作者： Mr. Z ，168X 战情室
AI 需求仍旺盛，宏观压着市场：中期选举一过，年底行情才开场
台北时间 2026 年 8 月 31 日，周一晚上 7 点。上周五沃许在 Jackson Hole 把对通胀的鹰派立场讲到了明处，10 年美债 4.7%、30 年 5.2%，油价在 90 上下震荡；另一边，比特币在 8 月 19 号之后一路突破 7 万、短暂站上 8 万，半导体 SOX 的估值却回落到接近去年关税战的低点。基本面很硬，宏观也很硬，两股力量顶在一起，市场到底在什么位置？
本期 168X 战情室第三次请回 qinbafrank（ @qinbafrank ）：6 月 11 号在直播里喊比特币进入配置区间，7 月 2 号看到 Meta 出售算力的报道就减仓，7 月 8 号写下 CSP 价值重估 。这一集他把年底前的地图摊开来讲：长债收益率的三条腿是油价、赤字和 AI 发债，10 年美债 4.6% 以下之前市场困在估值摩擦区；CSP 靠开源模型和中等模型改写成本结构，三季度财报会非常惊艳；「下一个 coding 在哪」这个问题本身就错了， coding 正在成为所有非 coding 工作流的铺路技术 ；Anthropic IPO 光是路演阶段就可能吸走 3,000 亿美金的流动性；比特币 9 月中下旬到 10 月有回踩，11 月之前把子弹打完。留给投资人的一句话：尽量低买不追高，牛回速归的时候，减一减是对的！
一、7 月 2 号的警讯：Meta 出售算力，美股杠杆太高，先减仓
Mr. Z：很荣幸今天又邀请到 168X 的老朋友 qinbafrank，Frank 哥。今天是 8 月 31 号星期一晚上 7 点。Frank 哥你最近还好吗？荷包跟仓位都还好？
qinbafrank：还行，挺好的。咱们上次 第二次聊是 6 月中 ，当时就提过下半年有可能会有一次去杠杆，其中一条就是美股的杠杆率很高、仓位也很拥挤。转到 7 月 2 号，彭博报道 Meta 出售算力这件事，其实让我有点警觉。我当时把咱们聊的内容又丢出来，觉得那是个信号，然后减了一些。再往后，7 月上旬开始我在 X 上很大比例聊的都是 CSP：云厂商开始部署开源模型，超大云厂商的价值重估。整体来说 7、8 月这些 CSP 相对还行，体量大，你很难说它们涨幅很高，但在 7 月份的动荡里几乎没怎么跌，7 月底、8 月初市场反弹的时候它们也比较稳健，特别是微软和亚马逊。
Mr. Z：币圈也迎来了一波意外的大涨。
qinbafrank： 这个上涨我不意外，幅度我很意外。 我从 6 月份就开始在 X 上说，6 月到 11 月是一个比较好的区间，如果你是长周期选手，这几个月适合不断建仓，月底买，把你想配置的仓位在 5、6 个月之内打完。6 月 10 几号在 OKX 星球直播的时候讲过这一点，所以我自己也一直在逐步买。7 月份有人问我这一波能看到多少，我说反弹能看到 7 万多。没想到 19 号之后，21、22 号那几天，一下子不仅突破 7 万，还短暂站上了 8 万。往上涨是有预期的，强度超出预期。
二、AI 需求没问题，是宏观在压：长债收益率的三条腿
Mr. Z：我看你最近一直说，市场要转好有几个条件：长端收益率要下来、通胀要回落、沃许至少不要再那么鹰。可不可以从他在 Jackson Hole 的演讲开始，聊聊宏观这边怎么看？
qinbafrank：先说基本面。二季度财报证明了 AI 的需求是 OK 的：无论超大云厂商还是 Neocloud，财报里都讲了同一个点，只要数据中心架好、机柜架好、部署好，立马就是满负荷运转。这说明更下游的需求很强，只是供给不够，这是很重要的信号。我 7 月 31 号写过一篇推文，说 8 月是最好的夏天，看好 8 月的行情，龙头是光，然后是 CSP、软件；存储有空间，但主升浪已经过去了，不是说你不能期望它涨，而是很难再像过去一年那样疯狂。这几个 8 月份都有表现，但强度比四、五月份差，核心就是 8 月整体的宏观没那么好。
