采编：Jae，PANews
最近一周，比特币强势上破8.7万美元，带动加密市场迎来rAVBP了一波普涨，市场情绪明显好转。
SEC在9月18日对代币化股票正式实施5年”创新豁免“的那一刻，可能就是新一轮加密牛市启动的契机。“链上美股”迅速成为最强主线，从交易所到公链，再到DeFi协议，多条赛道的估值逻辑都被重写。
9月23日，PANews特邀前沿科技投资人郑迪做客访谈，围绕政策本质、受益标的以及投资逻辑等市场最关注的话题展开对话。他认为，”创新豁免“是美国推动金融体系向链上迁移的国家级布局，一场由RWA上链驱动的“合规牛”正在拉开序幕。而区块链的终局，则是迎接即将到来的机器经济时代。
以下为郑迪采访全文精编。
行政豁免替代立法：一张至少两年的合规通行证
《清晰法案》（CLARITY Act）在国会折戟，并没有阻止美国加密监管的推进。SEC 用一纸5年创新豁免，走出了一条行政化的替代路径。
郑迪表示，“创新豁免”的价值主张是给股票代币化按下了“证券测试”的暂停键。 在5年内，符合条件的机构都能放开手脚做股票上链尝试，不用担心被SEC以“未经注册发行证券””为由执法。尽管在标的品类、交易金额上仍有限制，但它实质上落地了《清晰法案》中最受行业期待的部分内容。
不止SEC，CFTC也在同步行动。两者合力之下，一部缩小版《清晰法案》就能通过行政手段运行。
郑迪强调，时间窗口的确定性是个重要的前提。 SEC主席Paul Atkins的任期至2031年，而中期选举无法更换主席人选，最快也要等到2028年11月总统大选、2029年1月新总统就职后，才有可能提名新的主席。换句话说，除非出现一位对加密极度不友好的民主党总统上台，否则行业至少还有2年以上的温和监管周期。
郑迪同样指出，创新豁免并未完全实现《清晰法案》的初衷。 《清晰法案》最主要的诉求，是将加密货币的大部分监管权从SEC转移到CFTC，通过“成熟度测试”划分监管边界：大部分代币无需做证券测试，转由CFTC按商品监管；少数需要测试的代币，也设置3-4年的豁免期。简单来说，《清晰法案》的终极目标是，无论未来SEC主席是谁、态度如何，加密资产都能脱离证券监管框架，按商品逻辑监管。
直到今天，SEC对证券类代币仍拥有巨大的自由裁量权和执法权。也正因如此，这张5年的“免罪金牌”才显得格外珍贵： 它给予了美股代币化业务一个安全的“试错期”，不会动辄就启动监管执法，这是本轮“合规牛”最坚实的政策底。
受益标的：Coinbase近水楼台，Robinhood蓄势，Circle躺赢
政策闸门打开之后，谁能最先冲过终点线？
郑迪认为，第一梯队有三家机构。 它们分别是Coinbase、Robinhood、Circle，对应着交易所、互联网券商、稳定币发行方三大角色。
Coinbase：准备最充分的头号选手
在所有玩家中，Coinbase的产品形态是最贴近SEC要求的。它同时拥有证券发行登记服务商资质、AMM技术能力和分销渠道，现有的股票代币产品在股东权利、分红机制等条款上，已经高度契合创新豁免的要求。其Verified Pools已经集成了Base链与 Uniswap V4，并加入了KYC身份校验模块。这意味着， Coinbase不是从零开始，只需要补齐AMM运营规则、资产权利划分、通知机制等细节，就能快速落地业务。
当然，产品接近合规不代表平台已获准运营，最终落地仍需落实各项监管要求，但它无疑是目前距离终点最近的一个。
Robinhood：客户体验之王存短板
Robinhood的优势在用户侧：它的客户基础、产品体验、股票交易用户习惯都优于Coinbase，PFOF（订单流付款）的商业模式也更成熟。不过，它的短板同样明显：美国本土尚未推出符合要求的股票代币产品，现有的欧洲股票代币业务更偏向差价合约（CFD）类的连接型产品，法律结构无法照搬到美国，需重建一套符合创新豁免要求的产品体系。换句话说， Robinhood的前端能力更强，但后端的合规改造工作量更大。
Circle：稳定币赛道的隐形赢家
