撰文：Sanqing，Foresight News
11 月 2 日， Aave Labs、Kamino Foundation（Solana 借贷协议 Kamino 背后基金会）与金库基础设施商 Veda Tech Labs 公开了一份 16 页的法律框架摘要 ，主张去中心化借贷协议和非托管金库不受联邦证券法管辖。在此之前的 10 月 26 日，三方已向美国证券交易委员会（SEC）加密任务组和公司金融部递交了更详细的保密版本，并请求与 SEC 工作人员会面。
此前， 加密行业倡导组织加密创新委员会（Crypto Council for Innovation，CCI）于 10 月发布了一份约 238 页的金库报告《Under Control》 。该报告由 Morpho、Bitwise 与 Galaxy 牵头的金库联盟推动，Chapman and Cutler 律所执笔。
两份文件大方向一致：在普通的超额抵押借贷中，存款人并非购买证券。真正的分歧在于，如果有管理方替用户决定资金流向，这类金库还算不算证券。
共识
两份文件都以过去几年 SEC 查处的中心化借贷平台为参照。在 BlockFi、Celsius 等平台，用户转入代币即让渡所有权；平台将资金混同管理，自行决定借贷与投资方向，并承诺按约定利率还本付息。用户能否拿回本金，完全取决于平台的经营状况。
2022 年，SEC 认定 BlockFi 的计息账户属于证券，后者向 SEC 及多个州支付 1 亿美元达成和解；Celsius 破产后，法院依据用户条款裁定平台拥有存入资产的所有权，用户只能作为普通债权人排队求偿。
链上借贷的机制不同。用户将 USDC 存入 Aave，资金留在智能合约内，没有公司拿走所有权；借款人必须先存入价值高于借款额的抵押品，抵押品价值一旦跌破清算线，第三方就会介入清算；利率由公开公式根据资金池利用率自动计算，每笔头寸均可在链上核查。既无人承诺回报，也无人能挪用资金。
基于此，两份文件均认为普通的超额抵押借贷不属于证券。
不过，双方在里弗斯测试（Reves Test）上的论证略有差异：
- Aave 阵营认为，存款根本不产生「票据」；退一步讲，即便算作票据，按法院的四项因素衡量也不构成证券。
- CCI 则把金库份额代币交给豪威测试（Howey Test）判断，只请 SEC 确认底层借贷头寸属于法院历来不按证券处理的「商业贷款」。它也承认，开放市场人人可存、又没有银行监管兜底，按里弗斯测试这两点会让借贷头寸更像证券，但认为超额抵押、自动清算与链上透明足以抵消。
共识之外的分歧，源于切入点不同：Aave 阵营从借贷协议出发，最担心 DAO 调整参数被视作「替投资者经营」，在它看来这只是在维护市场规则；CCI 从金库出发，要界定的是管理方权限大到什么程度，金库就变成了基金。
分歧
如今在 DeFi 借贷市场，越来越多的资金不再直接存入 Aave 等公共资金池，而是先进入「金库」，由专业管理方分配至各个借贷市场。Coinbase、Kraken、Robinhood 上的链上理财产品，背后皆是此类金库。
设想一个场景：用户将 100 万 USDC 存入某金库，管理方每周根据利率高低，在几个借贷市场间调配资金。监管需要回答：该用户是否相当于买了一份基金？如果是，金库就属于证券，背后主体必须像基金公司一样向 SEC 注册、披露信息并接受监管。
判断依据主要有四项法律标准：
- 豪威测试（1946 年美国最高法院确立）：投入资金、加入共同事业，并期待依靠他人努力获利，即构成「投资合同」（证券）。
- 里弗斯测试：在借贷场景下，判断该安排是否构成由某人承诺偿还的「票据」。
- 《1940 年投资公司法》：界定金库是否会被视作基金。
- 《1940 年投资顾问法》：界定管理方是否需要持牌。
CCI 的标准
CCI 的论证集中在豪威测试的「他人努力」一项，从两侧拆解问题：管理方一侧，权限是否写死在代码里；用户一侧，能否看懂策略、在链上查清资金去向、提前获知变动并及时撤出。报告将其细化为 10 条可对照代码逐一核验的条件：
- 任何持有权限的一方（包括其关联方）都不能把用户资产转到代码许可的去处之外；
- 用户赎回不依赖任何人配合，可随时或按事先公布的周期赎回；
- 金库资产与管理方等任何持有权限一方的自有资产分开存放，每位用户的份额记录在链上；
