小型债券公司在RWA爆发之际到底有多稳固的护城河？
Maple Finance 是链上私人信贷这个细分赛道的龙头，读完Maple Finance的故事，我们或许会得到一个答案。
让我们先从Maple 的创始人Sid Powell开始。
Sid Powell出生在1990年左右，是澳大利亚人，本科毕业于阿德莱德大学，主修金融学和法学，期间还曾去了加拿大的蒙特利商学院交换。2013年，Sid Powell大学毕业，职业生涯的第一份工作是在AIESEC南澳大利亚分部做Business Development Officer。
AIESEC是一个全球青少年交流组织，也是10年代很多大学生的共同回忆。最常见的项目形式是利用暑假组织全球各个学校的大学生参加各种暑期公益活动。Sid Powell在AIESEC工作了一年，大概是正式踏入职场前的过渡。2014年，SidPowell找到了真正专业对口的工作，进入澳洲国民银行做管培生，负责信用风险和绩效洞察。
这份工作属于后台的风控分析，并不直接面向客户，主要内容是分析银行贷款的风险敞口，监控借款人的还款表现和违约概率，跟踪贷款质量指标，并把相关数据反馈给业务部门，帮助他们决定要不要收紧或放松放贷标准。在这一时期，Sid Powell第一次听说了比特币，受传统金融体制思想的影响，Sid和很多同事一样，觉得"这就是个骗局"。
管培生生涯结束后，SidPowell留在澳洲国民银行，花了两年零三个月的时间，一路从Analyst做到了Associate，再到SeniorAssociate。期间，Sid参与了日后引以为傲的项目——"发行30亿美元以上的公司债券"。
此时，他面临两个选择:要么，继续在大机构里稳扎稳打，最终在40岁左右的年纪，成为澳洲某家大行债务资本市场部或结构化产品部门的高管，负责帮机构客户在债券市场上融资或设计复杂的结构化融资方案，管理承销、定价和投资者关系。要么去一家小机构，负责更广的业务范畴，换来更大的岗位话语权和更综合的业务视野。
在揭秘Sid的最终选择之前，让我们先用两幅图，更加直观地了解两类机构之间的异同。
首先，是Sid目前就职的澳洲国民银行。在债券资本市场中，澳洲国民银行属于"承销商"，服务对象是企业、政府、金融机构等发行方，为他们设计债券条款、定价、寻找投资者、组织销售路演以及实施销售行为。而Sid在这套体系中，承担的大概率是尽调、定价、协调文件、评级机构这类支持性的工作。他无法直接与客户对接，也无法决定将证券卖给谁。
Joe的职业道路与Sid的，相似而互补。他毕业于圣路易斯大学会计学，曾在普华永道做咨询，后来又成为了金融科技公司Axsesstoday的CFO兼公司秘书，并且主导了公司的IPO和总额超过4亿美元的债务与股权融资交易。2018年9月，Axsesstoday的联合创始人兼CEOPeterFerizis突然辞职，公司随即停牌、启动战略审查;新上任的CEOJoannaWhite上台后对管理层进行了清洗，2019年2月28日，Joe被解雇。仅仅两个月后，2019年4月，Axsesstoday就因违反贷款条款，正式进入自愿托管程序(voluntaryadministration)——换句话说，Joe亲眼目睹了自己一手参与打理的公司，在他离开后不久便彻底垮掉。
某种意义上，Sid的视角更接近于银行或资本提供方，Joe则经历了咨询、融资并目睹一家高速扩张的债券公司，如何被融资结构、资产负债表以及流动性拖累。但是，这个问题，3年后，将在他身上重演。
大约与Joe离开老东家同期，Sid和他一起创立了MapleFinance。一开始，他们的想法很直接:把传统金融机构手里的债券、贷款统统打包，搬到链上，通过智能合约，自动完成风险分层、贷款池创建、投资份额售卖、收益分配等环节。为此，还搭建好了整个系统样板。但等到落地时，才发现，找不到机构愿意把贷款资产交给Maple上链，他们所设想的资产供应端并不存在。
于是，2020年初，他们调转方向，自己做一个链上借贷市场。也就是，寻找愿意在链上借钱赚利息和在链上付利息借钱的人，撮合他们达成交易。这个方向带来了一个新问题:难以规模化。因为只凭信用来判断贷款人是否有足够的还款能力，实在太难了。但是超额抵押贷款的模式，又已经有了Aave、Maker、Compound等机构抢占了市场，他们不想再下场竞争。考察一番后，他们决定还是做信用借贷，只是这一次，不借给个人，借给更容易判断实力的机构。
此时，Maple的生意模型变成了:投资者将USDC存入Maple的资金池➡️专业的信用管理人评估贷款机构➡️将资金借给通过评估的贷款机构，机构支付利息➡️利息存入资金池➡️投资者获得收益。产品逻辑终于闭环了，更幸运的是，2020年，市场上迎来了DeFiSummer，大量资金涌入链上借贷市场。到了2021年3月，他们由PolychainCapital和FrameworkVentures联合领投，拿到了140万美元的种子轮融资，开始招募全职团队，Sid也正式离开了AngleFinance，2021年5月，Maple正式上线了第一个资金池!
