撰文：Sparsity
编译：Saoirse，Foresight News
「链上交易环境对参与者并不友好。」「所有 KOL 都在借机牟利。」「我们却还在追捧打包交易者。」
这些问题广受诟病，但仅从交易链条的末端去寻找症结，无异于舍本逐末。Meme 币交易圈内的持币共识已然瓦解：再无人愿意长期持仓。参与者纷纷转向抢跑套利、批量发币、区块打包发射、刷取喊单激励 —— 只因这些路径才有利可图。问题的根源处在更高层级，也就是掌控这片交易生态的平台本身。作为规模最大的 Meme 币发行平台，Pump.fun 的激励机制，恰恰在催生这些众人所诟病的行为，最终将 Meme 币市场塑造成供给无限扩张、需求持续流失的格局。
当下舆论普遍呼吁 KOL 应当为自己的喊单言论负责，这一诉求本无可厚非。然而，倘若发放激励的 Pump.fun 无需承担相应责任，单单约束喊单者，终究治标不治本。
Pump.fun 依托归零代币获取收益
过去三十日内，Pump.fun 包揽了全链 Meme 币发行平台 92% 的发币量与 84% 的发行板块交易量。正是它，决定了这片交易生态中何种行为能够获利。
平台 95% 的协议收入，来自代币尚处于绑定曲线阶段、或是市值低于 25 万美元区间内的交易。在绑定曲线交易区间，每一笔买卖均征收 1.25% 手续费：其中 0.95% 归属 Pump.fun，0.30% 归属代币创作者。也就是说，不考虑币价涨跌，一次完整的买卖回转，交易成本便已达到 2.5%。
2025.9.2–2026.11.5，Pump.fun 的协议收入里 95% 来自处于绑定曲线内或市值低于 25 万美元的代币。
平台收益集中于代币市值攀升至数十万美元的早期阶段，代币后续能否走出行情，对平台收益影响甚微。
以代币存续时长分析，结论同样清晰：平台四分之三的收入来自上线不足一小时的代币，87% 的收入来自上线未满一日的代币。 Pump.fun 的收益高度集中于代币诞生后的首个小时窗口。
2025.9.2 起，Pump.fun 近七成半收入来自上线不足一小时的代币，上线首日币种合计贡献 87% 收入。
那些最终成长为头部热门的代币，为平台贡献的手续费几乎可以忽略不计：十五枚巅峰总市值合计 14 亿美元的爆款币种，仅为 Pump.fun 带来约 150 万美元手续费；而处于绑定曲线内、或是市值低于 25 万美元的小盘币种，合计贡献了 5.06 亿美元收入。简言之，一千枚在 2 万美元市值归零的小盘币，带给平台的收益，超过一枚成长至 1 亿美元市值的热门币种。
十五个巅峰市值合计 14 亿美元的爆款币种，仅为 Pump.fun 贡献 150 万美元手续费，远不及小盘币带来的 5.06 亿美元。
这十五个顶级爆款贡献的手续费，占小盘币种总贡献的比例尚不足 0.33%。
由此，平台产品机制的设计导向，便是持续接纳更多新币上线。平台所有激励规则，都在引导市场追求发币数量 —— 交易量规模，才是平台收益的根基。
四类激励行为的底层逻辑
社区所声讨的每一类乱象，在平台机制内都存在对应的收益逻辑：打包发射、批量发币工坊、喊单激励、玩家对抗模式，最终都会产生交易手续费，Pump.fun 从中对每一笔交易抽成。
打包发射、批量发币、喊单、PvP 博弈这些市场乱象，都会增加交易频次，每一笔交易都能让 Pump.fun 赚取手续费。
打包交易者（Bundlers）：借极低初始市值与流动性实现上线抢筹
打包交易者能够大行其道，根源在于代币初始市值与初始流动性的设置标准偏低。交易者只需投入少量 SOL，分散至数十个钱包，即可在上线区块内吸纳大量筹码，随后直接砸盘抛售给普通交易者。初始市值越低，该操作的成本就越低，而这一初始参数，由 Pump.fun 设定。
