作者： timzz
过去的美元，依靠美军+美宣主导世界金融。
如今，区块链就是新时代的美军+美宣。
大规模美股上链以及未来融合资产的发行（传统资产和 Crypto 资产结合的新资产类型）让 DeFi 迎来了新的发展。新兴资产发行后，受益的第一批协议是交易类，随着 Uni 的费用开关开启，过去几个月，Uni 的 FDV 翻了 3 倍。这篇文章主要聊聊交易之后，潮流会走向哪里，以及我心中的 DeFi 圣杯。
在聊 DeFi 之前先聊一下为什么需要 DeFi。
过去维护美元霸权靠的是美军和美宣。美元占全球外汇储备的比例如下图所示，虽然过去 10 年占比从 65% 跌落到了 58%，但仍然是国际储备货币中的主导货币。最近 10 年，随着美债的发行量已经达到了 40 万亿，2025 年财政赤字为 1.8 万亿美元，而 2026 年的财政赤字也（将）超过 2 万亿美元，财政赤字占比 GDP 的比例已经远远大于 GDP 的增长率（~ 5.8% vs ~ 1.9-2.2%），部分经济体已经在 derisk 美元美债。对于美元来说，区块链可能是另一个续命药水，美国可以通过区块链技术，分销美元美债以及美元相关资产，而围绕 DeFi 的稳定币发行，交易，借贷，衍生品就是药水中的主要有效物质。（详细论述 https://x.com/timzz_sleep/status/1942134973584040433 ）
Foreign exchange reserves
事物的发展往往不是线性的。在 2017 年就憧憬着 STO-Security Token Offering 或许能够给数字货币产业带来新的叙事和资金。直到了 2026 年，AI 股票的飞升和币安以及 Robinhood 的股票代币化，才让这个叙事真正的开始。过去几周，无论是 SEC 还是 CFTC 都在发布相应的创新豁免法案，关于 Clarity Act，我的想法是“虽迟但到”，原因是区块链就是新时代的美军+美宣，这里要商酌的问题，无非是谁来制造军火，而不是要不要制造军火。
啰嗦了那么多，让我们进入正题——我心中的 DeFi 圣杯。
DeFi 的五大核心商业模式：稳定币/资产发行，借贷，资产管理/收益聚合，交易，衍生品。
根据 DeFillama 协议收入（Revenue）排名前 15 计算，稳定币发行商有 5 家，30 天收入占比 top15 协议的 79.8%；其次是 DEX，占比 11.8%，交易往往能够捕获资产发行潮的第一波增长红利；衍生品 Hyperliquid 一家独大，占比 6.6%；随后是借贷类，占比 1.8%，这里占比小的主要原因是协议方的利润来源于借贷利息差，借方的利息大部分都给到了贷方，协议只截流部分作为利润。由于是牛初，资产管理和收益聚合器类暂时还没有进入 top 15，但是预计未来会有像传统银行中的货币市场基金类的协议进入 top 15。
Revenue by protocol top 15 - Defillama
稳定币/资产发行，收入直接来自储备资产或者是超额抵押贷款利息。规模化之后，边际成本极低，并且具有先发优势。
目前按照发行量来计算，Top3 的分别为 Tether，Circle 和 Sky。
其中 Circle 和 Tether 的稳定币发行模式是短期美债，美元等为抵押物，然后发行对应的稳定币，协议的利润大部分来源于 SOFR，在高息环境下，协议利润较大。但是也有可能出现类似 2021 年前后的 SOFR 和短期国债收益为 0 的情况，这个时候，协议的利润也就大大受损。
Sky 的稳定币发行机制主要来源超额抵押，走的是 DeFi 原生模式，近年来，由于 SOFR 利率的提升，Sky 增加了 RWA 在抵押品结构中的比例，但是相比 Tether 和 Circle，更具有灵活性，能够根据市场环境在 RWA 和 DeFi 之间进行迁移。此外，subDAO 的治理模式也让协议更加具有韧性。
稳定币有不可能三角：去中心化，资本效率和价格稳定。Tether，Circle 和 Sky 在不可能三角中各有优势。但是唯有 Sky 是相对去中心化的模式而非唯一实体。
DeFi 的圣杯是铸币权，铸币之后的资产分销也是各大“央行”的重中之重。这里的分销包括稳定币的流动性，交易，借贷，支付等。
USDT 的分销具有先发优势，有各大 CEX 的交易以及非北美地区的支付等都是 USDT 的壁垒。
USDC 的分销有 Coinbase, Hyperliquid 的衍生品交易等，这里的问题在于如果去掉隐性补贴之后，是否能够继续维持，以及未来诸多“USDC”发行后，Circle 的竞争壁垒。
USDS/DAI 的分销来自于深度融合 DeFi 各个管道，并且依托 Spark 等 subDAO 进行扩张。subDAO 的模式让 Sky 既保留了央行的职能，又能够调动其他独立团队的积极性，从而服务于扩张 USDS/DAI 这条主线。
Spark 是依托“央行”的“商行”，拥有较为完善的资本分发模式（Spark 流动性层+Sparklend 借贷），并通过 USDS 做中间层，建立稳定币的外汇兑换层，提供 RLUSD，pyUSD 等新兴稳定币的流动性兑换。
DeFi 才刚刚开始，未来的 4 年是 DeFi 和美系金融深度融合的一段时间。美国通过区块链进行美系资产的分销，通过美股的盈利者又将部分盈利转为 BTC 和黄金的资产，此消彼长，生生不息。
DeFi“央行”以及依托“央行”的商行们将会有一个巨大的发展期。
