为《套利限制》的论文，对这一现象进行了研究。Shleifer和Vishny指出，套利一般不是由市场来完成的，而是委托给专门机构（通常是基金）的任务。因此，套利的成本是很高的：这需要可自由获得的资本。这里有一个悖论：当市场处于压力之下时（例如，当你让许多股票以低价交易时），巨大的套利机会就会出现。但在市场压力时期，资本是最不可用的。

因此，需要资本运作的套利者，在他们最需要的时候，会最不具备执行所需套利的条件。这些是套利的限制。正如论文作者所言：

“当套利需要资本时，当套利者拥有最好的机会时，即当他们所押注的错误定价变得更糟时，套利者可能会变得最受约束。此外，对这种情况的担心，会使他们在进行首次交易时更加谨慎，从而降低市场效率。”

举一个简单的例子，一只价值投资对冲基金筹集到了一笔外部资本，他们会告诉LP（基金投资者）基金打算进行反向押注，比如在价格便宜的时候买入有价值的股票。假设市场下跌，他们买入一篮子估值缩水且市盈率较低的股票。然而，假设市场随后又下跌了40%，他们的有限合伙人会盯着亏损情况，并要求赎回。

这是最糟糕的时刻：基金不得不亏本出售这些股票（即使管理者对长期盈利是有很强信心的）。他们更愿意购买那些估值更具吸引力（现在已经打了很多折）的股票。更糟糕的是，清算这些头寸会迫使股票进一步下跌，从而惩罚其它从事相同交易的基金。

关于EMH的套利警告限制，实际上解释了很多情况，人们会描述市场状况，并抱怨信息没有被纳入。这通常被认为是对EMH的一种轻微的攻击。但我们当然不能指望失灵的市场能够正常运作。因此，当Dentacoin数十亿美元的假定市值被吹捧为市场效率不高的例子时，考虑到它的所有权极为集中，短期内借款做空它是不可能的。这意味着市场参与者无法有意义地表达他们对资产的看法。

更全面的构想

考虑到以上这些限制（市场结构问题、昂贵的信息、套利限制），我们可以设计一个更完善版本的EMH，它可以纳入这些注意事项。因此，你可以设计出这样一个改进版EMH： “自由市场反映了可获得的信息，只要定价实体愿意并机械地能够对其采取行动。”

定价实体：无足轻重的群体（散户）在大多数情况下是不重要的，而少数资本充足的参与者（鲸鱼）足以将重要信息纳入到价格当中；
只要他们愿意：这包括“昂贵信息”警告。如果获取信息的成本高于工具化的成本（例如，在发现微型股存在会计欺诈的情况下），则信息不会包含在价格中；
机械性：这涵盖了存在套利限制的情况。如果出现流动性危机，或者市场出于任何原因无法正常运行，而基金无法落实其对市场的看法，则可能出现效率低下的情况；

因此，当大多数金融专业人士谈论EMH时，他们通常指的是一个修改过的版本，就像上面提到的那样。他们几乎从来不会指EMH的“强形式”。

有趣的是，通过对EMH的研究，我们发现了一个完全不同的概念。我在这里描述的模型，有点类似于Andrew Lo的适应性市场假设。

事实上，虽然我很高兴地认为大多数（流动性）市场都是有效的，但大多数情况下，适应性市场模型比任何通用EMH公式，更能准确地反映我对市场的看法。我认识的许多积极的基金经理至少对Lo的工作很熟悉。这一理论在他的书中得到了充分的发展，但你可以在他2004年的论文中找到一个简明的版本。

简言之，Lo试图将行为经济学与正统的EMH学派相协调。他称之为适应性市场假说，因为他依赖于对市场的进化方法。进一步延伸布莱克的观点，Lo 将市场参与者划分为“物种”，为我们提供了一个偏离主流的市场效率视角：

“价格反映的信息与环境条件、经济中“物种”的数量以及性质的结合所决定的信息一样多，或者，使用适当的生物学术语‘生态’。”

Lo将信息不对称带来的利润机会描述为“资源”，从而得出如下结论：

“ 如果多个物种（或单个高密度物种的成员）在一个市场内竞争相当稀缺的资源，那么这个市场可能是高效的，例如10年期美国国债市场，它确实非常迅速地反映了最相关的信息。另一方面，如果有少数物种在某一特定市场上争夺相当丰富的资源，那么这个市场的效率就会降低，例如意大利文艺复兴时期的油画市场。”