链上交易的爆发，必然会带来稳定币需求的增长，Circle是直接受益者。 如果只是在交易所交易股票代币，用法币结算即可；但如果走向纯链上交易，特别是面向AI Agent的交易场景，稳定币才是主流媒介。
稳定币赛道的格局也在逐渐明朗：Tether的战略重心正在向黄金代币XAUT转移，USDT的规模增长持续放缓，Circle则All-in USDC和链上货币市场基金。
在链上交易场景中，USDC本身就比USDT更具优势。USDT的基本盘在CEX交易对，而链上原生交易的增长，将对USDC和Circle形成利好。
横向对比三家平台来看，Coinbase管理层的执行能力偏弱。最近半年，大量高管离职，侧面印证了管理问题。
相比Robinhood，创业精神也不太足。Robinhood CEO Vlad Tenev能四年只拿1美元象征性年薪，和董事会对赌一个巨大的激励包，其创业精神是Coinbase所不具备的。Circle也类似，更偏守成型。
即便如此，Coinbase目前还是处于一个合理的定价水平，郑迪给出了一个估值锚点：Coinbase去年收购Deribit，对价是部分现金加部分股票，总对价大约28亿美元，其中股票部分的作价是200美元/股。也就是说，Deribit作为交易对手方，认可Coinbase的价值在 200 美元。目前的股价离这一价位依然存在空间，补涨逻辑成立。
机会之外，风险同样需要警惕。 郑迪也提示了Coinbase在商业模式上的硬伤：它最大的竞争对手其实是 ETF，并非其它交易所。 Coinbase的散户交易费率高达1.3%，而比特币ETF年费只有0.2%。随着BTC、ETH、SOL的ETF陆续推出，散户会越来越多地转向ETF，主流币的交易手续费占比会持续下降，Coinbase会越来越依赖山寨币的交易收入。
更值得警惕的是Coinbase业务结构的脆弱性： 以去年Q1为例，20亿美元收入里，有3-4亿美元是区块奖励，基本都要返还给用户，不算有效收入；剩下16亿美元里，10亿美元是交易手续费，3亿美元是USDC的分成。
10亿美元交易手续费里，9亿美元来自散户，只有1亿美元来自做市商。散户只贡献10%-15%的交易量，却贡献了85%-90%的手续费。
这意味着，ETF 越多，主流币交易越少，散户的手续费收入下滑就越厉害。 表面上是“收入多元化”，实际上是主流币收入下滑，被迫依赖山寨币，这是其在过去几年股价持续下跌的主因。
它的增量空间，则将取决于收购的Deribit期权业务： 收购的Deribit一年约1.8万亿美元的交易量，收取3-4个bps，每年大约4亿美元收入。净利润按40%算，也仅2亿美元，目前并表有业务贡献但还撑不起基本盘。
协议层的红利：Uniswap最硬，Arbitrum次之，Base存变数
下沉到协议层，红利将沿着技术栈逐层传导。Uniswap是契合度最高的DeFi协议。V4推出的许可池，专门为受转让限制的证券类资产进入AMM提供了技术解决方案，这也是它能进入SEC创新豁免候选体系的原因。作为链上交易的底层基础设施，Uniswap的价值捕获逻辑最清晰，也是最容易被传统金融机构接纳的加密标的。
Arbitrum的逻辑则绑定Robinhood：Robinhood Chain部署在Arbitrum上，其收入的10%会上缴给Arbitrum生态。其中，2个点用于开发者计划，8个点进入国库。这给了ARB明确的收益预期，但相比UNI，它的位置更靠后，价值传导也更远一层。
Base同样值得关注，但情况也更复杂。作为Coinbase旗下的Layer 2，Base一度占据以太坊二层网络 70%的交易量，经营利润率超过80%，是一门极好的生意。 郑迪点明，如果Coinbase的代币化股票业务全面爆发，Base作为底层结算网络的想象空间巨大，Coinbase的补涨逻辑也将得到支撑。
然而，它身上有两个隐患：
