采访&撰文：周舟，Foresight News
「我对 BTC 没有信仰。」
「麻吉大哥肯定会爆仓，资产逐渐清零，散户的时代已经结束。」
「我不相信比特币还会再涨 2 倍。」
「比特币四年周期，已经没有了。」
「你们所谓的「信仰」，对我来讲只是一个资产。」
「下一阶段，传统金融和加密货币，在研究策略上，将没有任何差异。」
「黄金本身已经是高度市场化，根本不需要通过 RWA 再来一套。」
「我看好现在的年轻人做一人对冲基金。」
时隔半年，两次采访，累计六个小时。在与付鹏的交流中，我听到了大量鲜明而直接的判断。
作为中国最早公开关注加密行业的经济学家之一，付鹏对 BTC、稳定币、RWA 以及整个 Crypto 市场，都有着自己独立的理解。
从英国雷曼兄弟投资银行，到伦敦所罗门国际投资集团，再到东北证券首席经济学家、新火集团首席经济学家，付鹏经历了不同的金融市场周期，也不断更换着自己的职业身份。
但他说，自己从来没有变过。
在访谈中，他多次强调，不要太在意那些变来变去的 Title。过去三十年，他始终只做一件事情。
这件事究竟是什么？
在访谈中，我们谈到了比特币、稳定币、RWA、Polymarket、AI、香港加密行业的现状，以及散户的未来。以下为采访正文：
Joe Zhou：我前天去参加了 2026 香港金融科技周，发现 Crypto 公司占整个金融科技行业的比例还不到十分之一。你觉得这个状态未来会发生变化吗？
付鹏：Crypto 在整个大类资产组合中的占比，我觉得基本上不会有什么太大的变化。因为它底层的核心技术，已经开始与传统金融体系融合了。
Joe Zhou：你觉得比特币四年周期还有吗？
付鹏：没有了。那是上一个时代的产物。而且在我们的分析框架里，本来就没有所谓的四年周期。
Joe Zhou：但它应该还有一定影响吧？
付鹏：你要相信，当一个市场还很小的时候，大户卖出或者买入，当然会对价格产生影响。
但当它进入资产组合（Portfolio）管理时代之后，这些因素就不一样了。也不能说完全没有影响，而是已经不足以左右市场价格。
Joe Zhou：波动率会缩小。
付鹏：对，你这点说得对。当机构化力量介入之后，波动率自然会下降。
Joe Zhou：你之前说，现在的币圈跟以前的币圈，意义已经不一样了。
付鹏：这句话估计会让很多人不舒服。有人会骂，有人会思考。但骂的人，我说句不好听的，可能过几年就被历史慢慢淘汰了；思考的人我觉得挺好的，他们会认真去想，说不定还能找到一些方向。
Joe Zhou：那你心里觉得，以前的币圈到底是什么模样？未来又会变成怎样一种形态？
付鹏：我还用去想象以前的币圈是什么样吗？
我刚才给你举个例子，方展博那个时期的港股，穿着马甲、现场喊单，对吧？一模一样。散户化比例极高，筹码性交易、博弈性交易、高波动率，都是那个年代的特征。
《大时代》中的方展博（左），由刘青云饰演
你放到中国，当年是什么？海南商品交易所。咖啡、红小豆、绿小豆、白糖、高粱......不知道你是否经历过，当年我们有无数的交易所，各个省都有。我们有股票的 OTC 柜台交易所，也有商品的各类交易所。那不就跟后来的币圈一模一样吗？一堆交易所，一堆山寨币，各种小品种，没有任何区别。
所以，我们这些人如果经历过那些东西，并不是不了解这个圈，而是很了解这个圈。
只是不能参与的一个重要原因是，我们在传统资产里的占比已经很大了。在你们还没成熟之前，我非常懂你们在干什么，但我们不能下场。
那就叫早期阶段。等早期阶段过去，市场成熟了，大家自然就可以下场了。