第一个点是 7 月初美国和伊朗在霍尔木兹海峡又打起来了，油价从六、七十反弹到 8 月最高 90 多，最近在 90 上下震荡。油价往能源传导、再到通胀，通胀预期走高，又推高了债券收益率。第二个是长债本身：通胀预期是一方面，赤字是一方面，紧接着今年二、三季度我们看到科技公司发债越来越多、规模越来越大。超大科技公司在债券市场的评级非常高，微软近似于主权国家，本质上它们跟国债在争抢同一批资金，可能不是二、三十年期，很多是 5 年、10 年、20 年的债券。你发债变多了，无论是大科技发债还是政府发债，市场就需要更高的风险溢价、更高的利率补偿，整体把收益率推上去了。 10 年美债收益率压的是市场的无风险收益率，它走高，风险资产的估值就承压，特别是高倍数、负债率高的那一类，大家预期它未来发债的成本又要变高了。 这大概就是 8 月中下旬的事。
三、沃许的 Jackson Hole：通胀鹰派，市场进入股债摩擦区
qinbafrank：沃许的讲话，我在 28 号之前写过一篇前瞻，最后印证下来是对一半。一半是我判断他一定要表达对通胀的鹰派、很强硬的立场。因为 6 月份他是放鸽的，7 月上中旬公布的 6 月非农低于预期、6 月 CPI 也大幅低于预期，长端收益率那时候要涨，他的态度就软了，市场觉得他服软。但到了上周五讲话那个时间点，10 年美债 4.7%，30 年 5.2%，美油还在 88 到 89，在这个位置上他对通胀就必须强硬。当时我预期的是，前一周贝森特已经出手，先是帮日本稳汇率、避免日本央行抛售美债，接着又宣布扩大长端回购规模，但效果只持续了一天，第二天长端收益率又反弹上去，所以我预期他表达强硬之余，整体态度会温和一点。事实上他不仅对通胀很强硬，还提了一个很强的反应函数：希望看到通胀往下走，而且要快速靠近目标。
市场怎么看呢？长期来看这是对的：你态度足够强硬、真的把通胀干下来，市场才有信心，收益率高企的三个驱动因素里至少有一个被打掉了，这是好事。但短期里市场还是会承压。 我称现在这个状态叫股债摩擦区：10 年美债 4.7%、30 年 5.2%，这个位置不至于让市场立马崩掉，但也很难出现大规模、趋势性向上的行情。 大家永远有警惕，资金不敢放心大胆冲，又害怕出现意外把收益率再推高，就很不舒服。真要说，10 年美债从 4.7% 往 4.9%、30 年往 5.3% 以上，市场可能就撑不住了；这个位置还能撑住，但你让它继续往上走，难度很大。所以需要靠时间， 看本周的 8 月非农、下周的 8 月 CPI ，最终还是要看美伊能不能和解。
四、9 月按兵不动：消费一般、非农偏弱、五个工作组结果未出
Mr. Z：所以你对 9 月议息的判断是？
qinbafrank：看完 8 月这两个数据之后，市场会给 9 月定价，但从我个人推演，不能作为大家的依据，我倾向于他还是按兵不动。三个原因。第一，消费并不那么强，8 月的消费数据很一般，沃尔玛二季度财报也不太好，同店销售增速在大幅放缓。第二，劳动力市场也就一般，本周的非农市场预期大概是 5 万，我觉得有可能低于 5 万，小个位数，甚至因为 7 月非农是负值，8 月也有可能。这两个因素决定了加息的可能性不大。第三，沃许 6 月份成立了 5 个工作组，研究货币政策、利率、通胀框架、生产率，年底出结果，不一定是 12 月，我倾向于在这 5 个工作组的研究成果出来之前，他按兵不动比较好。
意外在哪？意外在于通胀不是没往下走，而是往下走得比较慢。7 月通胀只比 6 月低了一点点，8 月油价和汽油价格又上来了一些。我看一个叫 Truflation 的实时通胀数据，绝对值不具参考性，但我跟踪了大概一年，走势趋势很有参考性： 它最新的实时走势已经回到了 6 月份的高点附近，只低了一点点，所以 8 月通胀有可能反复，市场可能还得滑一下。
五、美伊博弈长期化：拐点在油价下来，10 年美债 4.6 以下
qinbafrank：美伊问题现在变成了有点长期化的趋势，所谓长期化就是强度不很大，不会像 3 月那样大动干戈，但双方都有短板。伊朗知道川普在乎选举、在乎民意，就靠控制海峡把油价吊着，逼你退让；美国这边找到的路径是封锁伊朗海岸线、加大制裁力度，让伊朗内部经济出问题，倒逼伊朗退让。川普现在认为这是有效的，那他也不会去承诺解除制裁、解冻资产、承认伊朗在霍尔木兹海峡的地位，双方就僵持，僵持的点就是油价在那个位置上。
