开启实物合约新篇章 明星Bakkt能否成牛市之钥匙

本期金色相对论邀请到了 CBX研究院创始人、院长谷燕西 ， Primitive Ventures 创始合伙人Dovery ， Amber Group CEO Michael Wu ，一起聊聊明星Bakkt能否成牛市之钥？

精彩速览

谷燕西： Bakkt 提供 实 物 结 算 为 比特 币 交易提供了更多的流 动 性

Dovey ： Bakkt 的 实 物 结 算期 货对现货 交易所不会有太大的威 胁

Michael Wu ： 被市 场 关注及 诸 多机构注 资 的最大原因是 Bakkt 的合 规 性

佟扬： 第一位嘉宾是谷燕西谷老师，虽然肯定大家都很熟悉了，我先按例来介绍下~

谷燕西， CBX研究院创始人和院长。区块链和加密数字资产行业的从业者和研究者。 拥有在中国和美国著名金融公司、企业软件公司和互联网金融公司的丰富专业和管理工作经验。曾经在美国期权结算公司，i2 Technologies和华泰联合证券等公司工作。曾获美国德克萨斯大学（奥斯丁）MBA、圣母大学硕士学位、中国科技大学硕士研究生和山东大学学士学位。

谷燕西： Bakkt 提供 实 物 结 算 为 比特 币 交易提供了更多的流 动 性

佟扬：知道谷老师对 Bakkt 有很深的研究，第一个想请您聊的问题是：

Bakkt 既通过了纽约州金融服务部（ NYDFS ）批准，又采取了实物结算的方式。这对于目前的比特币交易市场，意味着什么？有哪些冲击和影响？

谷燕西 : 首先是对比特币现货交易价格的影响。 总的来说，这个交易所的入场，为比特币的交易提供了更多的流动性。因此从这个意义上来说，它会有利于比特币价格的上涨。 但是比特币的价格不是只有一家交易所的流动性能决定的。所以未来比特币的价格走势，不能因为这个交易所的开始，而判断它会出现上升的趋势。

如果回头看一下CME的开始提供比特币期货交易的情况，我们就会我们就会看到，比特币因为这个交易所而增加了大量的流动性。但是 比特币价格在过去的一年半当中，实际上是下降了 50% 了 。

我这里正好有一张cme交易所的比特币期货持仓量。大家可以看到在过去的一年半时间，他的期货交易量不断在增长。但是在同期，比特币币价格却跌价了很多。

这个交易所上市，以实物交割的比特币期货，还会在以下方面对比特币交易产生影响：比特币的交易价格波动性会减少；其他地区的比特币的交易价格将受制于这个交易所的产品交易价格。

由于这个产品的合约底层数量比较小，所以会有更多的投资者参与到比特币交易当中。会有更多的机构交易者参与到比特币交易当中。

以上这些因素都是对比特币以及数字资产的发展，是非常利好的因素。

佟扬：下一个想请教的问题是， Bakkt 备受关注，实物结算比特币合约的出现，是否能够为加密货币带来增量市场？是否促进更多的传统投资者进入加密货币交易所？

谷燕西 : 一定会为加密数字资产交易带来更多的增量。 CME期货合约的底层是5个比特币。而Bakkt的期货只要求一个比特币。所以这个期货产品的门槛更低，因此会有更多的投资者参与到比特币的交易当中。

特别是因为这个交易所是合规的交易所，而且是在美国交易行业占主导地位的 ICE 集团成立，因此就会有更多的交易用户，特别是机构客户来参与到比特币的交易当中。

这个产品的期货的本质会导致很多机构交易者利用它作为对冲来保护他们持有比特币现货的价值。

佟扬：Bakkt的获批，会让Bakkt在加密货币领域扮演怎样的角色？是否会改变加密货币的世界格局？

谷燕西: 夸张一点说，那个交易所会起到引领加密数字货币交易行业的作用。 因为他是美国最大的三大交易集团之一。而全球各地的金融机构，都看美国的行动。这样的一个交易集团开始交易比特币衍生品，这就会激励全球各地其他的地方的合规的交易所开始提供比特币交易服务，因此比特币就会被广泛接受。

由于Bakkt和其之后的合规的交易所开始提供比特币交易服务，那就会对现有的加密数字货币交易所产生冲击，这就迫使现在的交易所更加提高自己的竞争力，在这个竞争性更强的行业中生存和发展。

