作者：donn（Tze Donn Ng，Brevan Howard Digital 投资人）
编译：深潮 TechFlow
深潮导读：在 Pump.fun 等发币工厂将代币生产与抛售流程推向极致工业化、散户持仓时间急剧缩短至“以秒计算”的当下，加密行业正经历一场残酷的认知出清：创造代币早已变得极度廉价，但打造一个值得持有超过一年的长寿资产却愈发艰难。
来自知名对冲基金 Brevan Howard Digital（BH Digital）的投资人 Tze Donn Ng（@tzedonn）发表深度长文，提出了穿透市场迷雾的“加密终局双峰模型”。他指出，能够跨越周期沉淀真实需求的代币，实际上只有两条截然不同却又高度清晰的攀爬路径：左侧是以精神领袖、濒死涅槃与狂热社区为支柱的纯粹“信仰资产”；右侧则是具备链上可验证真实利润、排除了股权抽水并实施强制回购分红的“现金流资产”。
在本文中，作者不仅对 BTC、ZEC、HYPE、PUMP、LIT 以及 SKY 进行了手术刀般的分类解剖，更对大量打着“投资于增长”幌子推迟分红的项目提出了犀利质询，并对美股 RWA、链上赌场及下一代永续 DEX 代币做出了前瞻推演。深潮 TechFlow 对此进行了全文深度编译，为每一位在二级市场寻找真阿尔法的投资者提供一份极具穿透力的框架指南。
加密货币的代币发行游戏已经被彻底攻克了。Pump.fun 式的拉高抛售工厂已经实现了高度自动化，每一次代币发布都被机器人抢先捆绑（Bundled），而唯恐错失情绪（FOMO）的 KOL 们也早已把通过旁路钱包秘密出货的手法磨练得炉火纯青。代币的平均持有时长，如今仅仅以秒来计算。
整个行业在制造新代币上已经变得极其高效，但想要创造出某种具备持久生命力、值得投资者持有超过一年的资产，却变得前所未有地困难。
在思考代币如何形成经久不衰的真实需求时，我发现从两个截然不同的核心维度来切入极其有效：其一是支撑该资产的信仰力量强弱；其二是流向代币持有者的经济价值积累是否真实可靠。
所谓信仰资产，是指那些没有任何底层现金流，其价值完全源于群体共同信念的资产。它们的价值成立，仅取决于其他人是否坚信它们具有价值。
作为一个并不盲信比特币教条的理性投资者，我之所以会买入 BTC，仅仅是因为我认为有足够多的人对它抱有坚不可摧的信念。
然而，究竟是什么将 WIF 或 BONK 这种转瞬即逝的短命 Meme，与 BTC 这种具备永恒持久性的超级 Meme 彻底区分开来？
回顾历史，那些能够跨越周期的持久信仰资产，普遍具备以下五个高度重合的标志性特征：
第一，拥有神圣的精神图腾与神级领袖。对于信仰资产而言，必须有一位超越凡俗的精神领袖。BTC 拥有中本聪，ETH 拥有 Vitalik，SOL 拥有 Anatoly 每天在推特上与以太坊极简主义者激烈辩论，而 HYPE 则拥有 Jeff。信仰资产的领军人物必须具备一种超现实的崇高感，每当人们提及该代币时，这个名字必须在你的脑海中条件反射式地瞬间浮现。
第二，经历过濒死时刻并浴火重生。BTC 经历过 Mt. Gox 门头沟事件的惊天崩盘，ETH 经历过 The DAO 的分裂与重构，SOL 曾深陷 FTX 帝国的崩溃废墟，但它们无一例外全部死里逃生。HYPE 曾遭遇 JellyJelly 攻击，币价一度被砸至个位数，全市场都在质疑它是否会就此彻底灰飞烟灭。从鬼门关前侥幸生还的考验，会过滤掉所有投机客，唯独留下最狂热的死忠信徒，并由此铸造出你最核心、最硬核的共识基石。
第三，让早期信徒实现暴富。价格上涨是最好的商务拓展（Number go up is the best BD），而那些被你带向财富自由的人，会自然演变成你最狂热的布道者。BTC 在 2013 至 2018 年为早期参与者带来了 200 倍回报，ETH 在 2020 至 2022 年实现了 40 倍涨幅，SOL 同样走出了百倍神话。HYPE 则在具备充足流动性体量的前提下实现了 30 倍增长，并向早期信徒派发了极为丰厚的大额空投。