拐点看两件事。第一，什么时候双方都扛不住，有一方退让，油价真的下来，这是非常大的利好。第二，油价下来了，长端收益率的支撑脚就被削弱了，同时贝森特在回购，如果再调整长债和短债的发行比例，也会把收益率打下来。 如果 10 年美债跌到 4.6% 以下、4.5%，30 年跌到 5% 左右或 5% 以下，AI 和半导体上下游这些资产，才真正能够走出来。 基本面 OK、需求 OK 一定没问题，只是宏观现在是一个不确定性还比较大的状态。
Mr. Z：听起来宏观在现在有点像个噪音，但其实需求永不见底。老黄上上礼拜的财报也说，问题是供给，不是需求。
qinbafrank：对，这是咱们三次聊都一直在讲的。渗透率快速上扬，接触 AI 的用户越来越多，无论 C 端还是 B 端，每个用户的 token 消耗量也越来越大，短期里需求是狂飙的。无非就是两点：一是宏观短期压制，二是短期市场 FOMO 到极致、背离了，就像 6 月那种状态，需求很好，但很多价格已经抛物线式上涨。
六、CSP 价值重估：从二道贩子到 AI 落地最综合的指标
Mr. Z：讲到 token 需求就必须聊 CSP。你之前写了 CSP 价值重估那篇文章，我贴到 Space 里了。市场一直把 AWS、Google Cloud 当成卖 GPU、转卖 token 的二道贩子，你为什么认为这个认知必须反转？
qinbafrank：最早是 7 月初。6 月底大家都看到很多报道，美国很多企业 token 消耗量非常大、成本居高不下，已经有点扛不住，要限制每个员工的额度甚至削减支出，token 经济学那个词就是那时候大家在讨论的。然后我看到 Coinbase 的 CEO Brian 发了一篇长文，讲整个 6 月 Coinbase 在做什么：他们把业务场景做了区分，一些没那么高价值、但很高频的普通场景，不一定要用前沿大模型，不一定要用 GPT 或 Claude，用开源模型依然能达到符合要求的结果。 结果是整个 6 月 Coinbase 的 token 消耗量快速增长，但整体成本支出是下降的。 很多人乍一看觉得这个案例很恐慌：token 涨了、支出却降了。但我看到的是不一样的迹象：对单个企业来说，建一个模型路由、区分场景，把性能特别强的旗舰大模型和非常有性价比的开源模型、中等模型做搭配，成本就可控了。这就是杰文斯悖论：成本越低，用的人越多。我以前在互联网做了很多年，上网和流量的成本越来越低，但用互联网的人越来越多、每个人的消耗越来越大，总支出反而变大。
所以 7 月我做了很多调研，也问了国内外相关的朋友，看到两个点。第一，企业采用 AI 进入了一个分场景、多模型的工程化时代：高价值场景继续用前沿旗舰模型；高频、低复杂度、低价值的场景就用开源或中等模型。第二，Coinbase 特殊，它本身是家科技公司，有能力自己搭模型路由、做上下文精简、搭缓存存储，搞一整套 AI 的运作系统；但大部分企业没有这个能力，它们本来就用云服务，这时候云厂商就有动力去干这件事。6 月中下旬我们也看到微软开始部署 DeepSeek、千问，所以我 7 月初写了好几篇，7 月 8 号总结成一篇。
结论是：前沿大模型只是企业整个 AI 采用过程中很重要的一个板块，可能大部分消耗还在前沿模型上，但企业还有很多场景开始用中等模型和开源模型。6 月之前市场看 AI 商业化最重要的指标是 Anthropic 和 OpenAI 的 ARR，因为那时候接它们的 API 直接算就行了；但场景越复杂，云厂商的价值就越大。 超大 CSP 的业绩，是比模型 ARR 更好、更全面地衡量 AI 商业化的指标：它相当于企业把 AI 放进生产环境之后全部的运行费，包括闭源模型的 API、开源模型、推理、数据库、对象存储、网络、安全监控，甚至 agent 的运行，都会在云平台上体现。 大模型的 ARR 依然重要，它是 AI 需求纯度最高的指标；CSP 的业绩则是 AI 商业化落地最综合的指标。
七、开源模型改写 CSP 成本结构：微软的千问、DeepSeek 与自家中等模型
Mr. Z：上礼拜四我请了 Herman 来聊，最大的 takeaway 也是这一点：CSP 站在最前沿看到需求才决定做 CapEx，今年花的钱多所以 Free Cash Flow 少，但当它套开源模型炼丹、真的把钱挣回来，Free Cash Flow 大幅转正的时候，股价会冲得比我们想象中还快。