Joe Zhou：你觉得传统金融和加密货币在研究策略上有什么相通性？
付鹏：如果进入第二阶段，就会完全打通。说白了，就没有任何差异了。
因为数字资产本质上就是一种资产类别，并不是一个独立于传统系统之外的东西。它最终会被传统系统并入。
对传统金融来说，相当于增加了一类资产，所以研究方法论是相通的。比如我，如果做 FICC + Crypto，那么过去的经验完全可以放到加密资产上去用。（注：FICC，即固定收益、外汇和大宗商品业务。）
但如果放在十年前的早期阶段，过去五十年形成的那些大型资产交易经验，在那个时候没有任何意义。
你想想港交所，如果把它放到 70 年代、80 年代去交易股票，那时候讲什么宏观经济、资产配置，不是扯淡吗？
那个年代就是「方展博」的玩法：你有多少筹码，我有多少筹码，你干我、我干你。在那个时代，你跑去讲大类资产配置，就是胡闹。
所以，这其实就是一个时代的选择。现在，时候到了。
Joe Zhou：如果把比特币放进一个资产组合里，它前后的资产会是什么？比如按照波动率来排列。
付鹏：如果想放大波动，就选以太坊。再往上走，选价值性的资产，比如美股里的 AI 股票。
这其实是一条链上的资产：前面是英伟达，后面是以太坊，中间是比特币。你把分母端的波动率放大几倍，就是以太坊。资产最大的份额，可能还是放在前面，比如英伟达。
如果你是做资产管理，一定会把最大的仓位放在确定性最高、波动率最低的资产上。而比特币在加密资产中，正在逐渐变成整个资产组合里最确定性的那个。
Joe Zhou：那未来比特币在资产组合中的比例，会越来越大吗？像英伟达一样？
付鹏：我问你一个问题：商品衍生品发展到现在已经有 50 年了。无论通过期货、期权还是 ETF，它在整个华尔街投资组合中的占比能有多少？
这个比例确实在增长，但总占比能到多少？说白了，还是规模问题。
比特币通过总量有限来维护价值。但任何事情都有两面性。
一方面，控制数量可以维护价值；另一方面，它也会带来限制。股票市场不一样，整个股票市场可以不断 IPO，理论上的总市值可以持续扩大。只要人类还在创造财富，股票市场就能吸收新的资产。
比特币不是这样。它的数量是有限的，这意味着未来它在整个资产配置中的规模比例，可能会受到制约。
Joe Zhou：所以我能不能这样理解：比特币现在的市值大约是 1 万亿美元，英伟达是 4 万亿美元。现在你配置得少一点，但如果比特币也涨到 4 万亿美元，你不认为它还能继续往上走？
付鹏：很简单，你这样讲来讲去，又绕回早期那十年原教旨主义的概念了。
怎么可能？4 万亿美元其实也就两三倍。按照当时的市值计算，比特币从 1 万多亿美元涨到 4 万亿美元，差不多就是两三倍，折算下来，一枚比特币大约三十几万、四十几万美元。
那我是不是还可以说，因为比特币总量有限，所以理论上所有价值都可以聚集到它身上，价格可以涨到天上，甚至 100 万美元一枚？这种话讲讲就好了，本质上的底层逻辑就是错的。
你可以把比特币想象成一只股票。
英伟达能不能做到 50 万亿美元市值？不可能。但能不能做到 8 万亿美元？有可能。
假设英伟达到了 8 万亿美元，未来业绩下降，股价会不会跌？当然会。那什么情况下，即使业绩下降，股价也不一定跌？它可以回购注销股票，通过削减股票数量来提升每股价值。你可以这么理解，比特币大概就是这个概念。
Joe Zhou：但比特币不是总量有限吗？为什么不会因为不断有资金涌入、不断有人买入，价格就持续上涨？