然而，尽管公司的商业飞轮开始旋转，Crypto市场也发生着日新月异的变化。2022年，加密货币市场进入熊市，一系列巨头相继倒塌:5月份是Terra、7月份是大型对冲基金3AC、11月份是FTX……市场上，人人自危。而Maple成立之初就埋下的两个隐患，也加速了事件的恶化。
首先是纯信用借贷的运营模式。如果是抵押贷款，至少还能拍卖抵押物挽回损失，可纯信用贷款，投资者的钱，就只能打水漂了。很少有人一开始就想做老赖，但实在无法周转的那一刻，也只能做老赖。另一件事，是SidPowell和JoeFlanagan为了轻资产运营、快速扩张和风险隔离，把公司定义为借贷平台，更多只是提供基础设施，并不直接参与借贷业务。贷款池大多由外部的代理机构(pooldelegate)进行管理，负责评估贷款公司的信用度、贷款承销、风险管理和流动性管理。
上文提到的，2021年5月上线的首个贷款池，上线一周后，就交给了一家名叫Orthogonal的公司进行管理，金额为1500万美元。Orthogonal可以全权判断是否能借钱给某家机构。Orthogonal有两个业务，一个是信用业务，在maple上管理信用池，身份是pooldelegate，也就是OrthogonalCredit。另一个是交易业务，自己做交易、做市等，身份是cryptotrading，也就是OrthogonalTrading。两个身份在法律和机构上，是隔离的。
出问题的，是做交易的OrthogonalTrading。他们存了大量的资金在FTX，FTX一垮，存在里面的钱就拿不回来了。而它的资金来源，正是maple旗下的贷款池，具体来说，是M11Credit在运营。因为和Orthogonal广泛的业务关系，市场风声不好时，M11Credit就专门问了OrthogonalTrading的情况，但他们没有说实话，11月份时，还口口声声说自己在FTX的风险敞口只有250万美元，所以，M11并没有把他们当成一个可能暴雷的借款人。直到12月，OrthogonalTrading有一笔本金即将到期，Orthogonal不得不告诉M11，自己放在FTX的资金其实大得多，因此已经无法履行偿债义务。
M11终于发现，前期轻信了Orthogonal，现在只能立刻采取行动:1.针对OrthogonalTrading欠下的所有款项，无论有没有到期，都立刻发违约通知;2.明确表示，会通过各种手段，追回没有偿还的钱;3.在智能合约层面，对相关贷款执行链上违约，计算到底会损失多少钱。最终，发现窟窿大概是3600万美元，在行情低迷、其他借款人陆续还款的情况下，给资金池剩余的投资者造成了约80%的本金损失。
除了真金白银的亏损，公众也开始怀疑Maple平台的可靠性，一方面，质疑把信贷业务搬到链上是否真的可行?虽然智能合约能省去很多繁杂的环节，但却难以判断链下是否有真实的资产作为支撑。另一方面，也质疑Maple的管理，毕竟平台还引入了OrthogonalCredit，同一个集团里，一边负责信用管理，一边有自己的交易业务，而且交易业务还公然违约了，那么进行信用审核的部门，又是否真的靠谱呢?