qinbafrank：它改变的是 CSP 的成本结构。以前为什么说 CSP 是二道贩子？资本开支是你花钱，买机器、建数据中心，然后你转卖前沿模型的 token 和 API，但大头被模型厂商拿走了，OpenAI、Anthropic 给你留一部分，你承担了支出，却不享受最大的毛利。开源模型的好处是它没有成本，这一部分收入绝大部分落在 CSP 自己身上。而且不仅是开源模型，应该叫开源模型和中等模型：微软 6 到 7 月一方面部署了千问、DeepSeek 这些开源模型，英伟达也推自己的开源模型，另一方面微软还推了自己的中等模型 MAI Model，闭源、主打性价比。 我的性能可能没有 GPT 5.6、Fable 5 那么好，但可能媲美 GPT 5.5、Opus 4.7、4.8，在某些场景下已经非常够用，好处是我更可控，成本改善的幅度非常大。
Mr. Z：我也发现一件事。OpenAI 最新一代模型 Astra 已经不开放给一般民众，只给科研人员；上礼拜五 Anthropic 发推说征求 1 万个科学家来用最新模型。智能这个东西已经开始阶级化：一般人不用、也不需要用到那么前沿的模型。而且开源模型，像 GLM 5.3，input 和 output 大概在 0.15-0.5 美金 per million token，这非常可怕，美系大模型厂根本打不过。
qinbafrank：对，这就是倒逼。你看最近 OpenAI 也在降价，都在把价格往下打，你不打，中国的模型都逼着你往下走。
Mr. Z：这就是入门经济学讲的 price discrimination，价格歧视，对不同族群的消费者分层定价。
八、三季度财报会非常惊艳：营收、毛利率与第二场景
Mr. Z：所以如果 CSP 是这个打法，到年底或明年初，我们可以期望在 CSP 这一块再看到什么？第二个增长引擎是什么？
qinbafrank： 我是看好三季度财报的，10 月中旬到 11 月披露的时候，微软、亚马逊、谷歌这些超大云厂商的财报会非常非常惊艳。 第一，二季度它们给的指引本身就很强：微软说二季度增长 43%、三季度可能 45%；AWS 二季度 37%、三季度可能 40%；谷歌二季度同比 80% 多，三季度还可能加速。只要需求没变，这是第一层。第二，二季度财报到 6 月底为止，我们还看不出云厂商大规模部署开源模型、推自家中等模型对成本结构的变化，但 7、8、9 这三个月正好就是它们积极部署的时间，三季度我们有可能真正看到不仅是营收增长，毛利率的改变也会比较显著，我认为有可能是比较显著的。第三就是第二场景。
之前市场纠结的是这么大的 CapEx 能不能赚回钱、怎么算账，二季度财报给了大家一个初步的 ROI 框架，能初步验证，不是最终验证。最近大家又开始讨论：你商业化这么强，是因为 coding 这一年跑得特别快，但 coding 是个特殊场景。为什么？代码、日志、API、文档全都数字化了，全球有 GitHub 代码库；coding 出的东西很快能被验证，过程能被拆解成清晰的步骤；程序员又贵，美国、中国都贵，你只要节省 20%、30%、40% 的开发时间，或者砍掉一些人，ROI 很容易算。而且它不需要公司从上到下采用，程序员自己用一个 coding agent 或 API 就行，所以渗透率非常快，商业化增速也非常快。然后大家就问，下一个 coding 是什么？
九、下一个 coding 在哪：问题本身就错了
qinbafrank： 我 23 号写了一篇长文 ，结论是这个问题一开始可能就是错的。 coding 这个场景很独特，很难再出现一款像它一样边际增速极快、收入规模巨大、能快速被资本市场识别的产品或场景。 非 coding 的世界跟 coding 完全不同，而且很碎片化：银行有信贷、KYC、反洗钱；保险公司要核保、理赔；医疗领域要看病、做诊后的长期服务；制造业更是大箩筐，汽车、钢铁，流程不一样、设备不一样、数据不一样。每个场景都需要很多流程和数据是企业自己的，没有 coding 那么集中。