付鹏：答案很简单：正因为它有限，所以不会出现大家不断买入的局面。比如，我作为一个资产管理者，增加一个百分点的配置是可以的，但要再往上加就很难了。
Joe Zhou：所以，比特币不可能再翻倍？
付鹏：不可能。因为它的容量有限。就像商品铜，你觉得哪家大型资管公司会把自己几十亿、几百亿美元的资金全部买成铜？如果真的这么做，它自己就会成为影响铜价的最大因素。
比特币也是一样。它的总量有限，能够承载的配置规模也有边界。
Joe Zhou：你持有加密资产吗？
付鹏：我们的「持有」，跟你们的「持有」，是两个概念。
Joe Zhou：你是不是不会用中心化或去中心化交易所？
付鹏：我们最早参与，主要是因为合规问题。最先接触的是比特币期货，因为它是合规的。你们当时用的那些交易所里的东西，是不合规的。香港南方东英那些产品，可以参与一下。还有一种方式，比如我去配置比特币 ETF。
Joe Zhou：这里有一个区别。比如我们散户，会直接去交易所买币；但金融机构可能更倾向于买 ETF。
付鹏：我觉得真正的区别不在这里。真正的区别是：你们所谓的「信仰」，对我来讲只是一个资产。
举个例子，我买一个 ETF，变相持有这个资产就可以了。我不会像很多人那样，非得有一个地址、一个钱包，里面非得有币。
对我来说很简单。假设我判断比特币会涨到 8 万美元，我该不该卖？我直接把 ETF 减仓就好了，调整资产组合就好了。
我根本不会迷恋说：「减仓了，我钱包里是不是就没了？」不会的。这就是区别。
对我们来说，这叫作在资产配置中增加了一个可投资的资产类别。这和老币圈那种带有信仰色彩的「持有」，完全是两个东西。
对于传统金融从业者来说，比特币不需要被赋予某种特殊的信仰，也不一定非要通过链上钱包直接持有。它首先是一种可以纳入投资组合的资产。
价格涨了，可以减仓；判断发生变化，可以调整配置；出现更好的投资机会，也可以把资金转移到其他资产上。
这套逻辑并不复杂。重要的不是你是否相信比特币，而是你如何判断它在整个资产组合中的位置。
比特币可以是一种信仰，但对我来说，它首先是一种资产。
Joe Zhou：从你的研究角度来看，什么因素跟加密市场的关系最大？是利润方面的因素吗？
付鹏：很简单。如果加密资产变成了可投资的资产，被纳入过去 40 年发展起来的金融框架体系，作为一个资产类别被吸收进来，那它就一定会发生「共振」，也就是所谓的关联性。
它整个资产交易的框架逻辑，就会跟传统金融融合。
对于加密资产来说，影响最大的就不再是简单的供需关系，也不再是看哪个地址、哪个钱包里有多少货要抛。
你想想早年的港股「大时代」。那个时候根本不需要研究宏观经济，因为宏观经济不是核心变量。核心变量是流通股有多少，你拿了多少，方展博拿了多少。大家坐在电脑前敲键盘、狙击盘，拼的是谁手里的筹码更多。
早期中国股票市场也是一样。庄家在里面博弈的时候，根本不需要研究宏观经济，因为当时没有庞大的金融机构介入。这就是早些年币圈、早些年加密资产的状况。
但现在不一样了。你看今天的港股，阿里、腾讯这样的股票，还会有当年那种交易方式吗？仙股上当然还有，因为它们规模太小。但对于大型资产来说，已经不会了。
这个时候你就会发现，宏观经济、流动性开始变得重要了。因为这些因素会影响大型资产组合（Portfolio），而这些资产组合又会影响其中的具体资产。
现在的加密资产已经具备这种特征了。很多人也开始发现，AI 股票、英伟达，以及其他人工智能相关资产，正在和加密资产产生共振。流动性对估值的挤压，传统的分析路径，已经开始影响加密资产。
