作者： danny
9 月 10 日 0 点，LSKUSDT 永续合约价格 0.116。9 月 13 日 03:28:14 UTC，价格为2.3705。四天，涨了20 倍。13 日一天，永续合约成交 3,580 万笔、32 亿美元；四天合计 43 亿。
按常识，20 倍的涨幅需要大量的资金、大批买家。有人拿钱进来，把卖单一层一层吃掉，价格才会上去。但是当我们把这 4,979 万笔逐笔成交按主动方一笔笔拆开的时候，缺不是这样的
四天累计，主动买入减去主动卖出，净额 8,100 万美元。占 43 亿总成交的 1.9%。按天看，主动买入占成交额的比例是 48.7%、50.1%、51.1%、51.0%。其中战况最“激烈”的一个小时是 13 日 11 时，38.9%——卖出主导。
一个 20 倍的行情，主动买卖几乎对半，这意味着什么？——有猫腻啊～
这就是这篇文章要讨论的东西：如果不是买盘，20 倍是怎么来的？
下面按数据的层次往下一步步的抽丝剥茧——成交、盘口、基差、持仓。
图 1｜四日价格（对数坐标）与 15 分钟成交额。灰底为 9 月 11 日与 13 日。
一、第一层：钱都去哪了
先看 LSK 的盘面长什么样。
逐笔成交的笔数四天放大了 87 倍（从11号开始），从 41 万笔到 3,580 万笔；成交额放大 112 倍。但是单笔金额几乎没变：均值从 69.7 美元到 89.3 美元，中位数从 34.8 美元反而降到 28.6 美元。
单笔金额的分布四天形态基本一致：
四个众数固定在 5、12、30、80 美元附近，权重轮换，位置不动。约 60% 的成交笔数小于 50 美元；
70% 以上的成交额来自 200 到 10,000 美元这一段；
1 万美元以上的大单，在 13 日只贡献 2.4% 的成交额。四天最大的一笔逐笔成交 149 万美元。32 亿美元是数千万笔 50 到 500 美元的订单堆出来的。没有大资金以大单建仓的痕迹。
图 2｜永续单笔成交金额分布（对数横轴）。四天形态一致，5 美元处的尖峰
为什么会有5 美元的单子？因为Binance 永续的最小下单名义额是 5 美元。每一天都有 11%–12% 的逐笔成交名义额落在 4.9 到 6.0 美元之间，对应的币量随价格反向调整——10 日最常见 45 LSK，13 日最常见 6 LSK；10 美元以下的成交合计只占成交额的 2%。这类订单对成交额的贡献虽然说可以忽略，但它们决定成交笔数、撮合负载，和外面看到的”活跃度”和“心跳” ——也说明这是某些交易员/机器人的活跃单子。
图 3｜每小时成交笔数中 5 美元最小名义单的数量与占比
再看成交与持仓的关系。日成交量除以日均持仓量，四天分别是 13 倍、25 倍、60 倍、99 倍。13 日每一份持仓平均被 转手近百次 ，同一天持仓量的净变动只占成交量的 1%–2%。单秒最高 13,127 笔，03:27 一分钟 226,919 笔。
第一层的答案：钱没有去建仓。成交是翻单——同一批仓位被反复倒手，加上门口一群 5 美元 5 美元倒同一颗白菜的机器人。它们制造了 32 亿的成交额，但没有制造方向 ——就是在制造一个活跃的假象。
那价格靠什么动？
二、第二层：盘口有多薄
成交额放大 112 倍，±1% 盘口深度只放大 2.4 倍——日均 9.8 万、11.0 万、23.7 万、23.0 万美元。用每分钟成交额除以 ±1% 双边挂单，四天是 0.20 倍、0.64 倍、2.85 倍、9.63 倍。13 日的每一分钟，成交额平均是 ±1% 全部挂单的 9.6 倍；01 时 31 倍，04 时 35 倍。
图 4｜上：±1% 档内买卖盘挂单名义额（对数）；下：每分钟成交额与 ±1% 双边深度之比。
做市商显然没有跟着成交量扩大报价。因为在这样的波动下，扩大报价等于承担无法对冲的库存风险，撤退是理性的。后果是盘口薄到同样的净买入/卖出会把价格推得不成比例地远。数据上能看到：12 日起，1 分钟收益的一阶自相关从零转正（+0.044，13 日 +0.076），偏度从对称转到 +1.98。
第二层的答案：盘口薄，解释了价格为什么”瞬间击穿”（aka插针）。但薄只是条件，不是方向。一个薄盘口既能往上跳，也能往下跳
方向从哪来？
三、第三层：永续为什么比现货便宜