一是与Optimism的利益纠葛。 早期，协议约定Base向Optimism缴纳收入的2%和经营利润的15%。在Blob升级之前，L1数据服务费占L2收入的50%-70%，15%的分润尚可接受；但Blob升级后，L1过路费骤降 90%，15%的分润就是一笔巨大的支出，Base一年可能要交给Optimism上千万美元，这也是市场上有Base脱离Optimism体系传闻的原因。
二是监管风险。 Base链的排序器几乎由Coinbase一家垄断，这可能被SEC认定为交易所而非技术基础设施，从而需要申请交易所牌照，接受更严格的监管。
引导美股上链的深层原因
有个任何讨论都绕不开的问题：美国投资者买美股的渠道极其丰富，传统券商、互联网券商体验极佳，为什么要迁移到链上？还要额外经历钱包操作、税务处理、流动性不足等一系列问题？
郑迪的回答是：如果只是把人类的股票交易从券商搬到钱包，链上并没有任何优势。真正的增量需求，来自于传统金融满足不了的场景。
第一类需求：链上原生资金的资产荒解药
上轮熊市最大的教训就是缺乏优质资产，都在炒空气币。 原生加密资产中，除了BTC、ETH等少数标的，绝大多数都没有真实现金流，本质上是圈内资金的零和博弈。SEC在去年初的一篇论文中算过一笔账：剔除有ETF的主流币，其余加密资产仅做市商每天就要从市场抽走480万美元，还没包括交易所的手续费。没有外部活水，只有内部持续抽水，山寨币市场的崩塌是必然的。
链上美股则将解决这个痛点。它让加密行业的原生资金第一次能大规模配置有业绩、有分红、有真实价值的标准资产，而不是在空气币里互割。
更现实的意义在于，链上交易省去了法币兑换的摩擦成本，也规避了CRS（共同申报准则）等跨境税务信息申报的约束。 上一轮DeFi Summer，以太坊主网上有一批规模在100-300亿美元的资金，宁可承担高Gas也不进CEX、不去二层网络。显然，它们就有强烈的链上配置需求，美股代币就是它们天然的新资产。
第二类需求：美国的国家战略与离岸资金
站在更高的维度看，推动金融资产上链，本质上是美国的国家战略。 美国将有一大批前沿科技公司IPO：Anthropic估值直奔2万亿美元，OpenAI也至少1.5万亿美元，蓝色起源等都是千亿到万亿美元级别。如此庞大的融资需求，仅靠美国本土资金无法承接，需要全球离岸热钱参与。然而，各国资本管制趋严，传统券商渠道的资金流入越来越难。
链上美股则为全球资金提供了新的通道，既能帮助美国资产完成融资，又能推动美元稳定币的全球渗透。 就像上世纪60年代从纸质交易转向电子交易，这一次是电子记录转向链上记录，是新一轮结算革命。 美国率先完成金融体系的链上改造，就能在未来的全球金融竞争中抢占先机。
第三类需求：机器经济的终局
从第一性原理出发：区块链的原生用户就是机器，是AI Agent。 有行业研究机构曾做过测试，让不同AI模型选择转账方式，70%都选择了稳定币而非法币。相较于为人类设计的、需要人工介入的传统银行与券商系统，机器天然就适配链上结算、可编程、自动执行的金融体系。
这也解释了区块链发展了近20年，始终没有迎来大规模采用的原因。它是一项过早出现的新技术，是机器交易的金融基础设施，本来就不是为人类准备的。这个采用周期可能是5到10年，但资本市场会提前定价，目前的行情就在反映这一远景。
标的辨析：谁是真受益，谁最有潜力？
政策利好之下，各类标的轮番上涨。褪去情绪滤镜，哪些有坚实的基本面支撑，哪些又是“潜力股”？
破圈资产：交易基础设施
Uniswap是政策契合度最高的DeFi协议，其本质就是链上交易所，拥有明确的手续费收入、清晰的价值捕获机制，能用DCF模型估值。如果未来万物上链，Uniswap成为全球交易的底座，它的价值天花板将极高。另外，其 “能看懂、能算账”的属性，也让它得以突破加密圈层，被传统投资者纳入观察清单。 郑迪估计，如果Uniswap有对应的DAT，预计将有大量传统机构交易它的股票。
同样地，Hyperliquid是上一轮就被传统金融圈认可的标的，有机构进场配置，它也是交易所逻辑。然而，Hyperliquid还需要解决合规层面的问题。