但细看还是会区分。企业里有一块是横向的知识工作体系，财务、招聘、人事、文档、合同这些职能场景，是能通用化的；然后是很多服务和后台运营管理体系，这些也很快；再往后，供应链、制造生产环节会相对慢一点。所以未来不是一个类 coding 的场景，而是很多不同的知识工作流，加上很多行业的业务流程，开始被 agent 化，最终总量上超过 coding。IT 运维、财务会计、行政法律、合规这些很快，供应链、制造、医疗慢一些，不同的时间差。微软二季度财报能看出来：Foundry 的客户有十多万家，这是企业构建和部署 agent 的平台，说明有十万家企业在用它搭自己的 agent；Microsoft 365 Copilot 付费席位 3,000 万，说明很多非 coding 的员工在用。
还有一点大家要清楚： coding 正在成为非 coding 工作流的铺路技术。 未来很多非技术员工不会认为自己在写代码，但他通过自然语言提需求，就生成了财务对账工具、销售仪表板、内部审批页面、合同检查流程，这些小应用、小 agent 专门服务他自己或他的部门。传统企业里有大量这种流程，规模小、需求特殊，企业不会专门为它采购一个 SaaS，都是靠 Excel、邮件、人工在操作。coding agent 降低的是定制软件的门槛，以前不值得被软件化的流程，现在都可以软件化，积少成多，长尾很强。coding 会变成所有非 coding 业务流程最底层的东西，这加起来才是第二场景。上周 a16z 的博客也分享了数据：从 2 月以来 Codex 采用增速最快的领域，法律增速 100 倍，销售、招聘、营销、医疗都是三四十倍，苗头已经出来了。当然也要承认，这些业务流程没那么标准化，越往深走进度越慢：企业特有的场景需要权限管理、内部数据、重新训练、重新部署，那就是 Palantir 的 FDE 模式，所以 6、7 月 Anthropic、OpenAI 都在跟很多公司成立专门的 FDE 团队去部署实施。
十、老板看不到 Return 怎么办：15% 的非科技上市公司已经在财报里提 AI
Mr. Z：这里我有几个 takeaway。第一，AI 会帮我们做到很多以前做不到的事，也会把很多机械性的东西取代掉。第二，以现在模型的前沿程度，如果你 100 美金的 Claude 订阅、Fable 5，一个礼拜都没办法用满、用爆，很有可能说明你的工作很容易被取代。听起来残酷，但好像蛮真实的。可是我更好奇：企业给底下的人引进 AI，压缩成本，但很多企业主看得到 investment，看不到 return，不知道 return 在哪、数字算不出来，这怎么解决？
qinbafrank：这块也需要时间。第一个判断：Codex 在法律、销售、招聘、营销、医疗这些场景从 2 月以来大幅提升，你如果用了一两个月、一个季度没有效果，下个季度就不会再付费了；它持续增长，说明本身有效果，效果无非是降本增效或者产生收入。上周末我见了国内一个美元 VC 的合伙人，他投了很多互联网和游戏公司，其中一家在 iOS 移动游戏上非常知名，我就不提是哪家了。他跟创始人聊，他们已经把 AI 用到整个游戏生产的全流程，从创意到美术到策划到数据体系， 以前一款大游戏需要两到三年，现在有一款游戏可能半年就出来了。 这是值得关注的点。
第二，大家都可以做的一件事：让 GPT 或 Claude 把 7 月 15 号美国二季度财报季开始到现在这一个半月，所有美国非科技的传统行业上市公司的财报和电话会梳理一遍，看哪些公司提到了正在运用 AI、效果是什么，是降本增效还是带来真正的业绩。我统计下来， 已经有大概 15% 的美国非科技上市公司开始在财报里展示他们感受到了 AI 带来的效果。 这就是一个很明显的信号。老板只要感受到成本砍下去了，或者成本不变、效率更高，那就是效果，然后再慢慢到产生真正的收入。
十一、CapEx 什么时候算平：明年，先看两个交叉点
Mr. Z：那你觉得什么时候我们可以很确切地说，AI CapEx 这些真金白银是可以被 justify 的，这个账什么时候可以算平？我们也看到上上礼拜 Anthropic 的 ARR 已经开始降速，到 650 亿美金。