第四，建立拥有专属符号与独特圈层梗的狂热社区。即便有了真金白银的财富激励，你依然需要能够病毒式裂变的 Meme。你需要社区心领神会的内部黑话，让成员产生身处排他性精英俱乐部的认同感；你需要人们为了更宏大的愿景而盲目追随。BTC 拥有“激光眼”，ETH 拥有“.eth”域名，SOL 拥有“◎”与“.sol”，而 HYPE 则拥有那群活跃甚至略带挑衅的“.hl”支持者。
第五，极简而直击人心的一句话口号。传播一种数字宗教，需要极其凝练的一句话号召。BTC 的口号是“数字黄金”；ETH 的旗帜是“世界计算机”；SOL 曾被称为“以太坊杀手”或“去中心化纳斯达克”；而 HYPE 的定位则是“全球金融之殿堂（house of all finance）”。
在近期市场中，ZEC（大零币）在某种程度上逼近了上述标准：它曾遭遇屏蔽池重大漏洞的生死考验；在一年内币价从 $40 美元狂飙至 $1200 美元；同时拥有“隐私版比特币”以及“即将到来的抗量子计算比特币”等极具辨识度的叙事口号。
这些特质是绝不可能被人为工业化伪造的。你绝不能仅仅因为自己创建了一个社区，就极其尴尬地单方面宣布它是一种宗教。在这一赛道中，我个人较为关注 PRL（即所谓的“AI 比特币”），并将其视作一项早期非对称押注，观察它后续是否能够逐步沉淀出上述特征。
不过，想要登上持久代币的高峰，其实还有一条更为直截了当的路径可循。
在加密世界里，能够产生真实正向现金流的资产极其罕见。其原因主要有两点：
其一，向市场兜售代币与宏大叙事来获取退场流动性，远比脚踏实地打造一家拥有正向自由现金流（FCF）的实体业务要轻松得多；
其二，如果团队真的拥有一台日夜开动印钞、且完全不需要外部融资扩张的现金奶牛业务，那么选择不发行代币、直接把所有净利润装进自己的私人腰包，反而能省去无穷无尽的合规与治理麻烦。
那些利润极其丰厚的团队，例如 DexScreener、Axiom、Trojan，长期以来都乐于将 100% 的商业利润全额占为己有。全行业一直默许这种潜规则，直到 Hyperliquid 的横空出世彻底打破了僵局。
Hyperliquid 用无可辩驳的事实向市场证明：你可以打造出一家具备极其强悍现金流的商业帝国，并且将价值持续赋能给代币，最终获得的市值杠杆与生态成果，远远超越你贪图眼前私利把短期利润装进腰包的结局。
在筛选这一类资产时，核心必须追问以下五个关键问题：
其一，经济学底座：是否存在持久的经济剩余与商业利润？HYPE 与 PUMP 是这一维度最好的典范，它们全年每天都能稳定创造 $100 万至 $200 万美元的真金白银利润。永续合约 DEX 的收入通常更具可持续性，且周期波动较小，在引入美股等 RWA 股票永续合约后更是如此。发币平台（Launchpad）的收入持久性往往饱受质疑，市场此前断定 PONS、STONK 以及 GP 等平台收入无法持续是正确的，但 PUMP 却在持续证伪这一刻板偏见。
其二，数据透明度：这些经济剩余是否能够在链上透明验证？最纯净无瑕的收入是完全在链上发生的，例如 HYPE 和 PUMP，因为它们只需要极低的信任成本。反观像 GRASS 这样的项目，其收入完全产生于链下（与头部 AI 实验室签署的私下商业合同），市场难免会质疑这些收入的真实成色，尽管我确信它们真实存在。
其三，代币 vs 股权权属：经济剩余究竟赋能于代币还是被股权公司截流？是否存在一个传统的股权实体在背后悄悄抽干价值？这在近期引发了广泛辩论：Venice 刚刚通过股权完成融资，却向社区免费派发代币；GRASS 也不得不紧急召开沟通会，澄清所有商业价值均归属于代币持有者。