也就是说， 为迫使交易所更加精细化的经营，建立起自己的特色，建立起自己的竞争壁垒，现在仅仅合规是远远不够的，交易所还需要进一步的精细化经营，建立自己的特色。

Dovey ： Bakkt 的 实 物 结 算期 货对现货 交易所不会有太大的威 胁

佟扬： 下一位要请出的嘉宾也是大家非常熟悉的硬核小姐姐@Dovey Wan：Primitive Ventures 创始合伙人，非盈利比特币开发基金 Hardcore Fund 执行董事，Coindesk顾问委员会董事，前丹华资本董事总经理。Dovey在2018年被Coindesk提名为年度最有影响力的行业领袖，被BlockExplorer评选为行业最重要的女性，被Block123评选为最有影响力的100位加密数字货币领袖之一。

欢迎Dovey～

佟扬：第一个问题是：Bakkt的出现会对市面上的现货、期货交易所格局有什么影响变化？合规是否是交易所做大做强的唯一路径？

Dovey ： 现在有非常多交易所的创业者上来就说“我有牌照资产”。但是牌照究竟是不是一个对于所有交易所创业而言的有效资产，我这里详细回答一下：

首先我们来理解一下为何Bakkt的母公司ICE用了Bakkt这样一个看着挺奇怪的名字。在一次访谈中，Bakkt的CEO Kelly Loeffler解释说，Bakkt是对英语“Backed”的一个变形，代表了”asset-backed securities” - 由资产背书的证券。Bakkt的重点在于为客户提供了一个安全、合规的比特币储存和交易平台。

目前市面上的现货、期货交易所，客户在使用时都要承担交易所被盗币或者跑路的巨大风险，而且现在只能靠积累起来的信用背书，就是我们常说的Counter party risk。当我们在币安交易的时候，其实我们相信的是CZ和他的团队。

Counter party risk 在没有强制外部法律监管的环境下，只能靠自我监管和舆论监督。所以在加密朋克主导的自由市场环境里，去中心化交易所往往成为了最终解决counter party risk的方案，我们看到的从18年开始兴起的Defi，其本质也是解决了传统金融离的信用风险和counter party risk。当然Defi现在依然面临很多其他的诸如可用性和流动性的问题，毕竟中心化的撮合远远高效于去中心化的撮合。

相比之下，Bakkt从宣布筹划到现在临近推出，花了一年多的时间了搭建了一套符合监管要求的安全框架和保险机制。如果出现意外，客户有更高的概率挽回损失（譬如有保险的覆盖），这点对于资金体量大、厌恶系统性风险的机构客户来说，还是非常重要的。Bakkt有一系列的牌照门槛，如信托牌照（Trust License）， 合格托管者牌照（Qualified Custodian) 等等。牌照的意义其实核心在于把自己暴露在所有的监管后果下，以换取所谓的“机构信任”。

合规肯定是交易所很重要的一个发展方向 。我们看到随着加密货币市场的发展，无论是美国的商品期货交易委员会(CFTC)、证券交易委员会(SEC)，还是国际上的反洗钱金融行动特别工作组(FATF)，都在逐步推出各种监管框架，不少交易所也在经历合规的阵痛期。由于美国的长臂管辖，只要涉及美国投资人，美元交易，不管直接间接，都可以被世界金融警察用枪架着。其实这个在很多加密数字货币朋克的眼里（包括我自己）正是美元霸权的一个不公平竞争优势（unfair advantage）。

从交易者创业角度来说，只有合规才能吸引真正的大机构、大资金放心地入场。 短期的阵痛我认为是值得的。但那是从一个加密数字货币从业者的角度来说，合规永远都是一个相对的概念。“规”是谁的规？自我监管的规为何不是规？

主权地区的合规与自由市场行为永远是就阴阳的两面。在真正的加密数字货币市场中，永远都会有自发形成，或者是通过代码约定的规则的存在的空间。

现有的合规在主权可以正常履行国家暴力机器的职能下是有积极意义的，但是 加密货币的本质就是为了对抗主权的崩盘风险 ，因此保证自己永远都有可以Plan B的选择，对于行业者才是最关键的能力。

