作者：Zhou，ChainCatcher
9 月 22 日下午 1 点左右，USDe 在币安现货 USDe/USDT 交易对短暂跌破 1 美元，最低触及 0.9202 美元，几分钟内回到 0.9996 美元附近，ENA 日内一度下跌超 7%。
这次波动发生在币安下午 2 点一次计划内钱包升级之前。升级期间全网充提暂停约一小时，整体维护窗口持续到下午 5 点，现货和合约交易没有中断。不过目前没有证据表明，此次脱锚由这场维护直接触发。
去年 USDe 供给一度接近 150 亿美元，随后经历了长达数月的失血。近一个月规模从约 41 亿美元回到近 49 亿美元。同一时期 ENA 上涨约 30%，持有相关资产的纳斯达克财库公司 StablecoinX 股价从 5 美元出头涨到约 14 美元，创下历史新高。
这轮反弹里，有多少来自市场对其代币回购的制度性预期，有多少来自协议自身规模和收入的真实修复，又有多少只是情绪的放大？
USDe 脱锚已经不是第一次了，去年 10 月 11 日那场由巨额连环清算引发的崩盘里，USDe 在币安一度跌到 0.65 美元。相比之下，这次 0.92 美元的波动更像一次小插曲，协议的铸造和赎回并没有受到影响。
加密分析师陈默发文表示，USDe 在中心化交易所的订单簿一直很薄，同时又被支持作为合约开仓的抵押品，1011 的风险传导正是从这里开始的。他提到，此后 Binance 把 USDe 的实际赎回价格也纳入了价格指数，不再只参考订单簿报价，理论上不会重演 1011 那样的连锁清算。
数据显示，1011 之后，USDe 供给从峰值腰斩，规模在低位维持了几个月。
今年 4 月，流动性再质押协议 Kelp DAO 的跨链桥被攻击，损失约 2.92 亿美元，约占 rsETH 流通量的 18%。Ethena 本身没有 rsETH 敞口，但由于使用相关跨链桥技术，出于谨慎暂停了自己的桥接服务。
Aave、SparkLend 等平台同步冻结了 rsETH 相关市场，恐慌情绪沿着流动性再质押这条链条继续蔓延，USDe 也被卷入其中。4 月 19 日到 23 日，USDe 被赎回约 16.8 亿美元，月末落到 39 亿美元，这是继 1011 之后的第二个低点。
要知道，Ethena 真正依赖的是 BTC、ETH 等对冲端资产的资金费率，这部分收益一旦走弱，sUSDe 对外报价和美债收益率之间的利差会被迅速压缩。
4 月这轮赎回潮期间，sUSDe 收益率一度压到 3.5% 左右，只比美债收益率高出不多，这也是当时资金加速撤出的直接原因。协议靠赎回合约里维持的 9000 多万美元即时缓冲池顶住了这波集中赎回，储备基金全程没有被动用。
根据 DefiLlama 数据，目前 USDe 供给约 49 亿美元，是全网第四大稳定币，仅次于 USDT、USDC 和 Sky Dollar，和排名第五的 Dai 差距不到 2 亿美元。
今年 8 月底， Ethena 基金会 宣布对代币经济进行重大改革，提议使用协议收入回购 ENA。ENA 持有者正在投票决定“费用开关”，当 USDe 流通量达到 75 亿美元时，Ethena 品牌业务净收入的 95% 将用于程序化购买 ENA，剩余 5% 用于增长。
这项提案在 9 月 2 日的治理投票中获得高票通过。基金会同时出资从部分早期投资人手中回购了此前解锁卖出的 ENA 份额，并把协议知识产权和价值归属划归基金会，置于 ENA 持有人治理框架之下。
这次改革还包含结束长达一年多的月度解锁，原本按月释放的投资人份额，改为 10 月 5 日一次性永久解除锁仓。
这个安排容易让人下意识觉得解锁结束就是利好，实际情况要复杂一些。早在 2024 年底，协议就设定过一版门槛，包括 USDe 供给超过 60 亿美元，历史累计收入超过 2.5 亿美元，以及接入五大主流合约交易所中的四家。