最典型的反面教材是 SHFL：它确实是一家收入极佳的博彩业务，但所有的真金白银全部流向了注册在库拉索群岛的传统股权公司（该公司刚刚派发了高达 $1800 万美元的现金股息），而二级市场的代币持有者仅仅获得了一个聊胜于无的抽奖资格。
其四，价值捕获路径：价值是通过回购还是分红直接沉淀给代币？这不言自明，但通过智能合约强制执行的自动回购与分红（例如 HYPE、LIT、SKY），在透明度与确定性上远远超越了完全依赖团队主观意志的自由裁量回购（如 PUMP）。
其五，信任与成长代际：如果推迟分红投资于业务增长，团队是否真正值得信任？这一模式与传统风险投资最为相似。GRASS、ENA、CHIP 以及 CARDS 等代币均处于这一象限。它们明确声明所有商业价值最终归代币所有，但目前正在将利润全力再投资于规模扩张。
这高度依赖于对项目方团队的道德信任，因为代币持有者并没有法律保护伞，往往甚至连董事会和审计财报都不复存在。正因如此，像 Blockworks 推出的代币透明度框架（TTF）显得格外重要。
过早苛求一个早期初创项目将所有利润分光吃净，无疑会遏制其长期的成长天花板。但代币持有者偏爱当下确定性的现金分红同样无可厚非。如果持有者无法确认留存收益最终如何反哺自身，所谓“投资于增长”实际上是在要求投资者同时押注团队的业务能力以及未来的良心。自动回购在今天化解了这一巨大的不确定性，我也非常赞赏 CHIP 近期在明确代币价值沉淀逻辑上所做出的积极改进。
在当下的市场中，同时完美满足上述五个严苛条件的黄金样本只有 HYPE、LIT、PUMP 以及 SKY。能够将这五项全部打勾的新代币凤毛麟角。
PAPER 曾是近期最优秀的尝试之一，它原本完全具备创造庞大收入的潜力，但遗憾的是团队最终废弃了该代币，因为其机制设计反向催生了恶意攻击交易所的套利漏洞。
我认为现金流代币赛道正处于爆发前夜的大变革期。HYPE 开创了高价值增值代币的范式先河，PAPER 则让大家窥见了这种架构的巨大魅力。试想一下，如果像 Polymarket 这样每月狂揽约 $2000 万美元利润的高现金流业务正式发币，并将所有利润全额沉淀给代币，那将释放出何等惊人的估值势能。
事实上，Shuffle 团队最近正在内部探讨推出一个纯链上的去中心化赌场。如果这样一套系统真正落地，并且将 90% 的博彩净收益每天全部用于在公开市场自动回购代币，SHFL 将瞬间跃升至整张评估清单的最顶端。买入那些处于清单底部的项目，本质上是在押注其团队未来会痛改前非、主动向右上角进阶。
放眼未来，我正密切注视着新一代永续合约 DEX 代币的问世，例如 VAR（Variational）与 XTEN（Extended）。其他值得持续跟踪的优质交易标的还包括 ARCUS、ENTROPY 以及未来潜在发币的 POLYMARKET。
在漫长的加密发展史中，想要成为能够穿越多个熊牛周期的持久硬通货，归根结底只有两条狭窄的登顶通道：
BTC、ZEC 以及早期的 HYPE，选择的是在左侧的“信仰之山”上完成攀登；而 HYPE、LIT 与 PUMP，则正在沿着右侧的“现金流之山”稳步迈向顶峰。
纵观所有数字资产，HYPE 无疑是持有体验最为舒适的标的，因为它在作为高确定性现金流资产的同时，正在展现出蜕变为持久信仰资产的巨大潜质。
反观绝大多数其他代币，虽然一次又一次试图攀登高峰，但最终都无可避免地坠入深渊。这其中既包括早已沦为过剩存量博弈的新公链 Layer 1 代币，也包括那些没有真实协议收入、更谈不上向持有者回馈价值的“上古遗老型”DeFi 代币。
许多纯靠概念驱动的叙事投机品（例如各类浅层 AI 概念币），试图一遍又一遍地冲上左侧的信仰之山，但在冷酷的地心引力与时间法则面前，终究只会重重摔向谷底。