批量发币者：批量上新代币，创作者手续费按交易量结算
批量发行代币的开发者层出不穷，原因在于创作者手续费奖励的是发行行为，而非代币的长期运营。无论代币仅存续一小时，或是长期流通，创作者都可从每一笔交易抽取 0.30% 手续费。因此理性策略便是尽可能多发代币，收割早期交易量后迅速转向下一个标的。 排名前二十五的发币地址合计发行 76.1 万枚代币，能够顺利「毕业」的币种不足百分之一，但这批地址累计获利 1.28 亿美元。
Pump.fun 排名前 25 的发币地址合计发行 76.1 万枚代币、获利 1.28 亿美元，币种「毕业」率不足百分之一。
其中排名首位的钱包，单独发行 171195 枚代币，单币平均收益约 200 美元。
当然，这类批量发币工坊偶尔也能孕育出热门币种：其中两个钱包发行的代币，巅峰市值分别达到 1.22 亿美元、3.27 亿美元。但对于发币方而言，诞生爆款只是附带的偶然结果，其核心收益来源，仍是早期交易流量本身。
喊单 KOL：偏好小盘币种，激励以交易量为核算依据
喊单激励机制，为吹票营销开辟了新的变现渠道，平台将喊单行为转化为盈利途径。自八月起，平台已向 51115 个钱包发放 2960 万美元喊单奖励，奖金分配极度不均：十个钱包瓜分全部奖金的 16%，普通领取者的奖金中位数仅为 13 美元。 头部十个获奖钱包，平均入账约 48.5 万美元。
2026.8.12–11.8，Pump.fun 喊单奖励分配高度集中，仅 10 个钱包便瓜分全部 2960 万美元奖励的 16%。
激励金额依照喊单带来的交易量核算，而小盘币种盘面单薄，最容易通过交易拉动价格。八月，收益排名前五十的喊单者之中，四十人主推币种的平均市值不足 10 万美元；其中十二人主推币种平均市值甚至低于 1 万美元。
Pump.fun 收入最高的 50 名喊单者中，有 40 人主推代币的平均市值不足 10 万美元。
市场的批评声音，Pump.fun 已然收到。平台于 10 月 10 日对外宣称，后续激励将与跟随者盈亏挂钩，同时下调小盘币种喊单的奖励权重。 然而规则调整后的三周内，头部二十名喊单者所获奖金里，投向市值中位数低于 10 万美元币种的奖励占比，从 68% 攀升至 94%，每周发放的奖金总额反而上涨 53%。
Pump.fun 宣布削减低市值代币喊单奖励后，低市值币种喊单的奖励占比反而上涨至 94%。
奖金规模扩张的同时，小盘币种喊单对应的奖励占比同步走高。
最终承担亏损的，是跟随喊单的交易者。研究团队追踪了十四位喊单者：其中十位主推币种的市值中位数低于 10 万美元，其跟随者在喊单发布次日，合计亏损 92.6 万美元。 被喊单的代币，在消息放出一分钟后价格中位数上涨 6%，一小时后下跌 48%，一日之后跌幅达到 74%。无论币种涨跌，喊单者均可获取报酬。
14 名头部喊单者中有 10 人主打十万美元以下市值代币，粉丝合计亏损 92.6 万美元。
十四人中，仅有一位喊单者，令跟随者小幅盈利 1 万美元。 所有被喊单的币种，在喊单发布次日的价格中位数尽数走低。
代币在付费喊单一小时后，价格中位数跌去 48%，一日后跌幅达 74%。
大众之所以疑惑 KOL 持续推荐会令追随者亏损的币种，很大一部分答案便在于此：平台的激励设计，本身就在付费鼓励这类行为。
PvP 玩家对抗模式：目标是提升单用户交易频次