qinbafrank：可能到明年，或者后年。今年二季度我们看到了初步的 ROI 框架，但真正算平，现在还是花钱阶段，这是我之前说的时间差。美股超大 CSP 大规模资本开支是从去年下半年、三季度到四季度开始的，去年花的钱，到今年二、三季度、年底才开始产生现金流，而且从去年三、四季度到今年一、二、三季度，花钱是越来越多的。亚马逊 CEO 在二季度财报讲了另一个时间差：资本开支有节奏，先投一笔钱去买土地、建数据中心厂房、修道路、搞电力设施，这一段可能 8 到 12 个月；然后进设备、上机柜、买光模块、光纤把机柜连起来，又要一、两个季度。一笔钱投下去，到数据中心建好、插上电、产生现金流，至少过去一年到一年半。去年三季度投的钱，今年三季度才开始有效果，甚至到年底。
往前推，今年是高峰期：去年大科技资本开支大概 4,000 亿，今年应该开到了 8,000 到 9,000 亿，100% 的增速；明年市场预期 1.1、1.2 万亿，就是 30% 到 40% 的增速。有可能到明年年中到下半年、或者后年，我们能看到不同批次的资本开支各投了多少钱、开始产出多少、能不能打平。完全打平会计上需要更长时间，但不用等到真的赚钱才是大事情。 看两个交叉点：第一，云业务营收的增速超过资本开支的增速，这个现在还没有，增速最快的谷歌都没达到：GCP 二季度增速 82%，但资本开支从 2025 年不到 900 亿抬到今年指引 2,000 多亿，增速 100% 多。第二，coding 超高增速之后降下来，非 coding 的业务场景开始快速增长，我称之为接棒。
十二、年底前分三段：秋意渐凉，中期选举之后才是好戏
Mr. Z：听起来 CapEx 会慢下来，下游受益的厂商也会少一些。往回看，现在到年底的行情，跟今年 3、4、5 月的时候会有什么不同？
qinbafrank：3、4、5 月毫无疑问是非常强劲的。3 月因为伊朗市场还在跌，4、5 月是算力紧缺、Anthropic 的 ARR 快速增长，到 300 亿大家都惊呆了；一季度云厂商的财报非常不错，商业化有初步苗头，资本开支还没见顶；更关键的是那时候宏观非常好，4 月还在打，但大家心里都清楚它越往后越缓和，油价往下走，长端收益率也没那么高，市场也没担心发债潮。一旦确认缓和，5 月之后长端收益率快速下降，10 年美债跌到 3.9%，所以那是一个很爆发性的增长。
接下来到年底要分三个阶段看。 9 月上旬到中旬是一段，9 月中旬到 10 月中旬是一段，中期选举之后是一段。 最近这一两周市场要消化沃许的讲话，收益率高、风险资产承压；如果本周 8 月非农继续弱，市场会松一口气，但要看下周的 8 月 CPI。到了 9、10 月我觉得还是会有动荡，动荡的根源有几个。第一是中期选举。选情焦灼的时候，共和党继续掌控两院、丢掉两院、还是一人一院，这种政治不确定性会带来产业政策的不确定性，历史上中期选举前市场要么平淡、要么调整避险。今年的特殊点，一是民主党会拿伊朗问题攻击共和党，二是 AI 数据中心的建设极大地影响了民生：数据中心推高了电、水、土地，佛州、弗吉尼亚、德州这些建得多的地方，一窝蜂建完，真正建成之后一个数据中心只需要十几二十个人。很多地方民意已经沸腾，纽约暂停了数据中心审批；德州州长是共和党，本来支持数据中心，选情焦灼时民主党攻击这一点，他又变得谨慎了。 数据中心在中期选举期间，变成了一个非常有争议的社会焦点问题，至少影响市场情绪。
所以我 7 月 31 号写的推文说 8 月是最好的夏天，8 月 23 号又写了一篇：秋意渐凉。不是寒冬，就是宏观压制让市场进入估值摩擦区，一个不太舒服的阶段。中期选举之后有两点：无论共和党全胜、大败还是一边一半，政治不确定性都降低了，市场知道怎么推演政策；10 月中下旬到 11 月又是三季度财报季，可能更好一些。再加一点，市场震荡一段时间是让市场蓄力：3、4、5、6 月涨得很猛，7 月对市场的伤害打得比较狠，动量交易在这种大调整之后需要一段时间才慢慢恢复，不可能立马高歌猛进。历史规律也是这样，我看过花旗的统计，自己也拉过，2010、2014、2018、2022 年这几次中期选举之前都比较震荡、收益率不高，选举之后 30 个、50 个、100 个交易日都挺好，科技类成长性资产更受益。