为了重新赢回市场信任，大概也是老派债券人的坚守，SidPowell站了出来，公开表态自己感到震惊和失望，将整个Orthogonal体系从平台上清理了出去。同时，Maple也意识到，工作可以外包，但出了事情，还是会影响品牌声誉。
2023年初，公司有了两个重大改变，第一个是将"纯信用评估的无抵押模式"转向了"超额抵押模式"，并且抵押物不再局限于高度波动加密货币资产，而是扩散到了现实世界;第二个是将一部分承销权收回自己手里，成立了MapleDirect，不再完全依赖外部信用管理机构的判断——用Sid自己的话来说就是:给了Maple更多控制权，但如果出问题，平台要承担的风险，也更大。
此时，Maple的总锁仓量已经跌到了1500万美元，没有投资人看好他们。在整个市场极度恐慌的氛围中，Maple第三次调整方向。1月，Maple与AQRU、InteroCapital联合推出了第一个RWA池，底层资产是美国税收抵免的应收款，具体来说就是:1.美国国税局(IRS)会给符合条件的企业发放各类税收抵免，比如针对特定行业的税收优惠项目，但这笔钱要3-5个月才会达到企业账上;2.现金流吃紧的企业，就会把这笔将来才能到账的款项打折卖给InteroCapital这类专做应收账款融资的公司;3.Intero自己也很难马上拿出足够的现金，于是向Maple的AQRU池子借出USDC来做这门生意，担保就是之后会到账的税收抵免。
4月19日，Maple又推出了底层资产为美国国债的MapleCashManagementPool:1.美国财政部会发行短期国债(T-Bills)，投资者把钱借给美国政府，几个月后政府偿还本金，并支付利息(一般比存款利率高);2.普通的DAO、离岸公司、Web3资金库也想投资T-Bills，但是一来，他们手里没有美元，只有与美元等值的稳定币USDC;二来，他们很难开通美国券商账户，难以操作交易;3.对冲基金Room40Capital拥有一个持牌的券商账户，可以帮助加密资金购买美债，资金的来源就是Maple的CashManagement。
自此，Maple正式踏入了RWA的大门。认真阅读的朋友可能已经发现，兜兜转转一大圈，Maple生意模式，在一定程度上又回到了原点:把传统金融机构手里的债券搬到链上，只是这一次，他们带着在DeFi领域摸爬滚打的经验和资源，有备而来。
市场总是偏爱能接受变化，并及时做出反应的人。8月，机构信心开始回流，Maple获得了500万美元的战略融资，这笔钱被用于从DeFi向传统金融的进一步扩张。
2024年，Maple实现了真正意义上的"大翻身"。经过2023年一年的努力，2024年年初，总锁仓量增长到了8500万美元，全年最高点更是超过了6亿美元，同比增长约8倍。新增机构贷款发放23亿美元，协议年化收入超过600万美元。此时的Maple，可谓实现了天时地利人和。大环境上，Crypto熊市结束，机构资金重新流向Crypto;稳定币的规模再次迎来增长，越来越多的美元搬到了链上。
Maple再次顺应市场变化，推出了散户也可以参与的Syrup.fi，用户一下子从机构扩大到了个人。这次改革对Maple意义深远，因为机构投资增长始终是有限的，但散户源源不断入市的热情，极大程度养肥了Maple的资金池，Syrup.fi迅速成为Maple增长最快的业务之一。当年年底，Syrup的总锁仓量一度超过3亿美元，占整个Maple业务的一半。
2025年，Maple继续前进，开始从"贷款平台"升级为"资产管理平台"。虽然底层依然是机构贷款业务，但用户已经不需要关心Maple具体把钱借给了谁，只需要购买syrupUSDC、syrupUSDT这样的收益型美元资产，就可以获得贷款产生的收益。与此同时，Maple开始和DeFi领域的其他机构合作，把自己的金融产品接入更大的资金网络。比如，它和Aave合作，让syrupUSDC、syrupUSDT可以进入Aave的借贷市场:用户可以拿syrup作为抵押品借出USDC，再用借来的钱购买更多syrup，相当于给Maple的收益产品加上了杠杆。Maple还把这些产品铺到了Solana、Arbitrum、Base等不同区块链，并接入Aave、Fluid、Kamino等DeFi协议以及Binance、OKX等交易平台。Maple自己负责机构借款人的审核、抵押品管理和贷款，而这些合作伙伴则帮它把收益产品分发给更多用户。
