作者： BlockBeats
Robinhood 正在将预测市场从一项快速增长的经纪业务，逐步升级为一套由自身参与控制的交易基础设施。
高盛在最新报告中重点分析了 Rothera。这是一家由 Robinhood、Susquehanna International Group（SIG）和 MIAX 分别持有 45%、45% 和 10% 股权的预测市场交易所。Robinhood 是其控制方，因此会将 Rothera 的全部收入和费用并入财务报表，再通过非控制性权益将 55% 的净利润分配给其他股东。
这意味着，Rothera 创造的收入会全部体现在 Robinhood 营收中，但最终只有 45% 的净利润归属于 Robinhood 股东。理解这一会计关系，是评估 Rothera 实际贡献的关键。
图注：Robinhood 合并 Rothera 的全部收入和费用，但只有 45% 的净利润归属于 Robinhood。
Rothera 自 2026 年 5 月下旬上线以来迅速放量。在运营的前 41 天里，Rothera 实现约 1700 万美元收入，折合年化收入约 1.5 亿美元，高盛估算其税前利润率已经达到 45%。
交易量的增长更加直观。Rothera 在 5 月仅完成约 200 万份合约交易，6 月迅速增至 20.9 亿份，7 月约为 16.88 亿份，8 月则回落至 5.93 亿份。
Rothera 于 2026 年 5 月上线，6 月合约交易量突破 20 亿份，此后有所回落。
按名义交易量计算，Rothera 在 2026 年 7 月成为全球第三大预测市场指定合约市场，8 月排名第五，与 Kalshi、Polymarket、Crypto.com 和 Opinion 等平台共同构成头部阵营。
按名义交易量计算，Rothera 在 2026 年 7 月和 8 月分别位列全球第三和第五大预测市场 DCM。
不过，Rothera 目前仍处于早期扩张阶段。其名义交易量份额由 7 月的约 3% 降至 8 月的约 1%，交易量和排名也容易受到体育赛事安排、热门事件及市场周期影响。短期进入全球前五证明了 Robinhood 的导流能力，但还不足以确认其已经形成稳定的市场地位。
Rothera 最初几乎完全提供体育事件合约，2026 年 8 月才开始增加政治和经济类产品，当月两类合约分别占交易量的约 1%。这意味着，Rothera 当前的活跃度仍然高度依赖体育市场，产品多元化才刚刚开始。
对 Robinhood 而言，Rothera 的重要性还在于商业模式的变化。在此之前，Robinhood 主要以期货佣金商，即 FCM 的身份向客户提供预测市场交易，再将订单路由至 Kalshi 和 ForecastEx 等指定合约市场。Robinhood 收取经纪端费用，外部交易所则收取撮合和结算费用。
Rothera 上线后，Robinhood 可以同时参与经纪与交易所两个环节，将部分原本流向外部平台的收入留在自身体系内。预测市场由此不再只是一项面向零售客户的交易产品，也开始成为 Robinhood 向交易基础设施延伸的入口。
预测市场能否形成规模，关键在于流动性。与股票市场相比，预测市场拥有大量不同主题、结果和期限的合约，交易量更容易被分散。如果买卖双方不足，价差就会扩大，用户体验下降，进而进一步削弱市场活跃度。
高盛认为，Rothera 具备两个较难复制的流动性来源。
第一个来源是 Robinhood 的零售客户。截至报告发布时，Robinhood 拥有约 1400 万月活跃用户。随着更多预测市场订单被导向 Rothera，这些客户可以持续为交易所提供零售流量。
第二个来源是 SIG 的做市能力。SIG 不仅是全球大型做市商，也持有 Rothera 45% 的股权，因而有动力持续为平台提供报价和流动性。Robinhood 提供零售订单，SIG 负责承接和撮合流动性，两者的结合构成了 Rothera 早期扩张的基础。
低费率则是 Rothera 吸引更多订单的另一项优势。
高盛估计，Rothera 多数事件合约的成交价格集中在 0.25-0.30 美元，或对称的 0.70-0.75 美元区间。按照其动态收费模型计算，零售吃单方在交易所层面的平均费率约为每 1 美元名义合约 0.38%-0.42%，显著低于其他主要预测市场交易所约 1.17%-1.31% 的水平。