- 影响资金投向的关键参数，要么部署后不可改，要么只能按代码规定的程序修改；
- 保留的修改权限须经时间锁、提前公示，并在生效前给用户退出窗口，只缩小用户风险敞口的调整（如调低上限、缩小白名单）可例外，但须披露；
- 存入后任何人不得自主调配资金，只能按不可变代码或预设的客观参数执行；
- 负责暂停金库、否决待生效操作等保护职能的角色须独立于管理方，只能按预设的客观条件行动，不能决定资金去向或影响收益，其他管理职能须经多方授权；
- 代码在部署前及重大升级后经独立审计并公开报告，持仓、权限和待生效的改动可在链上持续核查；
- 任何持有权限的一方都不得把资金投向自己有未披露重大利益的平台；
- 链上无法核查的那部分资产，须由合格托管人保管，并披露这一边界。
CCI 认为，完全满足这 10 条的金库不应按证券处理。若管理方只能在代码预设的几个市场内挑选，且任何改动都提前公示、留出撤离时间，他更像是在操作一台透明的机器，这样的金库不算证券。
但在前述场景中，若管理方无需公示即可随时调仓，且各市场风险差异极大（例如有的只接受主流资产抵押，有的接受小币种），用户的盈亏主要取决于管理方的市场选择。此时，用户实质上把钱交由他人打理，收益依赖管理方的判断，与基金无异。
按 CCI 标准，这类金库很可能受证券法约束，要么按证券乃至基金的要求向 SEC 注册，要么申请 CCI 设计的豁免。不过 CCI 也留了余地：若几个市场风险相近，调仓仅影响微小利差，管理方的判断还够不上豪威测试中关键的「他人努力」，金库未必构成证券。
Aave 阵营的标准
Aave 阵营的论证集中在豪威测试的「共同事业」与里弗斯测试。他们认为，证券法管辖的是「把钱交给别人经营并承诺回报」。而在金库中，资金所有权始终归用户，用户按份额持有；管理方虽能下达调仓指令，却无法触碰资金，也无人承诺保本付息。因此，这里既不存在里弗斯测试中的「票据」，用户之间也未捆绑成「共同事业」。
Aave 阵营承认，管理方积极调仓可能满足「他人努力」，但豪威测试要求各项条件同时成立，既然缺乏「共同事业」，金库就不是证券。同样，由于不存在一个拥有底层资产并对外发行份额的主体，金库也算不上《投资公司法》定义的基金。文件举例称，即便金库内八成资产是代币化股票，也找不到这样一个发行人。
这一结论建立在明确的设计前提之上：管理方只能在预设范围内调配资金，不能单方面立即扩大权限；对可投策略与权限控制的重大修改，必须经独立方批准并设置时间锁，确保用户在生效前有机会退出。
至于管理方自身，《投资顾问法》仅管辖「就证券提供建议」。若金库借出的是稳定币且借贷头寸不算证券，调仓便不构成证券建议；唯有当金库配置代币化股票等证券资产并收取报酬时，管理方才可能需要登记为投资顾问，并遵守业绩提成等现有规则。
换成传统金融里的例子更好理解。假设你把 100 万元放在自己的股票账户里，授权一位理财顾问替你买卖。
CCI 看的是顾问的权限：如果他不打招呼就能把钱从稳健的蓝筹股挪到高风险的小盘股，你赚多少基本取决于他的判断，这和买一只基金没有本质区别，就应该按基金来管；如果他只能在你事先认可的几只股票里调仓，每次调整都提前告知、允许你先撤出，就谈不上把钱交给他经营。
Aave 阵营看的是钱归谁：股票始终登记在你自己名下，没有和其他客户的钱混在一起，顾问也无权把钱转走，只要他的权限限定在约定范围内，即便调仓很积极，你的账户也不会变成一只基金；至于顾问本人要不要持牌，是另一个问题。
基于此，双方向 SEC 提出了截然不同的诉求。Aave 阵营仅要求 SEC 确认，按现行法律，这类借贷协议与金库本就不是证券，无需任何豁免。
CCI 则接受了部分金库可能被视作基金的现实，提前设计了退路：参照 ETF 从逐个申请豁免到 2019 年形成统一规则的路径，请 SEC 为金库提供豁免路线图，条件之一是指定一家具体的公司作为「合规实体」，负责对接 SEC、履行申报义务并在出问题时承担责任。
代价
在最简单的场景下，双方结论一致：参数写死、无人能改的借贷市场不是证券。分歧集中在管理方或治理方保留部分修改权限的「中间地带」，而目前绝大多数金库和借贷协议恰恰处于这一中间地带。
Aave 自身就是一个典型例子。Aave 的利率模型、抵押率、清算线均由 DAO 投票调整，改动前设有公示与时间锁。对照 CCI 的 10 条标准，只要有时间锁且用户能在生效前退出，Aave 仍符合免于按证券处理的条件。