Lo的模型所呈现的情境主义和实用主义，与大多数交易者的经验一致。我不想太深入研究Lo的观点，但我还是会推荐他的书，至少他的论文总结了他的理论。

说了那么多，它们对比特币减半意味着什么？

正如我们所看到的，大多数市场在多数时候都是有效的。我已经讨论了一些例外情况：套利情况的限制、非自由市场情况、存在行为偏见的情况，以及市场参与者可能没有充分动机来提供相关信息的情况。

问题是，这些条件是否适用于比特币市场呢？

就现在而言，情况似乎并非如此。我们没有陷入流动性紧缩，套利也不存在明显的限制。

至于自由市场，比特币显然是一个非常自由的市场，它是地球上最自由的市场之一（因为比特币本身具有高度可移植性和易隐藏性，并且在全球范围内交易）。与大多数货币不同的是，比特币没有主权国家的支持或担保，参与者也可以自由做多或做空它，因此他们可以表达不同的观点。

所以，我们可以检查比特币的规模是否足够大，以至于有相当数量的成熟基金共同致力于呈现重要信息？以1500亿美元的市值计算，我认为这绝对是符合的。市场有效性的最终检验标准是，市场运行信息是否立即被纳入价格，或者是否具有滞后性。而一项涵盖外部冲击（如交易所黑客攻击或突然的监管转变）事件对价格影响的研究将是受欢迎的。

关于比特币，仍存在的唯一疑问，与市场参与者之间的分歧（即缺乏定价实体共同采用的估值模型）以及更多金融管道的发展有关。

仍有少数几类实体很难获得比特币敞口。当然，克服这些挑战将使比特币的前景更加光明。

那么，“减半”事件是会提前导致价格变动，还是会成为升值的催化剂呢？如果你从头读到这里，你就会明白， “发行量的变化会被定价实体忽略”这一点说法显然是荒谬的 。 任何对比特币感兴趣的人从一开始就知道比特币的供应轨迹 。

2009年1月，中本聪发布的首个版本的比特币客户端对比特币的总量进行了编码限制。长期计划的发行率变化并不构成新的信息。对“减半催化剂”的任何预期需求方面的反应，那些成熟基金也完全可以预测到。

那现在，比特币能否开始升值呢？毫无疑问，如果它发生了，将是由完全可预见的发行率变化（减半使得年发行率从3.6%减少到1.8%）导致的，但我觉得还有其他因素会对价格产生积极影响，其中大部分是很难预测的。这和 EMH是一致的吗？的确如此。EMH允许信息冲击（例如，想象一下，如果现实世界的主要的货币出现了猖獗的通货膨胀），也有可能是定价实体对比特币的未来采取了过于保守的观点，或者他们是在一个弱的基本模型上行动。这与弱EMH是相一致的。

由于内幕交易在受监管的证券市场是被禁止的，股票价格一般不会反映收购等悬而未决的催化剂，直到它们被公开宣布。然而，在比特币这样的虚拟商品市场上，“内幕”的标准通常是不适用的。如果你发现了一个灾难性的漏洞，你可以预期这些信息可能会立即合并到价格当中。因此从这个意义上讲，比特币市场的信息效率很可能高于美国股票市场。

常见的反对意见

我在这里考虑一些反对意见，很有可能，你的回答会被覆盖到。

1、我发现了一个效率低下的例子，这是市场普遍效率低下的证据

这有点像把一个棒球扔到空中，声称它暂时离开地球便想证明重力不存在。很少或没有金融从业者相信所有市场都是有效率的。如果信息分布不均，或者信息所有者缺乏工具化其观点的手段，那么价格可能不会反映信息。这些失效例子并不能证明EMH的弱点，反而增强了它作为解释工具的有用性。

2、行为偏差存在，因此市场效率不成立

研究人员确实发现了一些持续存在的行为偏差，我认为这些偏差可能在中期内对资产价格产生一定程度的系统性影响。然而，这里的问题是，它们是否与当前的问题相关（供应率变化对资产价格的假定影响），以及这些所谓的偏差是否真的会影响高流动性且市值高达1500亿美元资产的价格形成。你可能会回答说：“好吧，Bitcoiner有一种偏见，这种偏见会导致他们在发行利率急剧下降的情况下会抬高资产价格，即使这些信息已经知道了。”如果你能证明，卡尼曼（Kahneman）和特沃斯基（Tversky）的风格（这是一种普遍的人类偏见）会影响资产定价，并与占主导地位的市场模型相矛盾，你不仅会赢得这场争论，而且你还可能获得诺贝尔奖。在这种情况下，我还要再次向你介绍Lo的适应性市场理论。