这就是答案。
Joe Zhou：那现在宏观环境对加密市场的影响是什么？从宏观来看，市场处于什么状况？
付鹏：从去年 11 月份开始，就是流动性收紧。
大概是去年 11 月，美联储的资产负债表收缩到一定程度。注意，是「收缩到一定程度」，它会带来流动性在数量（Q）层面的挤压。
普通老百姓会觉得，美国降息应该对资产是好事，但大家忽略了，流动性不只是一个利率的价格问题，还有一个货币数量的问题。
当缩表的量收缩到一定程度，它就会抵消掉降息（P）带来的流动性充裕，整体流动性反而会收紧。这个时候，所有估值类的资产就会率先受到挤压。
这套逻辑在传统资产里已经验证过。过去六七年里，它已经发生过两次，而且都对加密资产造成了影响。所以你可以看到，过去几年市场就是这样变化的。
Joe Zhou：那你觉得这个周期什么时候结束？就是比较熊的周期。
付鹏：我上半年就和你说了，是今年年底。
你想想，如果流动性逐渐变成影响市场的最大因子，那么你的「择时」就得选在那个点。择时的点要选对。
在付鹏看来，理解今天的加密市场，不能再只盯着链上数据、交易所资金流向和大户持仓。
当比特币逐渐成为一种可以被大型机构纳入投资组合的资产，它就不可避免地受到传统金融体系的影响。
降息不一定意味着流动性宽松，利率下降也不代表所有资产都会上涨。货币数量与资金价格之间的关系，正在成为影响加密资产估值的重要变量。
币圈正在变得越来越像传统金融市场。过去靠筹码博弈的时代没有完全消失，但对于越来越多的大型资产来说，宏观经济和流动性已经成为绕不开的变量。
Joe Zhou：AI 交易会怎样影响 FICC + Crypto 这个市场？
付鹏：其实就是 AI Trading Agent 这个进程。它会改变整个投资者结构。
简单讲，散户会被更快地淘汰。而且很确定的一点是，现在 00 后这帮小年轻，如果努力，将来有可能迅速变成「一人对冲基金」。因为 AI 这个工具让效率和成本降得极低。以前散户很难变成专业机构，现在年轻人是有希望的。
但反过来，另一群完全不用 AI 的人，也会被市场快速淘汰。所以它是两头分化。
AI 确定会带来一个结果：一批年轻人变成一人对冲基金；同时，上面的金融机构会变得更强。
这些金融机构将来比拼交易的时候，根本不是在比「判断」，而是在比谁的数据多、谁的数据稀有、谁的算力强。你愿意花 10 个亿去做后台服务器、数据维护和算力维护，你就会比别的对冲基金强。
你以为当年大奖章基金创造的财富奇迹是靠「判断」出来的吗？那是计算机的时代。
程序化交易时代，你们还都不会用的时候，我上来很简单——我用计算机交易，你用人在那儿填单子交易，我肯定能从你身上挣钱。那就是一个时代。
Joe Zhou：你会觉得越来越巨头垄断化吗？
付鹏：会的。最后的结果是，散户直接参与市场的比例会大幅下降。也就是说，你必须变成超低频的资产配置。如果你但凡想做高频交易，必死无疑。这都是历史趋势。
Joe Zhou：AI 出现之后，您的资产配置或者说本来的业务模式，会有什么变化吗？
付鹏：没什么变化。我们只是多了一个资产类别而已，不会有变化。
Joe Zhou：研究方式这些呢？
付鹏：这个会变。中间层的研究员没有意义了，甚至末端的交易下单也没有意义了。你的 AI Trading Agent 已经帮你完成了。
Joe Zhou：那对您个人有什么变化吗？
付鹏：已经是这样了。别说我了，现在伦敦很多老牌基金都在砍人，中间环节已经没有价值了。我们每天也在做行业宏观分析，以前是靠人去抓，现在我们有 17 个 AI 员工。