高盛估算，在主要预测市场 DCM 中，Rothera 为零售交易者提供的平均费率最低。
Rothera 采用的并非统一费率，而是一套与合约价格和交易者类型挂钩的动态模型。合约价格越接近 0 美元或 1 美元，交易费用越低；越接近 0.50 美元，费率相对越高。专业交易公司和做市商支付的费用也高于普通零售客户。
这套定价方式的目的，是降低零售客户参与成本，同时向专业机构收取更高费用，以支持平台流动性。
Robinhood 也在 Rothera 上线后调整了预测市场收费模式。此前，客户需要支付约 2% 的固定总费率；采用浮动定价并将部分订单路由至 Rothera 后，高盛估算客户平均支付的总费率降至 1.31%-1.42%，相当于节省约 29%-34%。
采用浮动定价并将订单路由至 Rothera 后，Robinhood 客户支付的总费率预计由 2% 降至 1.31%-1.42%。
对于 Robinhood 而言，客户费率下降并不意味着平台收入一定同步下降。由于公司同时获得经纪端费用和 Rothera 的交易所费用，高盛估算，在扣除非控制性权益前，Robinhood 的名义总收费率可能由此前约 1.25% 提高至 1.31%-1.42%。
不过，Rothera 只有 45% 的净利润归属于 Robinhood。计入向其他股东分配的非控制性权益后，高盛估计 Robinhood 的有效预测市场收费率约为 1.11%-1.19%，略低于此前约 1.25% 的水平。
因此，这一模式的价值主要来自长期规模，而非立即提高有效费率。Robinhood 实际上是在用一部分短期收益换取更低的客户成本、更大的交易量，以及对交易基础设施更强的控制力。
Rothera 目前只有 Robinhood 一家 FCM 接入。如果低费率能够吸引其他券商加入，交易所便可以获得 Robinhood 生态之外的订单，并形成「低费率-更多流量-更深流动性」的循环。但在外部券商尚未大规模接入之前，Rothera 仍然高度依赖 Robinhood 内部导流。
高盛预计，Rothera 的收入将由 2026 年的 8700 万美元增长至 2027 年的 3.07 亿美元，2028 年进一步升至 4.44 亿美元，分别占 Robinhood 同期总收入的 2%、5% 和 6%。
同期，Rothera 归属于 Robinhood 的净利润预计分别为 1400 万、5800 万和 9400 万美元。随着早期投入下降、收入规模扩大，交易所业务的固定成本杠杆有望释放。高盛认为，其利润率长期可能向成熟衍生品交易所约 55%-70% 的水平靠拢。
Rothera 只是 Robinhood 预测市场业务的一部分。除交易所收入外，公司还会从经纪端获得预测市场收入。高盛预计，Robinhood 总预测市场净收入将在 2026 年达到 6.57 亿美元，2027 年增至 9.43 亿美元，2028 年达到 11.5 亿美元，分别占公司总收入的 12%、14% 和 15%。
其中，Rothera 占 Robinhood 预测市场收入的比例预计将由 2026 年的约 13% 升至 2027 年的 33%，2028 年进一步达到 39%。这意味着，Rothera 将逐渐从预测市场业务的补充收入来源，成长为其中的重要组成部分。
预测市场也是高盛对 Robinhood 收入预期高于市场共识的主要原因。高盛对 2026 年至 2028 年预测市场收入的预测分别较市场共识高出 4%、10% 和 14%，同期总收入预测则分别高出 2%、3% 和 3%。
高盛预计，Robinhood 2027 年和 2028 年的预测市场净收入将分别较市场共识高出 10% 和 14%，但收入优势未完全转化为 EPS 优势。
不过，预测市场收入的上修并未完全传导至每股收益。高盛对 Robinhood 2027 年调整后每股收益的预测与市场共识基本一致，2028 年甚至低于共识约 1%。这说明除收入增长外，非控制性权益分配、产品投入和成本结构仍会影响最终股东回报。