另外，我认为合规并不是单向地去迎合，而是一个从业者和监管机构双向学习、理解、协商的过程。 加密货币作为一种技术引导下的新兴资产，和传统资产的区别还是非常大的。我们也看到，美国国会众议员们在Facebook Libra的听证会上几乎一致同意“比特币无法被杀死”。

和几年前相比，美国监管层的态度已经发生了很大的变化，近期中国监管层也出现了各种松动的迹象。所以我期待更多的双向沟通能带来更加有效的监管，引导行业健康发展。

综上所述， 对于所有的交易所资产，流动性永远是最有价值的资产，而不是牌照。 牌照不能保证任何的可用性优势，只有深度才可以。 所以说的直接一点，没有Bakkt的爸爸，就不要觉得自己能有Bakkt的命 。Bakkt是华尔街各种爸爸们保驾护航的金宝宝，很多交易所创业在创业早期，本末倒置去追求全世界合规成本最高的美国合规，我个人认为是一种对于创业来说资本、时间成本利用率极度的表现。

佟扬：接下来想请Dovey聊的问题是，Bakkt提供的这个以实物交割的比特币日合约和月度合约具有哪些优势？这样的一个产品与 CME 提供的比特币期货交易产品对市场的影响有哪些不同？

Dovey ：Bakkt期货和CME最大的不同就是它是基于实物交割的，也就是说合约到期后客户收到的是实际的比特币，而不是等值美元。 这一点的意义非常重大，因为它代表了部分大机构愿意承担比特币的存货风险，认可比特币的储值功能。

从这个角度说，其实增加了对比特币现货的需求。加之比特币的供给通缩，这个也是从first principle来说，如果Bakkt能成功，可以开启更加长远比特币牛市的原因。

和目前市面上的合约相比，Bakkt的独特性在于其交割的价格不以其他任何现货交易所作为参考，而是以本身的价格进行。 我们知道目前不少现货交易所存在操纵市场、刷量、假币、KYC / AML不严格等种种问题

即使CME选取作为参考价格(BRR)的那几家(Coinbase Pro, Bitstamp, Kraken, Gemeni)也无法完全避免这些问题，所以用来作为价格参考并不是最理想的。而Bakkt达到一定交易量之后，会作为一个独立的定价来源去参与价格发现，

这对于目前市场结构的影响应该是非常大的，这个价格可能会成为历史上第一个 “水分最少的” 的比特币价差参考。

佟扬：有声音认为， “ Bakkt 是打着期货的牌子赚着现货的钱 ” 。您如何看待Bakkt带来的效应？会助推牛市到来吗？

Dovey：这个说法可能是在担心Bakkt会抢走其他现货市场的流动性吧。这个我不是特别担心， 毕竟Bakkt的服务对象可能还是以美国市场为主，在合规方面有一定限制和门槛，而加密货币是非常全球化的，所以我认为至少很长一段时间内，其他现货交易所不会受到太大的威胁。

不过类似BiMex在推出比特币的永续合约后，不限合约期和交割期的优势，已经让BitMex成为实质意义上比特币流动性最高的市场。Bakkt的当日期货其实也有类似的优势。

可以想象如果 Bakkt做大之后，当日交割的期货可以平滑常见的CME Gap的问题 (CME的期货价格跳档），会有充分的价格发现优势和深度优势，可以预期会有类似Bitmex的虹吸效应。

另外，狭义上的Bakkt专指他们的比特币期货产品，但实际上除了期货以外，Bakkt公司还计划推出四个产品：

1. 比特币支付，Bakkt诞生的时候就宣布和星巴克合作了，可以让消费者用比特币买咖啡

2. 比特币养老金计划，包括401(k)和IRA都会有，为美国大爷大妈提供理财方式

3. 对热钱包的保险服务

4. 数字货币资产托管服务Bakkt Warehouse，这个9月6号已经开放比特币充提了

所以可以看出Bakkt的愿景其实并不局限于交易本身，而是交易上下游的一揽子服务的。我相信这些产品对比特币的网络效应可以带来不小的提升。 在比特币的投机性基础上，增加实际应用场景，加上我在上个问题说的由于实物交割，需要持有比特币库存，从而让供给更加紧缩，从长远来说一定是利好的。

另外有个很有意思的事情，Bakkt的当日期货交易的时间对亚洲交易员非常友好：Bakkt的当日期货交易时间表如下，这不是给亚洲交易员霸道的时区优势呢

纽约晚上8点开市，北京/新加坡早上8点开市，伦敦凌晨1点开市 哈哈哈，心疼欧美的交易员。这个设计不知道是不是有意为之，毕竟由于税收的优势，亚洲已经成为比特币交易的最大战场。