于是，Maple的生意开始形成一个新的循环:机构把资金交给Maple→Maple审核机构借款人并放贷→贷款产生收益→包装成syrupUSDC、syrupUSDT→通过Aave、交易所等渠道卖给更多用户→获得更多资金→Maple再扩大机构贷款规模。到了2025年底，Maple的AUM已经从年初的约5.16亿美元增长到45.9亿美元。
2026年，Maple的目标，又有了新调整。如果说2025年团队还在专注于"怎么把更多资金吸引进来"，那么到了今年，Maple开始思考手里有了很多钱以后，该怎么用才能收益最大化，还能控制住风险。防守方面，4月份，DeFi发生了一起大型攻击事件，尽管和其他DeFi协议之间的深入合作导致Maple也存在交叉风险，但他们还是扛过了这一波压力测试，平台用户没有受到任何影响。主动进攻方面，继续两条腿走路，与美国超级金融服务appRobinhood建立了合作，可以借助Robinhood的品牌和分销力量，获得更多的传统金融、科技用户。另一方面，多元化配置资产。还记得我们上文说过，2023年时，Maple为了缓解市场的恐慌，曾经尝试配置预期税收减免和美国国债，并且取得了不错的成绩。如今，公司决定继续增加新的资产配置策略，包括给机构的证券化资产、ABS/MBS等提供贷款;给金融科技公司的应收账款提供融资;做资产证券化;做BTC现货—期货basistrade……当然，Maple不会随便冒进，他们定下了一条非常重要的限制:每一种新策略刚开始最多只占Maple总存款的5%。
Maple从借贷平台到资产管理平台的转型似乎已经取得了成功。2026年上半年MapleAUM达到约46亿美元，同比增长81%;贷款余额达到19亿美元，同比增长123%。同期整个DeFilending市场收缩，而Maple仍保持增长。
最后是普通投资者最关心的代币环节。看着Maple一路过关斩将，经历过低谷，也拥有过高光，在RWA前景更加明朗之际，从一开始就持有Maple代币的人，收获应该颇丰吧?真实答案有点令人啼笑皆非。
如果一个投资者2021年4月按发行价5美元买入1枚MPL，一路穿越牛熊持有至今，回报大约为4倍。但这"4倍"背后，藏着一段极其颠簸的旅程:一枚MPL曾经在2021年牛市顶峰一度飙升到68.2美元(13倍浮盈)，随后在2022年信贷危机中暴跌到不足0.2美元(一度浮亏超过95%)，又在2024年经历代币重塑(2024年11月13日，团队推出了新的代币Syrup，置换规则为1MPL=100Syrup，按这个比例换算，MPL68.2美元的历史高点，相当于置换后每枚SYRUP要卖到0.682美元，才算真正重回巅峰)，2025年6月一度反弹到接近历史高点的水平0.65美元，如今又回落至0.2美元附近，这个价格，也接近于新币Syrup的发行价。仿佛整个市场坐了一趟过山车，上上下下，最终却停在了出发的站台。
这个结果，或许恰好能回答开篇那个问题:小型债券公司在RWA爆发之际，到底有多稳固的护城河?
答案可能并不乐观。Maple能活到今天，靠的更多是"扛过了几次致命危机"的韧性，而不是什么别人难以复制的壁垒。它真正拿得出手的优势——寥寥几家PoolDelegate搭建起来的信用网络、跟Aave等DeFi协议的深度集成、比传统私募信贷低得多的管理费率——说到底，都是时间和执行力就能堆出来的东西，算不上真正意义上的护城河。换句话说，Maple目前守住的，更像是一个"传统金融巨头还没来得及重视"的真空地带，而不是一座靠技术或牌照筑起的、别人攻不进来的城池。一旦高盛、摩根大通这类机构真正下场，用它们的资金规模和客户网络做同样的事，Maple现在的优势未必能撑住。
代币价格这四年的原地踏步，某种意义上正是这种"护城河虚弱"的一个侧面印证:协议的基本面——贷款余额、AUM、收入——一路向好，可市场始终没有给出一个与之匹配的、持续走高的估值。如果Maple真的建立起了别人难以逾越的壁垒，资本理应愿意为这种稀缺性支付溢价，而不是让代币跟着大盘情绪一起坐过山车，四年轮回却毫无增量。
SidPowell和团队这几年展现出的危机应对能力，确实是这个协议能一路穿越至今、没有像同类项目那样销声匿迹的重要原因。但团队靠不靠谱，和护城河深不深，终究是两个不同维度的问题——前者决定了公司能不能扛过危机，后者决定了扛过危机之后，别人能不能轻易抢走你的位置。Maple目前显然做到了前者，但后者的答案，恐怕还要等真正的巨头下场之后，才能见分晓。