3、比特币的效率是不可能的，因为没有基本面

一些人认为，情绪驱动了加密货币市场的一切，而基本面是不存在的，这是一个方便的谬论。下面是一个简短而非详尽的列表：

使个人能接触和持有比特币的金融基础设施的质量。2010年，购买比特币几乎是不可能的，你唯一的托管选择是Bitcoin QT（中本聪客户端）或自制纸质钱包。而如今，你可以获得10亿美元的比特币敞口，你可以自行托管比特币，也可以依赖世界上一些顶尖的资产管理公司和托管人，这是一个根本性的改变；
比特币软件的质量（将当前版本与中本聪的第一个客户端进行比较）。协议本身和围绕它的工具已经被改进、细化，并且变得更加有用；
系统的实际稳定性和功能性 —— 想象一下，比特币一个月内都无法生成区块。这肯定会降低价格，如果你承认这一点，你就承认除了情绪之外还有“基本面”；
全球了解和需求比特币的个人数量：这就是“采用”情况。这不仅仅是一种情绪，这是一种衡量全球资本来源积极寻求比特币敞口的指标；

还有很多其他的基本指标，这里我不多做介绍。而交易比特币的基金们，会试图追踪这些变量的轨迹，并确定比特币相对于其增长是“定价过高”还是“定价适度”，这就是“基本面分析”。

再说一次，如果你并没有被说服，想想2010年比特币的状态与2020年比特币的状态之间的对比。例如“购买”、“存储”、“使用场景”这些基本面。当然，这些都不是现金流股票的“基本面”，但比特币不是股票。

比特币的一个单位是对账本空间的声明，它允许你访问网络的特定交易实用程序。我承认，比特币的基本面并不像股票那样清晰。但是，“基本面”的概念不仅仅局限于股票或有现金流的工具。全球宏观投资者根据宏观变量或政治风险评估来考虑货币。而大宗商品交易商关注的是生产率和供应的涨落。所有这些都说明，基金会根据与市场相关的有意义的信息进行交易，而不仅仅是依据情绪或炒作。问题就在于，很难对比特币做出准确的基本评估。

4、比特币的效率是不可能的，因为它是不稳定的

完全有可能会出现动荡而高效的市场。回想一下，所有的效率要求是可用的信息都包含在价格当中。想想看涨期权接近到期时的价值，其基本价格围绕执行价格波动。一分钟内期权还在钱里，下一分钟就变得一文不值了。这将是一个既不稳定又有效的局面。

或者，考虑阿根廷政府（应对政治动荡）所发行债券的价值。最根本的是阿根廷政府愿意偿还债务。有效运作的市场将不断重新评估债权人得到偿还的前景。在一个波动的时期，基本面是不稳定的，因此债券的价值也是不稳定的。比特币的波动，部分源于市场参与者迅速重新评估其未来增长的速度和轨迹。即使关于未来增长率预期的微小变化，也会对隐含现值产生显著影响。（事实上，在股票估值的DCF模型中，产出对长期增长率非常敏感）市场参与者经常修改他们的增长预期，并且预期是不同的（因为没有关于比特币价格的单一主导模型），这导致波动性上升。如果未来的增长预期是最基本的，那么这些预期的快速升值会造成价格的波动。因此，波动性并不意味着效率不合格。

5、如果EMH是对的，那比特币本应以目前的估值开始其生命

世界不是这样运作的，正如我在上面所解释的那样，比特币初期并不像现在这样以成熟、坚如磐石的基本面而开始存在。它的成长是不断变化的，在其早期阶段，对于它是否会取得任何成功，存在着相当大的不确定性。

它必须经历所有这些考验和磨难才能达到今天的水平。因此，大型基金在比特币第一天诞生后就介入是没有意义的（尽管事后看这件事会是有意义的），因为他们并不知道比特币会增长，而且在很多情况下，大型投资基金会因为结构原因而无法投资比特币。

想一想在2012年，你如何去获得比特币？你必须使用像Charlie Shrem的BitInstant或者破产的Mt Gox这样的东西，我们现在知道它们都崩溃了。你也可以在早期参与比特币挖矿，但这是一项艰巨且技术性很强的任务。