Michael Wu ： 被市 场 关注及 诸 多机构注 资 的最大原因是 Bakkt 的合 规 性

佟扬： 我们第三位要请出的嘉宾是Michael Wu，AMBER Group联合创始人兼首席执行官，毕业于美国常春藤名校达特茅斯学院，牛津大学访问学者，国际门萨俱乐部会员。先后供职于高盛、摩根斯坦利从事宏观及量化交易，并曾在5亿美金规模海外对冲基金担任基金经理。

佟扬：给Michael的第一个问题：现阶段，比特币交易仍然存在投机性，除了背靠ICE以外，您认为Bakkt有哪些优势而获得诸多大机构注资呢？这些机构的投资目标是什么？是否代表了国际金融发展方向？

Michael Wu: Bakkt 除了其出身和机构背书之外，被市场关注及诸多机构注资的最大原因还是其合规性。 其实包括连同Coinbase在内的美国头部现货交易所，他们在监管上地位依然很尴尬，一方面他们付出了很多努力做了合规去迎接机构投资者入场交易数字货币，但是另一方面，因为数字货币这个资产本身目前监管界定还没有清晰，所以这些现货交易所目前所提供的交易标的还未能做到让很多机构投资者无监管顾虑的直接入场参与。

目前其实只有CME这样的传统交易所能真正做到让任何机构投资者几乎毫无合规顾虑的参与进来。 但CME提供的只有期货，在缺乏现货交易渠道的情况下，光有期货也无法完成这个资产的合理定价、所以流动性也不是非常充足。

Bakkt 旨在弥补这方面的欠缺，它所推出的所谓t+1实物交割的期货，其实最像的就是FX现货。 银行间外汇市场的现货（FX Spot）一般都是t+2或者t+1现货交割的。 所以本质上他提供的是一个机构投资者可以参与的现货产品。 这个是对完善整个数字货币市场基础设施非常重要的，作为传统金融机构，Bakkt的投资者肯定都是非常了解这一点的。

当然，也不是说有了这个Bakkt的现货，以及CME的期货，整个产品线就完整了。我们可以还是类比外汇市场，有了现货和期货只是建立整条完整的远期/利率曲线的第一步。市场还需要有效的隔夜拆借市场、短期利率市场、以及整个市场相对一致认可的一条远期曲线。

举个例子，我比如做多了Bakkt上面的比特币“期货”，但是我又并不希望交割那怎么办？那我需要的是将这个头寸展期一天（roll the position），那就需要有做市商去提供这个隔夜展期价差（外汇叫spot/next）的流动性。所以这个市场会一步步被完善起来，需要交易所也需要交易商的参与去完善。最终数字货币作为一个未来可能举足轻重的资产，一定会有自己的完整、高流动性的利率曲线、完整的衍生品市场等等。

所以我觉得目前还只是整个行业、整个资产类别的早期，之后会发生的类似于Bakkt这样的产品创新会越来越多。

而我们Amber作为全球数字货币行业大型交易商，就已经给我们的客户提供包括实物交割期货、现货和其他衍生品的场外及场内聚合流动性。所以我们的客户也可以通过我们更方便快捷、更便宜的获取包括Bakkt在内市场上各个交易所产品的流动性。同时，包括我们上面提到的比特币的远期曲线，我们内部是早已搭建了的，有我们自己的定价能力，所以如果客户需要类似于外汇市场现货那样能不断每天展期的现货头寸，也是可以通过我们的服务与平台获取。

佟扬：Bakkt虽然目前通过了纽约州金融服务部（NYDFS）批准，但此前美国商品期货交易委员会最关心的问题就是Bakkt会如何存储客户的加密货币，能否确保客户资产不会被盗窃或操纵。您认为Bakkt多大程度上能保证资产 “ 安全 ” ？还需要注意哪些风险因素？

Michael Wu ：Bakkt目前的机制，我们是经过和他们多次双向沟通后有一定了解的，我们觉得Bakkt总体在风控和安全层面的考虑还是非常充足的。 从要在Bakkt上开户交易这一步来说，客户就需要通过一个ICE的清算商（clearer）去交易。然后这个清算商会作为确保客户有足够的库存去维持这个头寸的交割，所以本质上是一种降杠杆的风控机制，这个设计还比较创新和比较稳妥，当然可能反面就是不像Bitmex之类的衍生品交易所那么刺激和吸引高杠杆交易者。