玩家对抗模式的底层逻辑，是市场缺乏新增资金，资深交易者从新手手中攫取收益。这类模式的设计初衷，便是促成更快成交、拉高单个用户的交易频次，每一笔成交都会产生手续费。 Pump.fun 自身也已于 6 月 30 日下线其中一项模式 —— Tokenized Agent，平台给出的理由是：过多代币发射渠道催生了「恶性玩家对抗生态」。
供给无限扩张，需求持续萎缩
这套激励机制长期运转，市场便会割裂为两端： 需求端：参与土狗代币投机，长期统计下大多亏损，仅有极少数钱包能够获得可观收益； 供给端：发行代币，几乎无需承担风险即可赚取收益。
成为供给方几乎没有门槛，一键即可发币。套利手法已然成熟：快速蹭取热门代币热度、刷造虚假交易量营造活跃假象、批量收购老钱包用于发币，且这套玩法每月都在迭代优化。
于是，越来越多原本倾向持币的参与者，转型为代币发行方。发币有利可图，持仓却趋于亏损；每一名看透这一点的新参与者，都会成为新增发币者，一同瓜分本就不断收缩的买方资金池。这便是持币共识崩塌的根源：并非交易者主观上不愿持仓，而是平台规则，让长期持有代币成为劣势选择。
这一趋势直观体现在新币的质量表现上： Pump.fun 当前发币总量，与 2024 年末行情高点基本持平。2024 年第四季度，316 万次发币，诞生 207 枚市值突破 1000 万美元的币种；而 2026 年第三季度，305 万次发币，仅产出 24 枚。
代币在付费喊单一小时后，价格中位数跌去 48%，一日后跌幅达 74%。
每周新发行代币数量重回 30 万枚以上。 每十万次发行能够孕育爆款的概率，由 6.5 降至 0.8。
有观点提出，绑定曲线内的交易量自六月以来持续上行，该情况属实。但绑定曲线与 PumpSwap 的交易量合计规模，已经从 2026 年一季度每月 250–300 亿美元，萎缩至十月的 138 亿美元。平台依靠交易量抽成获利；而买入代币的交易者，收益来源于币种走成爆款 —— 如今爆款产出规模，仅为过往的九分之一。
代币存活数据同样印证该结论： 在 Pump.fun 累计 2440 万次发行记录之中，截至统计当日仅有 312 枚代币市值维持在 10 万美元以上，大约每 78000 枚代币才有一枚留存，存活率仅 0.0013%。
Pump.fun 发行的代币里，仅有 0.0013% 当前市值超过 10 万美元，约七万八千枚里才会有一枚。
Pump.fun 的代币存活率，低于绝大多数发行规模远小于它的同类平台。
这是我们观测到的首个供给高速扩张、同步伴随需求持续衰减的市场。倘若没有平台激励机制持续滋养这套体系，它绝无可能发展至当前体量。
市场参与者，同样助推循环
这套体系由 Pump.fun 搭建，但维持体系运转的交易量，来自交易者本身。文中各类套利行为能够兑现收益，前提是存在对手盘完成成交，而多数时候，这个对手盘正是我们。
我们一边声讨乱象，一边用自身行为为之输送流量： 我们指责打包交易者，转头却关注、追随他们的下一次发射；有人借热门代币套利收割，社区内反而发文称颂其操作精巧；部分 KOL 每日批量喊单二十个币种，受众关注他，看重的只是消息抢先，而非其追随者能够盈利。前述十四位被追踪的喊单者之中，仅一人让追随者实现盈利，其余追随者单日合计亏损 92.6 万美元。
我们为此承担双重代价：其一为我们贡献的交易量，Pump.fun 与创作者从中抽取手续费；其二为我们的注意力，后续每一轮热度炒作、每一次喊单收割，本质都是争夺这份注意力。
长期持仓，已经不再是可行策略
一年前的主流思路，是早期发掘潜力币种，扛住波动长期持有。而当下，被喊单的币种一日后价格中位数下跌 74%。能够留存下来的交易者，都是率先卖出离场的人。对个体而言，抢先抛售属于理性抉择，可当所有人都如此操作，便断绝了币种走出长周期行情的可能性。如果无人愿意将代币持有超过上线后的第一个小时，币种便永远无法成长至千万市值，而恰恰这首个小时窗口，贡献了 Pump.fun 四分之三的收入。