这让我们回到了“套利限制”这一点。由于监管原因、操作风险以及缺乏功能性的市场基础设施，很多希望在2009年就入手比特币的投资者，其实在那个时候根本没法买到比特币。即使他们真的相信比特币在某个时候的市值超过1000亿美元，他们也没有能力将这种观点工具化。此外，投资者一开始并没有坚定的信念。他们需要看到比特币在野外成功运作，而不是被关闭，然后才选择在其中储存财富。

如果你认为比特币的持续成功代表着新的信息正被推向市场，那么你就会明白EMH并不要求它以最初超过1000亿美元的估值从子宫中完全成形。

6、一些受庞氏骗局影响的东西（例如Plustoken）不会是有效的

我同意“Plustoken参与者买入约20万BTC”，这是2019年比特币价格走势的主要驱动力。然而，这并不影响效率。如果西方世界的投资者知道Plustoken拥有这些币，而且他们正准备抛售这些币，而比特币的价格却没有变动，那么我会同意“效率方面会有问题”。然而，在Plustoken的大多数币被抛售掉后，关于Plustoken的BTC信息才渗透到西方。记住，效率并不要求价格永远不会变动，相反，它表明价格是根据新的信息变动的。

7、小盘子资产会在可疑消息的推动下上涨数百个百分点，这是市场效率低下的证据，并反驳了EMH

同样，局部或暂时的非理性证据，并不能使EMH失效。你要么相信市场是良好的信息清算机制，要么不相信。诚然，从结构的角度来看，这些小盘子山寨币市场有很多是非常糟糕的。这些资产可能在无监管或非流动性的交易所交易。这意味着你看到的价格不一定反映现实。因此，除了它们交易市场环境的贫乏之外，临时性的非流动资产的注入和抛售，在这两个方向上都证明不了什么。

一般来说，大多数EMH的拥护者都会承认，效率随着资产规模和参与者的复杂程度会有正的变化。在大型的上市股票中，你是很难找到优势的，很有可能，如果你找到一些与苹果或微软交易市场有关的信息，其他人也会找到。但在规模较小、流动性较低的资产类别中，浏览相关信息带来的回报要少得多，因此积极向资产中插入信息的分析师会更少，这意味着机会很可能会存在。这是因为规模庞大、体量数十亿美元的基金根本无法实施微型资本资产交易的策略。因此，在低效的微型山寨币市场和一个成熟的资产（很多分析师都在寻找优势）市场之间存在着明显的不一致性。

8、当小型加密货币资产遭受51%攻击或坏消息时，它们的价格并没有下降，这表明加密货币市场不是有效的

我在这里将遵从Lo的适应性市场解释。小盘股资产通常是由坚定的信徒持有，或者更好的解释是，它们是由创始团队的同盟者紧密持有。在这种情况下，类似卡特尔的行为很容易出现。你可能在Reddit和Telegram上看到过这样的对话：“请持有者相互敦促不要出售你们手中的币，特别是不要在出现坏消息的情况下抛售，因为加密社区会短暂地关注这个项目……”

9、由于一些比特币爱好者（bitcoiner）定期会购买比特币，而新的供应将会减少，毫无疑问这会引发升值

这是一阶思维的一个例子，而EMH则处在二阶。对我来说，EMH的关键洞见是，你所掌握的任何信息，一个成熟的市场参与者也都可以掌握。由于成熟的市场参与者有强烈的动机去寻找相关信息，并凭此进行交易，你可以认为，他们在获得信息的那一刻就已经表达了这些信息。如果这确实是一个似是而非的假设（当发行量减半时，静态购买压力将对价格产生积极影响），那么这些基金已经以交易的形式表达了这种积极的观点。这就是“市场消化已知信息”（priced in）的意思。如果市场发现某些重要的事将在明天发生，那么它就会在今天反映到价格上。这是EMH最棘手的特性之一，你需要花点力气才能搞定它。

然后问题就变成了，“我是否掌握了最聪明、资源最充足的对冲基金分析师所没有的信息？”，而不是“这个信息在真空中会影响价格吗？” 如果答案是“NO”，那么你可以预期该信息目前已包含在价格当中（实际上这是重要信息）。