就安全本身来说，Bakkt Warehouse也只是Bakkt自己品牌旗下的托管商而已，与Bitgo、Coinbase custody、Xapo等在模式上目前还没有本质区别，监管对他们的framework也是本质上相同的。NYDFS给Bakkt一个信托牌照、Bitgo也有一个不过是South Dakota州的。监管对他们的要求都是一致的，无非围绕着客户资产安全、KYC、风控等环节。

所以从风险因素来讲，还是归根结底到两个层面：技术（网络安全）和监管（KYC/AML及其他合规风险）。 Bakkt在第二方面，监管上受到的压力会更大，大家对其在这方面的期望也会更高。但是安全层面，Bakkt是至少有投入，比如高价收购托管公司DACC等，但到了具体安全技术，这个还等待市场以及黑客们的“考验”。

佟扬：我的下一个问题是：比特币是一个具有很大不确定性的市场。在您看来，Bakkt以实物交割，是否会刺破交易所虚假交易的现状，让比特币价格回归合理的价值吗？

Michael Wu: 我觉得至少在很长一段时间内，Bakkt会成为现有市场结构的一个补充，但对现有交易所行业及流动性架构可能不会产生决定性的改变。 尤其在亚洲市场，火币、币安、BitMex等交易所巨头的现有用户群将可能很长时间内继续留在这些交易所内进行交易。Bakkt可能更多会对例如Coinbase、Bitstamp等欧美交易所产生冲击和分流。

另外，实物交割的期货其实市场上也已经有了，比如香港的Coinflex已经较早推出了实物交割期货，也取得过不小的市场关注度。所以这不能算是市场上前所未见的改变。最终对市场定价权的争夺还是来自于流动性和真实交易量，而且这比较难是一朝一夕改变的。

当然，就如我之前提到的，反而是t+1期货这个类似外汇现货的产品，是一个更新颖的东西，可能对市场结构补充作用更大。

关于比特币回归合理价值，我觉得对于我个人来说这是个伪命题。 比特币作为一种非证券类资产，很难用类似未来现金流折现（DCF）的方式去定价，什么是合理价值更多取决于整个资产的获认可程度和金融市场对其作为资产去配置持有的意愿，这一直将是一个动态而非静态的概念。

如果Bakkt能给比特币带来更多传统机构的配置需求（无论是出自避险、分散投资去降低组合内部相关性、还是真正长期看好价值），那么它将增加比特币的价值，而这个最终价值多少，还是短期取决于买卖方供需博弈、中长期取决于资产类别的资金总流入流出速度。

以我们自己对感受来说，目前Amber服务的客户群体以机构、基金、高净值、大户等机构类别为主。总体而言，他们对于我们的大宗交易和资管理财服务其实还是挺满意和认可的，但是相比于散户市场（mass market），这样的机构市场（wholesale market）客户群目前还太小了。

Bakkt 的日结算期货，还有合约大小，包括401K产品，其实都对散户都更友好。相比起CME，我觉得Bakkt是可以一定程度上推动mass market的。

我们希望随着Bakkt这样的行业合规基础设施增加，越来越多大资金、传统机构和传统高净值客户进来，发现比特币及数字货币资产的长期价值，去参与、持有和交易，那是我们最希望看到的。

当然说实话，这些大资金和机构也很聪明，我听到不少朋友的观点是这些资金会进来托市、甚至帮助很多朋友解套，我觉得长期趋势是这样的没错，随着大资金流入，整个资产价值会增长扩大。

但是如果大家指望他们来随随便便接盘，尤其是在很多非主流币种和数字资产上面，那可能大家也可能会失望。这些聪明的资金，他们应该还是会选择在合理的时间和合理的价位，选择合适的方式去配置包括比特币在内的最优质的数字资产。

佟扬： Bakkt在合规方面对行业的推动确实很棒，今天三位嘉宾的分享都超级精彩@谷燕西（Ben Gu） @Dovey Wan ? @Michael Wu@Amber ，感谢三位嘉宾就Bakkt分享自己的观点与思考，后续欢迎大家就这个话题继续在这里讨论~