一个追踪美股市场近 70 年的关键指标正在发出罕见警报。
衡量优质股与垃圾股相对表现的"质量减垃圾因子"（QMJ）在经历史上最长、最深的垃圾股超跑周期后，于今年 7 月骤然逆转——而历史上每一次类似的逆转，都预示着一场大熊市的到来。
今年 7 月，QMJ 单月录得 1957 年有记录以来最大单月涨幅，达 14.3%。与此同时，高盛追踪的亏损科技股篮子在第三季度下跌 11%，而宝洁、可口可乐等高质量消费股则强势反弹。投资研究机构 Porter and Company 创始人 F. Porter Stansberry 警告称， 这一信号意味着"现在是谨慎的时候了"。
历史数据显示，QMJ 单月涨幅第二大和第三大的时间节点，分别出现在 2000 年 11 月和 2008 年 10 月——恰好是两场重大熊市的前夕。当前这轮由人工智能热潮驱动的垃圾股泡沫，规模已是 AQR 近 70 年数据中有记录以来最大，其破裂所带来的市场冲击不容小觑。
史上最大垃圾股泡沫：AI 狂热驱动三年超跑
这轮垃圾股跑赢优质股的周期始于 2023 年 11 月，延续至 2026 年 6 月，持续时间与幅度均创下历史纪录。
在这段时间内，一个做多美国最高质量企业、做空最低质量企业的投资组合累计亏损 36%——这是 QMJ 因子自 1957 年有记录以来最惨烈的一段表现。2026 年 5 月结束的 12 个月，更是整个 69 年记录中质量股表现最差的 12 个月。质量股在 2023 年、2024 年、2025 年连续三年录得亏损，2026 年前 8 个月又再度下跌 3.8%。
驱动这一现象的核心逻辑，是投资者对人工智能技术的狂热追捧。据彭博数据，高盛追踪的亏损科技股篮子在 2026 年前五个月上涨 57%，同期标普 500 指数仅上涨 11%。以亏损企业占比超过四分之一的小盘股指数罗素 2000 为例，今年上半年涨幅达 22.7%，超过大盘涨幅的两倍。
Stansberry 将这一现象定性为"科技驱动的垃圾股泡沫"，并指出这是有记录以来规模最大的一次。
QMJ 因子：一把追踪市场理性的 69 年标尺
理解这一警报信号，需要先了解 QMJ 因子的构建逻辑与历史背景。
QMJ 因子由 AQR 资本管理公司创始人 Cliff Asness 与同事 Andrea Frazzini、Lasse Heje Pedersen 于 2013 年提出，相关论文于 2019 年发表于《会计研究评论》。Asness 师从诺贝尔经济学奖得主 Eugene Fama，后者的研究证明市场在大多数时候能够有效定价。
QMJ 因子将"质量"定义为投资者应当为之支付溢价的三类特征：盈利能力、成长性与安全性。盈利能力采用六种不同指标衡量；成长性追踪过去五年每股收益的变化；安全性则综合股票相对标普 500 的波动率（贝塔值）、Ohlson O-Score 与 Altman Z-Score 两个资产负债表稳健性模型，以及过去五年净资产收益率的波动程度。
该因子每月对美国全部上市股票打分排名，做多得分最高的 30%（优质股），做空得分最低的 30%（垃圾股），按市值加权并每月再平衡。AQR 公布的美国数据追溯至 1957 年 7 月。值得注意的是，QMJ 因子完全不考虑估值，仅衡量质量本身。
从长期来看，1957 年 7 月至 2026 年 8 月，优质股每年跑赢垃圾股 3.6%，证明市场对质量存在系统性低估。
历史规律：垃圾股泡沫破裂后，熊市往往随之而来
AQR 的历史数据揭示了一个清晰的规律：垃圾股大幅跑赢优质股的周期，往往以市场的剧烈调整收场——但前提是这一现象由投资者狂热而非熊市反弹所驱动。
自 1957 年以来，QMJ 因子共经历八次跌幅超过 10%的下行周期。其中，由技术创新狂热驱动的典型案例有三次：1960 年代的电子与计算机热潮、1999 年的互联网泡沫，以及 2020 年的电动车、加密货币与远程办公热潮。
在这三次泡沫破裂后的两年内，优质股分别跑赢垃圾股 28%、68%和 41%；同期股市整体表现分别为负 4.5%、负 23.5%和正 6.4%（最后一次因基数为新冠疫情崩盘后的低点，故仍录得正收益）。
相比之下，垃圾股跑赢优质股也存在"良性"情形——即在重大熊市之后，中央银行大规模注入流动性，濒临破产的弱质企业得以存活，股价从底部大幅反弹。1970 年代、1992 年、2002 年和 2009 年的数据均符合这一模式。
当前这轮周期显然不属于后者。标普 500 在此期间持续创下历史新高，垃圾股的超跑完全由 AI 热潮驱动，而非廉价估值或熊市反弹逻辑所支撑。
风格切换已经开始：优质股强势回归
市场风格的切换信号已经出现，且来势迅猛。
今年 7 月，QMJ 因子单月上涨 14.3%，创下 1957 年以来最大单月涨幅。高盛追踪的亏损科技股篮子在第三季度下跌 11%，而此前曾大幅跑赢大盘的高投机性个股遭到重创：AST SpaceMobile（ASTS）下跌 56%，D-Wave Quantum（QBTS）下跌 52%。
与此同时，高质量消费品股票强势反弹。自 6 月 30 日以来，宝洁（PG）上涨 12.9%，并有望创下 1998 年 10 月以来最佳单月表现；可口可乐（KO）上涨 17.3%；Church & Dwight（CHD）上涨 12.4%；高露洁棕榄（CL）上涨 6.2%。同期标普 500 指数仅上涨 2.3%。
Stansberry 指出，历史上 QMJ 单月涨幅第二大和第三大的时间节点，分别是 2000 年 11 月和 2008 年 10 月，均出现在重大熊市的前夕。这一历史对照，令当前的市场信号更加值得警惕。对于投资者而言，向高质量、高盈利能力企业倾斜，或许是当前环境下更为稳健的选择。