但 CCI 框架的底层逻辑是「存入后人为改动的空间越小，越不像证券」。如果 SEC 顺着这条思路推导，治理越活跃的协议，越容易被认定为「有人在替投资者经营」，进而落入证券法管辖。为此，Aave 阵营专门要求 SEC 明确：协议是否可升级、是否存在持续治理，不应成为认定证券的依据。
两种方案各有代价：
- CCI 方案：清单具体、可逐条核对，主动划出了受监管的情形，对急于明确合规边界的机构更友好；代价是免于监管的范围较窄，管理方调仓权限越大的产品越难达标。
- Aave 方案：将不受证券法管辖的范围划得更宽；代价是必须说服 SEC 接受「主动管理不等于证券」这一宽泛判断。一旦不被采纳，文件仅说明管理方需遵守现有投资顾问规则，并未给被认定为证券或基金的金库本身预留合规路径。
生意
两份文件画线方式不同，与签字机构的生意直接相关。截至发稿，据 DefiLlama 数据，Aave 锁仓量（TVL）约 162.0 亿美元，未偿借款约 117.2 亿美元；Morpho 分别约为 110.9 亿美元和 57.8 亿美元；Kamino 分别约为 12.6 亿美元和 8.2 亿美元。
Aave 的存款大多仍在 V3 公共资金池，规则由 DAO 统一制定，没有管理方替用户挑市场，它最怕的是 DAO 调参数被视作「替投资者经营」。机构业务上，Aave 的许可制市场 Horizon 允许合格机构抵押代币化国债等资产借入稳定币，据 DefiLlama 数据，目前存款约 2.94 亿美元，今年 1 月中旬峰值约 6.38 亿美元。
不过 V4 已在引入管理方：10 月首个外部管理方 Sentora 上线，可自行设定抵押品、风险参数和利率曲线，增加风险的改动需经 48 小时时间锁。据 Aave Pro 页面，V4 存款已超 17 亿美元。Aave 今后同样要面对外部管理方是否构成投资顾问的问题。
Morpho 的生意则直接建立在管理方之上：它只提供借贷市场，挑市场、定敞口交给管理方，金库再分发给交易所和金融科技公司。据 Morpho 10 月 29 日披露，管理方打理的资产两年内从零增至 110 亿美元以上；Coinbase 与 Robinhood 基于 Morpho 金库的理财产品，9 月各自突破 5 亿美元存款。
CCI 三家牵头机构中，Bitwise 和 Galaxy 也都是 Morpho 上的管理方。对它们来说，一份写明「满足哪些条件就不算证券」的清单，即便要多受约束，也比一个范围更宽、却不知 SEC 是否采纳的主张更实用。
Kamino 的站队则耐人寻味。它的 V2 同样分为市场层和金库层，Steakhouse、Re7 Labs、MEV Capital 等管理方在多个市场间动态调仓，模式与 Morpho 几乎相同。
按 CCI 的清单，这类金库要逐个审查；按 Aave 阵营的标准，只要资产归用户、权限受预设范围和时间锁约束，就不是证券，Kamino 却 选了后者。
Veda 的处境类似。它为 Kraken DeFi Earn 等产品提供多协议金库，存款已超 6 亿美元，同样需要随市场调仓，难以满足 CCI「存入后不得自主调配」的条件。
不过两个阵营并非泾渭分明。Sentora 既在 Morpho 上管理超 10 亿美元资产，又为 Veda 金库提供风险管理，还是 Aave V4 的首个外部管理方；Galaxy 同时在 Morpho 和 Kamino 上运营金库。无论 SEC 采纳哪条线，这些管理方都会受到影响。
总的来看，两份文件在普通链上超额抵押借贷上并无分歧，争议主要在于管理方替用户调仓的金库，而这正是交易所链上理财和机构业务背后的主流模式。CCI 用一份可核对的清单换确定性，代价是更多产品要合规；Aave 阵营只看资产归属，范围更宽，但能否说服 SEC 尚无把握。
SEC 委员 Hester Peirce 在 7 月 22 日的声明中，把金库描述为一条光谱：一端完全由代码决定配置，另一端完全由他人自主决定。两份文件回答的是同一个问题：在这条光谱上走到哪一步，金库就变成了证券。Aave Labs、Kamino 与 Veda 已请求与 SEC 工作人员会面，截至发稿，SEC 尚未公开回应。
