原文作者：Christina Comben （Cointelegraph 撰稿人，Magazine，2026 年 9 月 4 日）
原文编译：深潮 TechFlow
深潮导读： 加密项目正把数亿美元砸向“买回自己的代币”。2026 年迄今回购规模已达约 $6.4 亿，同比增约 17%，而 Hyperliquid 与 Pump.fun 两家就吃掉近 90%。
表面看，回购（及销毁）能制造需求、收缩供应、托起币价，也给了持币人更直观的“协议在赚钱”的连接感；但另一面，每一美元用来买币，就不能用来雇开发者、扩业务、补资产负债表。
本文借 1inch、Bitwise、Spark 三家观点指出：回购可以支撑代币经济，却不必然改善底层业务，更救不活本就不可持续的协议。当代币越来越像股票、监管开始追问“价值到底从哪来”，真正的问题或许是：如果回购停了，你还有理由持有这个代币吗？
加密项目正在花数亿美元买回自己的代币。但回购究竟在创造持久价值，还是仅仅让代币看起来比实际更值钱？
随着行业成熟、越来越频繁地从传统金融（TradiFi）那里抄作业，加密项目开始效仿上市公司的做派。眼下搅动加密圈的最新风潮，正是代币回购：用营收把自家的代币买回来。
2026 年迄今，加密项目在这件事上大约花了 6.4 亿，较去年同期增长约 17% ，更比 2024 年区区 36.6 万 高出不止一个数量级。其中 Hyperliquid 与 Pump.fun 两家，几乎吃掉了当前支出的 90% 。
那这股热潮突然从哪来？
回购能为代币制造需求，销毁则能收缩供应、让每枚代币更值钱。这种动态会对币价形成上行压力。
它也让持币人与底层协议的经济活动有了更具体的连接。去中心化交易所聚合器 1inch 的首席法务官 Orest Gavryliak 对 Magazine 表示：
“当项目落实由营收支撑的回购与销毁时，通常心里只有一个或两个目标：要么减少流通中的代币供应，要么向市场展示投资协议营收的逻辑。”
Gavryliak 说，告诉用户“我们买回并销毁了代币”，比解释治理权怎么运作、费用怎么定、协议怎么被使用要“直白得多”。
为什么加密项目要买自己
你或许会想，项目买自家代币是不是本末倒置。毕竟，项目通常是为了筹钱覆盖成本才卖币的。
差不多，但有个关键前提。用产生的营收回购代币（再持有或销毁），在协议的成功与代币的价值之间建立起一种隐性连接，而这恰恰是加密项目长期以来的痛点。正如 Bitwise 欧洲高级研究助理 Max Shannon 所解释的：
“回购与销毁至今仍是向持币人沉淀价值的有效手段：它在公开市场上为代币制造持续的买盘，把代币的成功与平台的采用直接绑在一起。”
这对一个过去几年沉迷于追逐叙事、或押注“更大傻瓜理论”的行业来说，不啻为一场海变，那些买 Fartcoin 或 Peanut the Squirrel 的人，可不是冲着扎实的经济模型去的。
有些协议把这件事做得比别家激进得多。以 Hyperliquid 为例，它把 99% 的营收用于回购并销毁 HYPE；Pump.fun 则将 50% 的营收用于回购和销毁自家代币，已有价值 $4.4665 亿 的 PUMP 被移出流通。
图：HYPE Burns。来源：Hyperliquid
DeFi 基础设施协议 Spark 提供了一套略有不同的模型：据其联合创始人兼 CEO Sam MacPherson 透露，它通过协议盈余资助的公开市场回购，累计买入了超过 1.43 亿枚 SPK。
但这些代币并未被销毁，而是留在 Spark 的金库里，用来奖励生态中的长期参与者。MacPherson 对 Magazine 表示，重点不在于简单地缩减供应：
“持币人应当参与协议长期的经济成功，而不是每次协议产生营收就领一笔分红。”
他说，回购让 Spark 得以建立这种利益对齐，同时“保留对买入的 SPK 最终如何、何时部署的灵活性”，使代币在经济上变得有意义，而不是沦为“一个简单的分红机制”。
代币回购还是一种税务效率极高的、向持币人返还营收的方式，因为用户不必为分红或奖励背上一笔沉重的税单。
买币真的就是钱的最佳用途吗
虽然上述逻辑听起来无比理性，但更大的问题是：买自家代币，真的就是项目资金的最佳用途吗？
恐怕并非在所有情形下都成立。MacPherson 说：
“该问的问题是：下一美元盈余，创造价值最高的用途是什么？”
他说，如果一个协议能以诱人的回报再投资本，那可能比“营收一到就分发”要有价值得多。
图：PUMP Burns。来源：Pump.fun
回购可以支撑代币经济，却不必然改善底层业务。
也没有铁板钉钉的保证，说回购就会转化为更高的币价。Pump.fun 自 2025 年 7 月起就在大举回购销毁 PUMP，但代币仍较其 2025 年 9 月的历史高点低约 50% 。UNI 在 Uniswap 于 2025 年 11 月抛出 UNIfication 提案后获得的涨幅，也已回吐约一半。
Shannon 指出，促成这些价格走势的“因素很多”，所以它们并不能证明回购失败，但：
“它们促使投资者展开辩论：这些初创式项目，是否该减少承诺给回购与销毁的营收份额，把更多重新投回团队和项目本身。”
投资者应当仔细区分“推高币价的回购方案”与“成功的商业模式”。
一个能产生真实盈余、可持续的协议，也许会认定把钱花一部分在买币上是最佳选择；但同样，一个步履蹒跚的项目，可能只是试图靠回购来撬动价格。MacPherson 直言：
“回购不会让一个不可持续的协议变得可持续。”
当代币开始长得像股票
尽管代币回购表面上类似股票回购计划，但这并不意味着代币正变得越来越像股票。
图：UNI 自开始回购销毁以来已跌约 50%。来源：Coingecko
股东拥有公司的一部分，可能享有投票权、分红权，或对剩余资产的索取权。而持币人通常并不具备这些同等的法律权利，Orest 认为这一区别至关重要。“这是一种市场机制，而非法律上可强制执行的权益，”他说。
MacPherson 把 SPK 描述为一种链上协议的“类股权”（pseudo-equity）。虽然传统公司意义上的法律所有权结构并不存在，但在经济上，Spark 正“试图创造许多相同的特征：参与治理、长期对齐，以及一种让那些最忠于协议的人能从其成功中获益的机制”。
当回购开始像分红
但随着加密开始效仿 TradFi 的回购，地平线上或许正聚集着乌云，因为监管者正在琢磨这些机制到底意味着什么。
尽管 2025 年的《数字资产市场明晰（CLARITY）法案》仍是草案、不应被视为既定法律，Gavryliak 表示，其提出的框架点出了关键问题：代币的价值究竟从何而来？
“如果价值源自网络自身的功能性，那么资产看起来就像商品；但如果价值建立在项目团队在交付、营销、或向持币人提供回报方面的努力之上，那它已经是一种证券。说到底，别给代币套上股票的衣裳，却指望它还是商品。”
归根结底，加密投资者想知道代币底下到底压着什么，营收、用户、可持续的经济模型，以及代币能从这些东西中获益的某种可信方式。
虽然回购或许提供了一种解法，但它也可能只是又一种金融工程，在不修复底层问题的情况下，让代币显得比实际更值钱，正如 Gavryliak 所言：
“如果回购停止了，还会有理由持有这个代币吗？如果答案是不，那问题就比代币经济更深了。”