更往下一层 ，Uniswap是以太坊原生的基础设施，虽然是多链部署，但大部分交易量依然在以太坊生态。长期来看，这对以太坊也是重大利好：RWA上链带来的效用提升，会重新定义以太坊的价值。
有观点认为，Blob升级影响到了以太坊主网的价值捕获，但换个角度思考，目前二层网络的经营利润率能超80%，初具未来交易所的雏形，不需要大量人力，只需要模块化的KYC/AML系统，成本要比传统交易所低得多。
郑迪举例，如今的以太坊就像处于“百亿补贴”阶段的拼多多：用低收费补贴二层生态，把生态做大。 牛市逻辑就是：把生态做大，未来总有提价的一天，现金流只是时间问题。这也是以太坊从1,800美元冲到2,700美元的驱动因素之一。
回顾历史，以太坊最早是靠ICO崛起，泡沫破裂后跌到80美元，一度出现存活危机；后来靠DeFi迎来第二波高峰，Uniswap等应用带来了大量的Gas消耗，重新支撑起了以太坊的价值。
不过，本轮行情又和DeFi Summer有着本质区别：这一轮是RWA上链，有真实的交易量和现金流打底，基础更加扎实。
如今，行业正进入第三阶段：区块链本身不再执着于“原生加密资产”，而是作为底层技术服务于RWA上链，拥有巨大的空间，目前的定价是在交易未来的天花板，而不是当下的收入。
至于交易所赛道，未来所有CEX都会和传统券商正面竞争。各家交易的资产都将趋同成股票，但不同平台的战略将明显分化：比如币安，它的战略重心正向一级市场项目倾斜，原因就是美股代币的定价权在纽交所、纳斯达克，CEX只是影子市场，赚不到定价权的钱，利润空间有限。一级市场股权不同，热门非上市公司没有连续交易，只能通过财务顾问在场下低效交易，而市场又对连续交易有强烈的需求。币安可以收购一级市场股权，以此为抵押发行链上股权代币或者永续合约，自己掌握定价权。
近期，币安公告把资金账户升级为股票账户，也是个明显的信号：加速向RWA靠拢。房产信托、红酒等非标品难以做大，RWA赛道最有机会的是标准品，最大的标准品就是美债和美股。美股的波动性高，更适配加密资金的风险偏好，自然就成为了RWA的最佳载体。
所有还在运营的CEX，最终都会变成“美股离岸券商”。而真正能掌握定价权的新战场，就是一级市场股权的连续交易。
其它标的方面，Arbitrum的逻辑稍弱，但有明确的收益支撑。Robinhood Chain的收入分成是看得见的现金流，只是它的市场认知仍主要局限在加密圈内，出圈程度较低；Near同理，它的逻辑主要在跨链执行和用户体验，离价值捕获更远，交易群体也更偏向原生用户，较难出圈。
郑迪总结道，BTC、ETH之外，真正“出圈”、被传统金融机构认可的加密资产，目前来说就是Hyperliquid，再其次是Uniswap。
潜力赛道：预测市场，下一代交易所的雏形
预测市场是整个加密行业最被低估的赛道，或成下一代交易所。
郑迪指出，预测市场赛道基本就两个半玩家：Kalshi和Polymarket是前两名，Robinhood算半个。 目前，Kalshi月交易量约300亿美元，Polymarket最高100亿美元，Robinhood预测市场仅40亿美元，差距显著。
Kalshi几乎All-in体育，体育交易量占比3/4，手续费最低收1%，高的市场能收2%-5%，是普通交易所的数倍。今年，它不惜成本砸广告拉新，世界杯期间大获成功，用户增长极快。Kalshi还拿到了永续合约牌照，开始上线相关产品，流量变现的闭环正在打通。
Polymarket相对均衡，体育、加密、政治期货三足鼎立。它回到美国合规市场的时间不长，3月才开始收费，收入端比Kalshi差不少，估值相差一倍。不久前，它靠Trump家族力挺完成200亿美元估值的融资，Kalshi下一轮却奔着400亿美元。
预测市场的优势在于交叉销售的潜力： 体育赛事预测作为获客入口，体育博彩的用户基数远大于炒股，炒股的用户基数又远大于炒币。通过高频的体育赛事拉新，向用户交叉销售股票、期权、加密货币、永续合约，这套获客逻辑是传统CEX难以比拟的。