Rothera 未来还可能进入其他交易所交易产品。高盛特别提到永续期货，认为其交易所许可可能为产品多元化提供空间。但这部分目前更接近潜在选择权，尚不适合直接计入确定性收入。相关产品能否推出，仍取决于监管许可、市场需求和具体执行进度。
高盛采用基准、乐观和悲观三种情景，对 Rothera 的 2027 年收入、利润及潜在价值进行了敏感性分析。
在基准情景中，高盛预计 Rothera 2027 年收入达到 3.07 亿美元，净利润约 1.29 亿美元，其中归属于 Robinhood 的净利润约 5800 万美元。对应 Rothera 整体股权价值约 51 亿至 54 亿美元，归属于 Robinhood 的价值约 23 亿至 25 亿美元，相当于每股 2.50 至 2.69 美元。
乐观情景下，Rothera 2027 年收入可能达到 3.59 亿至 9.06 亿美元，归属于 Robinhood 的净利润约 7100 万至 1.95 亿美元，对应整体股权价值 67 亿至 195 亿美元，归属于 Robinhood 的价值约 30 亿至 88 亿美元，相当于每股 3.30 至 9.64 美元。
悲观情景下，Rothera 2027 年收入可能只有 9100 万至 2.42 亿美元，归属于 Robinhood 的净利润约 1500 万至 4400 万美元，对应整体股权价值 10 亿至 36 亿美元，归属于 Robinhood 的价值约 5 亿至 16 亿美元，相当于每股 0.52 至 1.76 美元。
不同增长情景下，高盛估计 Rothera 整体股权价值约为 10 亿至 195 亿美元；归属于 Robinhood 的价值约为 5 亿至 88 亿美元。
高盛将预测市场和在线体育投注的总投注收入合并为潜在市场，理由是两类产品存在较高重叠。其估算显示，2026 年两者合计收入池年化规模约为 180 亿美元，2027 年可能增长至 200 亿-210 亿美元。
在这一市场范围下，Rothera 基准情景对应约 1.5% 的收入份额；乐观情景约为 1.7%-4.2%；悲观情景则为 0.5%-1.2%。
最高 195 亿美元的估值隐含了相当激进的增长假设：Rothera 2027 年收入需要达到 9.06 亿美元，同比增长 946%；Robinhood 需要继续向平台导入大量订单，SIG 需要维持做市支持，更多外部 FCM 也需要加入，同时产品范围还要从体育合约扩展至政治、经济乃至其他衍生品。
这也解释了高盛估值区间为何如此宽。Rothera 的价值不仅取决于预测市场整体增长，还取决于它能否从 Robinhood 内部交易场所，转变为可以吸引其他券商和交易者的独立基础设施。
Rothera 也能在一定程度上解释 Robinhood 目前的高估值。Robinhood 当前对应 FY+2 高盛预测市盈率约 39.3 倍，处于公司过去五年估值区间的第 87 百分位，说明市场已经计入较高的增长预期。
在剔除 Rothera 归属于 Robinhood 的价值后，基准情景下其余业务对应 FY+2 市盈率约 39.2-39.3 倍；乐观情景下降至 37.0-38.9 倍；悲观情景则约为 39.6-39.8 倍。
这并不意味着 Robinhood 其余业务已经便宜。即使按照基准情景计算，剩余业务的估值仍处于历史第 87 百分位，并明显高于经纪商和加密资产相关公司的平均水平。高盛愿意接受这部分溢价，主要基于 Robinhood 在 2026 年至 2028 年间预计 22% 的收入增速，以及公司较快的产品推出速度。
Rothera 为 Robinhood 的估值提供了一项新的支撑，但其投资逻辑依然建立在高增长持续兑现的基础上。交易量能否保持、外部券商是否愿意加入、非体育合约能否形成规模，以及监管是否允许产品继续扩张，都将决定 Rothera 最终落在 10 亿至 195 亿美元估值区间的哪一端。
目前可以确认的是，预测市场已经从 Robinhood 的一项新产品，逐渐成为影响其收入预期和估值框架的重要变量。Rothera 能否将短期交易热度转化为稳定的流动性网络，将是 Robinhood 下一阶段增长叙事能否成立的关键。