Mr. Z：聊了一个小时，听起来 9、10 月还是空手、现金多一点比较好？
qinbafrank：谨慎一点是好的，但我个人倾向于不用那么悲观，调整的幅度我也不觉得一定有多大。看几个点：美伊什么时候和解，油价、赤字、国债超发加 AI 发债，这是长债收益率的三条腿；美伊缓和、油价下来，把一条腿干掉，这时候贝森特再回购、调整发行比例，效果会叠加。 什么时候 10 年美债收益率干到 4.6% 以下、30 年到 5.1% 以下甚至 5% 以下，而且真的上不去、一直停在下面，对风险资产的压制才算缓解。 9 月中下旬到 10 月，个人认为谨慎一点没什么坏处，留一点子弹，不用那么复杂。
十三、Anthropic IPO：融 1,000 亿，路演阶段就吸血 3,000 亿
qinbafrank：第二个动荡来源，今天看 The Information 报道，Anthropic 要在 7 号还是 8 号公布 IPO 文件，如果 10 月份上市，本质上还是会对市场有影响，就跟今年 6 月 SpaceX 上市是一样的感觉。之前大家看大模型公司，其实不清楚真实运营情况，只能看官方偶尔公布的一个 ARR 数字或者第三方监测；IPO 文件出来之后，我们能看到 Anthropic 最核心的经营情况，有可能比我们想的好，市场情绪是提振的。但接下来它要做路演， 它要融 800 到 1,000 亿美金，比 SpaceX 还高。SpaceX 当时是 750 亿美金，三到四倍超募，机构要准备钱去申购，就相当于至少有两、三千亿美金的资金被吸走，这是上市前路演阶段的吸血。 Anthropic 可能更热，如果经营数据比大家想的更好，融 800 到 1,000 亿，最后可能来个 4,000、5,000 亿申购，那市场至少要准备 3,000 亿美金的资金。上了之后，新股 5%、6% 的流通盘，可能还往上冲一下，对其他 AI 资产就是一个打压，然后再恢复。这是 9 月中下旬和 10 月的动荡来源。等到中期选举之后，它可能已经上市一个多月，冲击也过去了。
十四、韩股杠杆 ETF 的陷阱：资金流入，正股却不涨
Mr. Z：有些人 7 月底杀进去市场开始捡便宜，台股跟美股的逻辑不太一样，台股没那么 care free cash flow，因为美股的 CapEx 是台股的养分，看的是谁在供应链、谁下订单。台股 8 月应该是涨最好的市场，外资回头买的力道比韩股还大。
qinbafrank：韩股主要是他们去搞了两倍、三倍杠杆，7 月整个市场调整，韩国是主力，而且他们自己的监管也有问题：5 月大规模放开，6 月底开始大规模限制，7 月还加了一次息，等于自己把自己打下来了。
Mr. Z：这种杠杆型 ETF 很要命，因为它本质上是在 short 波动率。你不能在回弹的时候买这种产品，回弹中间常常在摩擦，只有市场给它估值、一直线往上拉的时候买才 make sense，但一般投资者没有这个认知。三星跟海力士这些杠杆型 ETF 有大量资金流入，可是它却没有反映在 underlying 的正股本身，这说明一定有机构在出货，上方有卖压，不然正股应该要涨上去。
qinbafrank：所以我 7 月底是觉得它们那个位置有性价比，但你说空中往上涨那种主升浪，很难，磨磨叽叽往上还是有效的。海力士、美光相对 7 月底、8 月初的价格还是涨了一些，只是没那么强。
十五、SOX 估值 19.2：接近去年关税战低点，四季度和明年不错
Mr. Z：如果更有想象力一点往后看，11 月中期选举之后到明年 1 月，大概是什么光景？
qinbafrank：我是看好 11 月中下旬之后这场好戏的。第一，三季度财报应该很不错，特别是云厂商，继续验证云业务的快速增长，甚至有一些能超过 CapEx 的增速，还能看到非 coding 场景开始规模化商业变现，证据越来越多。第二，Anthropic 的 IPO 冲击过去了，政治上的不确定性减少了。第三，市场慢慢调，越来越便宜。 这两天看到一个数据，半导体 SOX 的平均估值现在大概 19.2，去年关税战最低大概是 18，2024 年 8 月是 16-17，这个位置已经有性价比了。 你再震荡，随着业绩往上走，估值就更往下走，性价比就出来了。所以今年四季度或者明年可能还是不错的。