LSK 有两个市场：现货，和永续合约。永续的价格对现货有一个差，叫基差。正常情况下永续贴近或略高于现货，谁偏离谁付钱——永续高于现货时多头付资金费给空头，反过来空头付给多头。
这四天，永续的价格对现货全程贴水（永续 < 现货），逐日扩大：日均 −0.71%、−1.17%、−1.66%、−3.35%。最神奇的是，11 和 12 日居然没有一分钟出现升水（永续 > 现货）。
图 5｜1 分钟基差 = 永续 / 现货 − 1
在永续合约里面贴水的含义是：永续侧的卖压强于现货侧。在一个价格涨了 3 倍的标的上，永续的卖压只能来自一种人——做空的人。他们在永续上卖出自己没有的币，压着永续的价格，让它一直低于现货，并且为此持续支付资金费。
时间倒回 10 日 09:40，四天里的第一次异动。现货从 0.1195 走到 0.128，永续只到 0.1209，基差瞬时拉到 −8.8%；持仓量二十分钟内 +50%，大户多空账户比从 1.57 掉到 1.11。价格刚一动，就有账户在上方开空。11 点前价格回到原点。这个片段是后面三天的缩影： 现货先动，永续放量，空头进场压价 。
第三层的答案：方向来自空头。他们在往下压。
那么空头有多少？
四、第四层：陷（仓）阱（位）定型的一天
从10日操作到12日，12 日的持仓量终于养足了。
这一天永续持仓量从 3,620 万 LSK 升到 9,180 万（峰值 20:25 UTC，×2.5），价格 +131.6%。在正常的追涨行情里，持仓量和价格一起涨，多头在加仓；12 日的持仓量也在涨，但LSK 不一样，在追涨的行情里三个数值却往反方向走：
大户多空账户比从 1.13 降到 0.47；
全市场多空账户比从 1.18 降到 0.53；
大户多空持仓量比从 0.98 降到 0.71。
5 分钟价格变动与持仓量变动的相关性，从前两天的 +0.34 到 +0.39，降到零。
翻译一下：新增的 5,500 万 LSK 持仓里，空头是主力。到 12 日晚间，永续市场每 2 个空头账户对应 1 个多头账户，大户以持仓量计也是净空。还有一个数值得注意的是：大户的多空持仓量比 0.71 高于多空账户数比 0.47。持仓比高、账户比低，意味着多头集中在更少、更大的账户里，空头分散在更多的账户里。
图 6｜上：永续收盘价与持仓量；中：大户多空账户比、大户多空持仓比、全市场多空账户比，阴影区为空头占多数；下：9 月 13 日 00:00–06:00 放大。
这些空头有一个结构性问题：他们没有地方对冲。做空永续、同时持有现货，是锁定基差的标准做法——永续再涨，现货的盈利能补上，反之亦然。但 LSK 现货一天的成交额只有永续的 1/40，12 日永续成交 9.73 亿美元，现货 2,300 万。做空的账户不可能在现货侧买到对应数量的 LSK。他们是裸空的。
裸空头的故事一般会怎么发展呢？
第一，涨了这么多，怎么可能？交一笔保证金开单；
第二，有人做对手盘，盘口拉升，保证金亏光，交易所按当时的价格替这个人把单子平掉——空头被平，等于交易所替他买回；
第三，在哪里买呢？只能在永续市场里买，于是价格又是进一步拉升。
第四层的答案：12 日晚上，有 2:1 的空头账户，压着一个盘口只有二三十万美元的市场。
接下来的问题不是价格会不会涨/跌，是第一批保证金什么时候见底。
五、演员就位，大戏开始：依次被抬走的三批仓位
13 日 00 点到 03 点，四个小时的涨幅分别 +21%、+33%、+42%、+56%。持仓量从 8,490 万 LSK 降到 03:25 的 3,800 万。这段时间的价格 +242%，持仓量 −60%，5 分钟价格变动与持仓量变动的相关系数 −0.74。
价格上涨的同时持仓量收缩，只有一种解释：空头在买回/回补。买回既推高价格又减少持仓。三段拉升对应三次持仓量骤降，一一对应。
第一次试探，00:57 到 01:12。 持仓量减 22%，价格从 0.395 到 0.549。01:08 与 01:11 两根 1 分钟 K 线 +14% 与 +12%，分钟成交 1,500 万到 2,100 万美元