交易者能够做出的改变
我们不必等待 Pump.fun 的许可，即可做出调整。 持有你真正看好的代币，而非稍有行情波动便频繁换手；评判喊单 KOL 的标尺，应当是追随者能否盈利，而非其发文频次；不再将抢跑、打包发射视作高明的交易策略加以传播；将交易流量转向另一类发行平台 —— 那些激励币种长期存续、而非鼓励高频换手交易的平台。
上述任何单一行动，都无法直接修正底层激励，但每一笔不再流入这套收割体系的交易，都会减少平台的手续费收入。
激励机制的重构方向
我们并非合约工程师，以下仅为改革思路，而非可直接落地的工程方案。所有构想的核心，是将收益分配节点，从代币上线首小时向后转移：
提高代币初始市值，配套更深的初始流动性；流动性随交易量复利增长，资金池持续扩容；
手续费不只分配给创作者，同时向代币持有者与流动性提供者分配；创作者手续费设置解锁机制，释放节奏与代币存续时长挂钩；
喊单激励不再依据交易量结算，转而向持仓行为倾斜：KOL 能否获取奖金，取决于数日之后跟随者是否依旧持仓且处于盈利状态，而非喊单带来的成交规模。
类似调整，才有可能维系 Meme 币交易生态的生命力，而 Pump.fun 本身具备试错的资金条件：其链上持有约 28.4 亿美元资产，整条发行链路都由自身掌控。一个能够持续孕育长周期热门 Meme 币的市场，长期为平台创造的收益，必然高于持续消耗买方资金的收割模式。平台选择短期收割，只是因为当下该模式利润更高，但这套模式难以为继。
即便落实上述方案，或许依旧不足。这类改革会抬高供给方（发币、打包套利）的成本，但无法改变一个现实：供给方掌握的工具优势，需求方永远难以追赶。
脱离绑定曲线的发行模式构想
前面所有方案，依旧建立在绑定曲线的基础之上。更进一步的革新思路，是彻底舍弃绑定曲线发行模型：
在这套新模式下，所有参与者的认购价格完全一致。没有绑定曲线，抢先进入区块不再具备溢价优势，狙击抢筹失去意义。 由发币方设定募资下限与上限；若在固定窗口期（24 或 48 小时）未能达到募资下限，合约自动全额退款，发行失败不会给买家带来损失。一旦募资金额触及上限，合约自动生成流动性池，LP 凭证销毁或永久锁仓，募资资金开发者无法动用。 每个钱包设置认购上限，例如最多可参与募资总额的 1%，防范巨鲸或机器人吸纳绝大多数筹码。
平台仅在募资成功时收取费用；上千次募资失败的发行，平台不会获得任何收入。 发行平台的收费节点，由每一笔交易，转变为每一次成功募资。
当前的绑定曲线模式里早买成本最低，适合打包机器人抢先买入；而固定价募资模式下所有人买入价一致，消除抢先买入的优势。
该方案能够消除绑定曲线机制下的打包抢筹、区块狙击、开发者卷走流动性跑路等问题，同时消除「批量发行数十个币种赌一个爆火」的激励。
但这套模型本身仍存在短板，需要客观说明：单钱包限额抵御女巫攻击的效果有限，当前批量购置老钱包的成本低廉，打包交易者依旧可以拆分资金，借助大量女巫钱包规避限制。统一认购价格，同样无法阻止币种上线首日出现砸盘抛售；它仅仅实现起跑阶段的公平。
后续发展走向
当前形态下的 Meme 币叙事，已然走到尽头。我们认为，除非底层发行模型完成彻底革新（类似前述平台依靠募资成功获取收益、而非依靠交易与代币归零获利的方案），否则 Meme 币很难恢复往日生态。
只要仍有发行平台依托代币归零、频繁换手赚取收益，这片 Meme 币交易沃土便会失去活力，长期持仓就将持续成为劣势策略。新事物终将出现，但它不会是如今这种形态的 Meme 币，且不会很快到来。