传统加密交易所最大的痛点是拉新难，只能在存量用户里内卷。而预测市场源源不断地从圈外获取新用户，再转化为交易用户。Robinhood的预测市场就有同样的问题：它没有从体育拉新，只是把现有炒股、炒期权的用户导流到预测市场，属于老用户的深度挖掘，而不是增量获客。
郑迪认为，预测市场是加密行业最值得关注的新势力，或因未上市发币，市场低估了其爆发力。 它们将重塑整个交易市场的格局，如果传统CEX不快速跟进，可能被降维打击。
补充性机会：合规化下的隐私需求
当主赛道越来越“白”，KYC/AML要求越来越严格，必然会有一部分对隐私有高需求的资金寻求出口。
未来企业之间用稳定币转账，既需要合规身份，也需要交易隐私，零知识证明会成为刚需。“ 比特币的公钥是公开的，对许多机构和高净值用户来说并不友好，ZEC等隐私币会承接这部分需求 ”，郑迪补充道。
牛市的底色：全市场低配+两个行情催化剂
回到市场本身，本轮行情的强度超出了很多人的预期。它的底层支撑是什么，能走多远，又该关注哪些信号？
牛熊的锚：200天均线与全市场低配
技术分析有时候像玄学，但当全市场都在关注同一个指标时，它就会自我实现。 郑迪指出，比特币200天均线，就是牛熊分水岭。
8月21日，比特币有效突破200天均线（约7万美元），是本轮牛市正式启动的信号。本轮行情的强势远超预期，几乎没有像样的回踩，把大量踏空资金甩在了车下。
郑迪认为，背后的主因是全市场极度低配。 不仅圈外机构仓位低，加密圈内的大量OG也仓位极低，不少人甚至卖币去配置AI股票，等着10月份抄底。结果行情提前两个月启动，导致大范围踏空。
这种对手盘匮乏的格局，决定了行情深调的概率较低。每次回调，都有大量踏空资金等着上车。8.2-8.5万美元是前期的密集套牢区，突破后已经转化为强支撑。只要8.2万美元不破，行情就会延续强势；只要200天均线不破，牛市格局就不会改变。而牛市一旦启动，最少持续一年，这是基本规律。
两个决定行情的关键变量
针对牛市会持续多久的问题，郑迪给出了两个主要的催化因素：
第一个是油价与美债收益率。 所有流动性驱动的资产，底层都要锚定10年期美债收益率。5%左右已是美国财政的“痛苦区间”，政府有足够动力通过外交、能源等手段压制收益率。
本轮风险资产的集体突破，和油价跌到100美元以下高度相关。油价决定了CPI的走向，也就决定了收益率的走向。油价不稳，通胀反弹，收益率上行，所有风险资产都会承压。
第二个是AI白领化的进度。 AI本应是通缩的，但目前还没出通缩效应。OpenAI内部的时间点是2028年3月，实现可以连续工作一周、低失误率的全自动AI白领，但模型还不够强，连续工作16小时不需要人校正的成功率只有50%，替代不了白领；Meta去年本来计划裁员60%，后来也发现Agent达不到要求，就又把人招回来了。白领大规模裁员没发生，通胀自然下不去。
如果2028年实现高自治AI Agent，白领大裁员就将到来，通胀压力会显著下降。市场或将在2027年底、2028年初就逐步定价，届时收益率下行，资本市场会迎来大繁荣，也可能是本轮牛市的最后一波主升浪。
郑迪对美联储主席Kevin Warsh的观点表示认同：AI在最初1-2年内就是通胀的，基础设施建设会拉动就业，就像中国当年发展房地产一样。
一旦它真正开始替代劳动力，就会变成强通缩力量。如今，市场正处在临界点的前夜，收益率见顶的预期叠加极低的仓位，就共同催生出了本轮牛市。
尾声：风向已经改变
从ICO到DeFi Summer，再到Meme浪潮，加密行业过去的叙事始终围绕 “原生资产”打转。在链上创造新的资产，在圈内完成自循环。
SEC的五年创新豁免，正式推开了另一扇大门。现实世界中规模最大、流动性最好的标准资产美股，即将大规模向链上迁移。加密行业的使命，也将从“创造新资产”转向“服务真实资产”。
短期来看，创新豁免开启了一轮合规牛市，为经历过资产荒的加密市场注入了新资产美股；长期来看，它则是全球金融体系向链上迁移的第一步，为即将到来的机器经济搭建的支付与结算底座。
9月18日后，风向已经悄然转变。