Joe Zhou：如果现在给年轻投资者一个资产配置的建议，你会怎么说？
付鹏：我靠，年轻人要什么资产配置啊？这不就是小登跑来问我：「我有 20 万，怎么资产配置？」我说那你不就 all in 就完了？
很简单，资产配置一定是你有一定的资产规模，然后根据你的风险偏好、投资回报率预期等等来定的。
Joe Zhou：那我给您画个用户画像：像我们这种一线城市打工的，稍微有点资产，您觉得比如说，加密资产应该配多少？
付鹏：先把债务还清，把杠杆降下来，保住工作现金流，别被 AI 替代了。剩下的钱，你再去琢磨投什么。千万别刷着信用卡、借着小额贷去玩高波动性资产——我可以告诉你，超级没戏。千万别干这种事。
Joe Zhou：但如果这样，市场会很无聊啊。这就变成超级有效市场了。
付鹏：但市场本身也是一波淘汰。你要知道，它也是一波淘汰。
Joe Zhou：我觉得肯定会有新的东西出来，让市场没那么无聊。
付鹏：现在那个 Polymarket，你不就觉得挺有意思吗？一样的（笑）。
Joe Zhou：你也会玩吗？
付鹏：卧槽，这还用玩吗？以前我们在英国的时候，不也赌球吗？一样的。但我跟你说的「我们赌」和「你们赌」完全不一样。
那时候互联网没那么快，我们拿着步话机、买着套票，就在球场现场，然后做时间差——那个交易平台有延迟，进球后大概一分半钟才更新赔率。那就叫套利。
Joe Zhou：你怎么看稳定币未来的市场？
付鹏：其实到最后，稳定币的占比，跟你现在看到的各国多元化的外汇储备——也就是金融体系里使用的货币——那个比例是差不多的。
稳定币只是一个技术手段。你可以理解，我们金融的中间层，也就是贸易层、交易层、支付层，无非就是从原来的金融系统、原来的货币，变成了一个锚定各国货币的稳定币。
Joe Zhou：稳定币和 CBDC，你更看好哪个？
付鹏：到最后一定是以稳定币为基准。
Joe Zhou：你怎么看 RWA？
付鹏：工具而已，无所谓的。你可以给它加任何东西。就像区块链一样，它是个工具，用在金融领域是一个概念。比如以前贸易中有大量的单证，为了防止造假，区块链技术照样可以应用。
技术工具最后形成的叫「资产」，RWA 不是资产，是工具。
Joe Zhou：那你怎么看香港的 RWA 创新？
付鹏：现在最有效的 RWA 其实就是稳定币。
很多传统资产都想挤进来，用 RWA 去发行那些非标的、长尾的资产。但问题是：你买这些资产，跟买其他资产相比，好处到底在哪儿？
Joe Zhou：那如果用黄金这种高流动性的资产去做 RWA 呢？比如把黄金代币化？
付鹏：没有意义。黄金本身已经是高度市场化、高度竞争化的资产了，流动性足够好，根本不需要通过 RWA 再来一套。
技术一定要找到它真正的应用场景，不要觉得已有的、成熟的资产场景，天然就能套上 RWA 的壳。能跑出来的，往往是现有金融体系覆盖不到的地方。
Joe Zhou：你为什么选择加入新火？
付鹏：很简单。2025 年所有的法规和科技进步，宣告的就是 80 年代 FICC 崛起那样的时刻。二战以后，金融跟科技的第一次大融合、大改变就是 80 年代。第二次，应该就是这次。
FICC 那个年代，代表着从传统走向一个新世界。它彻底点燃了。两头往中间走，其实就差一层窗户纸了，需要有人捅破，把这把火点起来。
Joe Zhou：你觉得新火集团在新旧交替之际，具备什么样的优势？
付鹏：我觉得就是——选择选对了。