第二次冲锋，03:11 到 03:17。 持仓量减 15%，价格从 0.737 到 1.066。03:11 一分钟成交 2,460 万美元、184,570 笔，主动买占比 57%。03:12:31 的盘口：卖盘 1% 内 40.5 万美元，买盘 1% 内 2.1 万——上方有卖墙，但下方近乎真空。关键在03:14:26，一笔市价买入 218,132 LSK @1 .00，一次击穿 443 个挂单，1.00 整数位的卖墙被连根拔起。03:18，永续 1.01，现货 1.29，永续贴水 21.6%：现货先走了，但永续被空头压在整数位下方。
第三次总攻，03:21 到 03:27。 持仓量减 30%，1,630 万 LSK 消失。03:25 到 03:27 三根 1 分钟 K 线 +20.9%、+18.0%、+25.9%，03:27 一分钟 226,919 笔，约 3,800 笔每秒。顶点前 75 秒永续从 1.62 拉到 2.37，主动买占比 60%–77%，同一秒现货只有 1.78，永续升水 33%。
图 7｜9 月 13 日 03:00–04:15 UTC 逐秒价格（永续 vs 现货）、每 5 秒成交额与 30 秒滚动主动买入占比。橙色区间为 03:11–03:28:14 的拉升。
1,630 万 LSK （$1.69) 的买回，按持仓量收缩时的隐含价格约 2,760 万美元，这样一个天文数字直接打在在一个 ±1% 深度只有二三十万美元的盘口上。价格暴涨 47% 是必然的结果。
为了让各位读者更好地理解，简化版的链条是这样传导的：
合约价格拉升 → 空单浮亏 → 保证金被击穿 → 交易所市价买回 → 向上击穿穿n层卖墙 → 价格直冲上方 → 下一批空单被击穿 - 如此反复。
每转一圈，盘口就薄一层，但是爆仓回补的动能却不减，下一次就只能冲得更高。
当时候盘口的卖墙（对手盘）在哪里？
1.00 （443 档，21.8 万美元）、 1.60 （445,212 LSK，71.2 万美元）、 1.80 （866,087 LSK，156 万美元，75 档）、 2.00 （03:37:32 同一毫秒两笔，131 档与 91 档）、 2.20 （73 档）——四天最大的几笔订单全是整数位上的单笔市价买入，全都发生在 03:14 到 03:44 之间。
图 8｜按价位统计的成交额（9 月 12、13 日），红线为被单笔市价单整块吃掉的整数价位。
回到开头那个问题：20 倍的买单是谁出的资？
是交易所替爆仓的空头打的 ——他们才是20x的主力。买单是有的——前 75 秒主动买占比到了 77%，后面跟着的是那些保证金见底、被规则替代执行的卖空回补仓位。
四天净主动买入 1.9% 和 03:27 那一分钟 77% 的主动买，是同一件事的两个切面：最后 17 分钟的买家是迫不得已被抬进来的。
六、冲锋登顶之后
03:28:14–15，价格到了2.3705。
03:28:16，主动买占比掉到 23%。5秒之后，03:28:21，单秒成交 78.5 万美元，68% 是主动卖出。6 秒之后，从 2.37 回到 1.90。根据 03:28:31 的盘口快照：买盘 1% 内只有 8,077 美元。
这轮过山车式的冲锋之后，这时候盘口里想买的人，一个都没有。
从 1.10 跌到 0.74 的两小时里，持仓量持平在 3,300 万到 3,600 万。下跌没有伴随持仓量收缩——越过山丘，发现无人等候。空头在 04 点前清空，剩下的持仓两侧都没离场，原因是买盘缺席。大户多空账户比从 03:35 的 0.34 回到 05:00 的 0.76：空头出局后，多空账户数重新接近平衡。两小时，自顶部回撤 69%。
再说一个反直觉的事情：03:28 到 06:00 这150分钟的时间价格 −67%，永续的净主动买入却是 +684 万美元，是为了让 k 线不自由落体？还是有人进来捡漏？我们不得而知。
但从数据上看，下跌不是被主动卖单砸出来的，是挂单一侧一路把报价往下移，主动买单追着往下成交。那问题来了，谁在用限价单出货？怎么出货？
答：为了出清仓位，只能提高负的资金费率（short pays long），吸引买单进入订单簿，一步步的出清。
结尾
四天，43 亿美元成交，价格从 0.116 到 2.37，20x 的涨幅净，主动买入的单子只有 1.9%。
买家不在成交里。在一群按美元额下单、把同一批仓位一天倒手近百次的小单；一个成交额是自身挂单 9.6 倍的薄盘口；和 12 日晚间以 2:1 建立、手里没有币、保证金按三毛钱的价格交的空头。