为什么要把重点放到基金上呢？原因是它们是专业的公司，它们会积极寻找信息，并以交易的形式表达，它们是使价格与“基本面”保持一致的实体，你需要记住，你并不是孤立地运作。你是在一片到处都是捕食者的丛林里操作。而这些捕食者技术娴熟、速度快，且资源丰富。在股市当中，我们谈论的是那些与首席执行官和首席财务官有着私人关系的基金，他们可以共进晚餐，并解释自己对下一季度是否乐观。这些基金会有数十名分析师去破解你甚至不知道的数据集。他们将跟踪企业私人飞机的动向，以确定是否有可能进行收购。他们将运行一个机器学习模型来评估杰罗姆·鲍威尔宣布美联储行动时眉毛抽动的情绪状态。他们将从停车场获取卫星数据图像，预测沃尔玛是否会超过季度盈利预期。公共市场的竞争是异常激烈的，任何相信自己有优势的人都可以在交易中自由表达自己的观点。

因此，如果你觉得自己掌握了与市场相关的信息（比如，市场预期供应萎缩会推高价格），那么最老练的参与者也掌握了这些信息。他们已经评估过并采取了行动。此外，你需要记住，市场并不是民主的，它们是按资本加权的。鲸鱼能够表达远比小鱼强烈得多的意见。对冲基金拥有更多的资本（而且他们往往能够获得更便宜的杠杆！）。然后，当他们对某个股票形成一种观点时，他们就有了表达这种观点的手段，而“定价”就是这样发生的。因此，实际上只有定价实体才是最重要的。

10、Plustoken积累了20万BTC（约占供应量的1%）然后抛售了它们，这是比特币在2019年价格走势的主要驱动力，那为什么减半（影响发行量的1.8%）就不能起到同样的作用？

首先，Plustoken的兴衰是出乎意料的，这是一个真正的新信息（以至于大多数投资者直到该庞氏骗局基本上结束后才知道它的规模）。另外，据我们所知，Plustoken的比特币钱包是在相对较短的时间内被清算的（1-2个月）。对于任何一个市场来说，这些币的数量都是巨大的。而减半的发行量年化率下降了1.8个百分点，表明上看，每个月开采的BTC将减少约24,800 BTC，这是一个很大的数字，但其影响力并不等同于20万BTC在短期内被清算。而且，与Plustoken不同的是，减半是众所周知的。

11、减半将从需求方面影响比特币，从而引起投资者的兴奋，并获得新闻报道。因此，减半仍将是比特币的积极催化剂

上面的逻辑也适用于这里。如果你看看莱特币的案例，其价格显然是在预期减半的情况下被抬高了，然后在减半发生后就崩溃了。这很可能是投资者希望“减半”将是一个积极催化剂的情况。你可以看到投资者如何定位自己影响价格。你会进入一个递归的游戏，每个人都在观察其他人，他们都试图预测其他人在做什么。因此，即使在减半之日出现了预期很高的需求侧冲击（通过新闻报道或单纯的投资者热情），定价实体也会预期到这种冲击，并可能在几个月前就将其纳入到价格当中。

12、如果市场是有效的，那投资比特币就是没意义的

根本不是这样。比特币的一些信息面是完全已知和透明的，比如供应计划。然而，正如我前面提到的，比特币价格的许多基本驱动因素都不容易量化，甚至是不容易知道的。例如，没有人知道全球到底有多少比特币拥有者（注：地址无法对应于人）。如果你能比其他人更好地预测这些因素，你就能找到优势。此外，还有很多无法预测的冲击，而它们可能会对比特币在未来产生积极影响，比如货币危机。

归根结底，如果你比其他定价实体更擅长预测比特币的增长，你可能希望利用你的卓越知识进行交易。我认为这是一个完全合理的前景。所以我绝对不会低估比特币对一个活跃的分配者的潜在吸引力，即使是在EMH面前。事实上，我个人对比特币有着积极的看法。所以很明显，我相信在比特币上拥有特定领域的专业知识是具有优势的。如果我是一个坚定的强式EMH信徒，那我就不会去做什么管理！事实上，积极的基金管理者有很强的动机去寻找拒绝EMH的方法。例如，以需求为导向的比特币基本模型可能是什么样子，以下是拜恩·霍巴特（Byrne Hobart）的一个尝试：在弱式EMH的存在下，基本分析是可能的，而且确实是必要的。毕竟，必须有人进行分析，以揭示最终以价格表示的信息。这项工作留给积极的基金管理者去做。所以说到底，那些令人厌恶的对冲基金投资者对某些事情还是有用的。