你看，第一阶段是散户化的特征。早期我们开玩笑说，虽然不能叫「野蛮」，但确实是粗放式发展。这个粗放式发展的阶段，其实已经过去了。过去十年，随着全球监管和合规的推进，那个阶段已经结束了。
第二是交易所。按照历史经验，交易所这条路已经远不如我们现在做的资产管理。
当然，最终交易所一定先是百花齐放，然后迎来一轮大合并。我个人认为，大合并的迹象已经开始显现了。你看传统的纽交所、纳斯达克这些，已经在现场了。传统交易所的接入、融合，其实已经开始了。
Joe Zhou：你怎么看加密货币这个产业的未来？
付鹏：你去看，传统交易所也在快速迭代、进场。历史上不是没有过——一堆交易所，同质化，最后就是一场大的合并并购，剩下全球最大的几家。同时，差的资产慢慢就没了。
一模一样。别觉得加密圈有什么特殊性，跟 50 年前那轮没区别。
Joe Zhou：你会在香港拿个 9 号牌，直接操盘吗？
付鹏：老了老了。这边不都有吗？你把年轻人带起来不就行了。干嘛自己到这个年龄了，还在市场一线盯着？不怕脑梗啊？到这个年龄，就跟达利欧一样——你要传承，让年轻人上来，但你要把经验、把你所有东西都交给他。
Joe Zhou：此时加入新火，是否意味着行业发生了一些重大的变化？
付鹏：金融是随着科技的变化而变化的。
Joe Zhou：你对近两年中国经济的发展趋势怎么看？
付鹏：不只是中国，对全世界的看法大体都一样，一句话总结：新旧交替。
传统生产关系、传统行业都面临各种问题，而创新型的东西现在很热门。国内也一样——你要是搞 AI、搞人工智能、搞数据、搞算力、搞机器人的，肯定不会觉得现在很差。但如果你是做房地产的，或者处在传统生产关系、传统加工制造里的，可能就会觉得很卷、很差。
哪个对，哪个错？不存在。这两者是并存的。
所以现在是一个「新的也在，旧的也在」的阶段。你如果站在新的角度，会说「我们已经完成了结构性改革，正在往前走」；站在旧的角度，则会问「谁来救我」（笑）。这种矛盾是必然的。
其实当年的美国也一样。到了 2015、2016 年，它也是这种状态。2008 年次贷危机之后，金融系统的杠杆必须去掉，去杠杆的那些行业自然很惨。而新行业正在诞生。2015、2016 年的时候，木头姐说的「颠覆式创新」这些行业都还处在早期，那一块又很好。
Joe Zhou：中国的 Crypto 与金融行业的创新文化，很难突破？
付鹏：金融创新也是一种创新，科技创新也是一种创新。
创新的路径上，西方就是法律如果没有，你先干，干完了以后再补，大胆往前走。亚洲地区是我得先确定这个事儿没事儿，有人愿意承担责任，别人走得都七七八八了，那我再拿过来照抄。
Joe Zhou：如果在这样一种文化差异下，怎么样才能更好地推进加密行业的发展？
付鹏：谁推进？
Joe Zhou：香港。
付鹏：香港就是中间。很简单，不跟不行。这个事情不跟，效率不跟，可能被甩掉了，我得跟。但我又没法像老美那样，完全开放，让自由主义先蔓延一下，又不会。
所以香港正好处在中间。东西方文明中间，既没有里面那么保守，又不会像外面那么开放。它的效率既不会像外面那么高，也不会像里面那么低，正好处在中间。
Joe Zhou：你觉得未来国内会放开吗？
付鹏：不会。我刚才已经讲得很系统了。东西方文化的价值观不一样，在创新实践上，路径完全不同。西方是法律如果没有，你先干，干完了以后再补；亚洲地区是我得先确定这个事情没问题，别人走得差不多了，我再拿过来做。
Joe Zhou：那你觉得人民币稳定币最后会被批准发行吗？
付鹏：会，但是时间很久。它一定是不断地探索，看着外边前面那坑他们趟完了，然后我们照着走一走。