2025 年 9 月，USDe 供给一度冲到 120 亿美元，这些条件基本都已满足，方案却一直停留在风险委员会审批和代币持有人投票阶段，始终没有正式启动。紧接着 1011 发生，USDe 供给腰斩，这版方案不了了之。
目前 USDe 供给量距离改革设定的目标还差 26 亿美元。按 4 月低点以来的平均修复速度计算，月均增长约 2 亿美元，补齐这个缺口大概需要 13 个月。如果按最近一个月出现的加速节奏推算，时间会缩短到 3 个月左右。
值得一提的是，持有 ENA 总供应量约 20%的财库公司 StablecoinX，股价走势相比其他财库公司走得要漂亮一些，其股价近一周从 5 美元出头最高涨到 9 月 22 日盘中的 14.19 美元。尤其是在 9 月 17 日公司与 Ethena 达成的 ENA 锁仓豁免协议之后，股价连续三天创历史新高。
据 DefiLlama 数据，最近 30 天，协议产生的总 Fees 约 1900 多万美元，但计入协议侧的 Revenue 只有 1 万多美元。其中，Fees 里包含了分给 sUSDe 持有人的部分、铸造费和储备基金分成，Revenue 只统计铸造费和进入储备基金的那一小块。
眼下铸造费基本被免除，储备基金也很久没有分成，协议产生的收益几乎全部分给了 sUSDe 持有人和分销渠道，还没有真正流向 ENA 代币持有人。
自 4 月低点之后，系统背书资产里第一次出现了 RWA、机构借贷和 DeFi 借贷这几个此前没有的分类。
已知比较扎实的一层关系是 Ethena 旗下的另一只稳定币 USDtb，背后由贝莱德旗下代币化基金 BUIDL 提供支持。
6 月 Janus Henderson 也宣布了合作方向，这家管理规模约 4800 亿美元的资管公司计划把 USDe 纳入现金管理策略，并探索通过 ETP 形式分发收益产品。
Coinbase Ventures 完成了对 Ethena 的首笔投资，计划把相关产品带给自己超过 1 亿的用户，Anchorage Digital 则在机构借贷和托管端提供支持。
9 月上线的 Ethena Pay ，某种程度上是在回应造血能力这个问题。市场分析指出，这款产品的逻辑和 ether.fi 的重估路径类似，都是想把协议从赚取牛熊周期的通道，变成赚取日常消费手续费的新银行。
过去一个月推着 ENA 往上走的，还有一股更快也更直接的力量，那就是情绪。
9 月 20 日，BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 公开喊单 ENA，目标价看到 0.5 美元。
他曾在《 Yen-quake 》一文中提到，美国和日本正在联手干预日元汇率，美联储可能调整 FIMA 机制向市场注入流动性，资金外溢会推高比特币价格，进而带动比特币基差收益回升，USDe 的收益率重新变得有吸引力，资金因此回流，ENA 将随之上涨。
不过，Hayes 与 Ethena 存在一定的利益联系。Ethena 在 2023 年 7 月完成的 600 万美元种子轮融资中，Hayes 的家族办公室 Maelstrom 是参投方之一，领投方为 Dragonfly。
KOL BITWU 也指出，ENA 至今仍是 Hayes 链上标记地址里最大的一笔山寨仓位，而且他是在公开喊单前的一个月里就已经建仓，喊单发生时浮盈已经达到 146%。Hayes 喊单的特点是方向经常对，择时经常错，而且嘴上和手上常常相反。
至于最终这轮反弹能不能站住，还是落回到两点：USDe 供给能否在合理时间内摸到 75 亿美元门槛，让回购机制真正开始运转。10 月 5 日集中解锁的这批筹码，市场能不能顺利消化，而不是变成新一轮抛压的起点。