十六、比特币：6.3 万开始建仓，11 月前打完子弹，9 月中下旬可能回踩
Mr. Z：聊聊 Crypto 的后市展望，Crypto 的新常态是什么？你之前说过合规 ICO 2.0。
qinbafrank：分两块，大饼和加密市场。大饼从 6 月份开始我就在聊，6 月 11 号在 OKX 星球直播的时候大饼大概 6.3 万，我当时说比特币进入了一个高性价比区间，可以建仓、值得买。我是趋势和周期投资者，建议是如果按年为单位、长周期来看，大饼从 6 月到 11 月进入配置区间，把你想配置的仓位在几个月里按时间打完，然后持有一两年、两三年。7 月说有一波反弹到 7 万多，没想到最近直接到 8 万以上。但从趋势来说，它不会一条线全拉上去。我 8 月 22 号周六的系列推文总结过，9 月中下旬或者 10 月可能还有回踩：看财政部的再融资计划和 TGA 账户余额目标，9 月中下旬到 10 月流动性会稍微缩减。 我对大饼的框架是它跟以美元、以银行准备金为核心的美元流动性关系非常紧密，所以预期 9 月中下旬到 10 月有一个回踩，能不能踩到新低还是次低不好说，我觉得次低的概率大一点，但这个容易被打脸。 对我来说，有回踩就继续买，11 月之前把子弹打完。
对比特币来说， 周期不是它的缺陷，是它的特征。 四年周期随着产出量越来越少、周期效应会越来越弱，事实上也看出来了，从 2010、2011 年的周期，到 2014 年、2018 年、2022 年、2026 年，每一波跌的幅度是越来越小的。
十七、新常态：币圈极度分化，优质资产供给才是核心
qinbafrank：非比特币的加密资产，新常态是我 2024 年年中提的。之前那么多年，从 ICO 到 DeFi 出现的问题，是你的创新是法律层面的，业务是没有价值创造的，导致大量资产发行，但都是垃圾资产。按照金融市场的规律，加密市场体量越大就越成熟，所有金融市场从蛮荒走向成熟的过程都会分化。我 2024 年梳理过美股：5,000 家公司，市值后 3,000 家总市值只占美股 5%，平均市值八九亿美金，日交易量可能就一两百万美金，而当时美股已经有五、六十万亿美金的市值。 我提的新常态就是币市未来几年会极度分化，只有极少数资产还 OK，大部分资产会越来越差，最终价值就是在交易所里被主力和做市商吸筹拉一把。 现在回看确实验证了：山寨在 7、8 月之前默默无闻，最近大饼涨了很多也跟着涨，但也就一小撮。
问题在于，任何一个资本市场要持续走强，核心是有不断的优质资产供给。美股就是不断淘汰、指数迭代，同时吸收全球优质上市公司，无论长期投资人、趋势投资人还是短线交易者都有信心。币圈过去那么多年，优质资产太少、垃圾资产太多。去年到今年最大的改变是代币化：真实业务的资产、美股资产上链，链上会有很多优质资产。我去年 7 月写过美股代币化之后会出现哪些新资产类型：美股代币合约会发展很快；未上市公司的股权代币化，就是 Pre-IPO；美国众筹平台上的公司可以直接发币；美股中小盘直接发代币、币股联动。现在回看，第一点和第二点已经是主流了，交易所还在探索把美股代币做成统一保证金，它开始变成一块乐高积木。Robinhood 7 月做了一条基于以太坊的 L2 链，上面很好玩的是，以前 meme 代币池子都是跟以太坊、USDT、USDC 做交易对，现在他们尝试用 meme 币跟 SPY 的代币、跟英伟达的代币做交易对。 链上资产的流动性不用一定绑定在以太坊、Solana 或者稳定币上，可以绑定在传统金融里有真实价值的优质资产上：黄金、英伟达、SPY、QQQ 的代币都可以。 DeFi 就是一个金融大积木，借贷的核心是有多少优质资产可以作为底层资产，2020 年 DeFi 兴起以来，链上真正的优质资产就比特币、以太坊，Solana 算半个；现在优质美股代币上来之后，链上资产更多了，积木就会越来越大。
十八、加密不是生产力，是资本范式：应用就是永续合约 DEX
qinbafrank：我去年 7、8 月写过一个暴论，上次第一次来也聊过：大家认为一定要出现 Web3 的原生应用，我发现这可能是错的。 加密是一种资本范式，资本范式解决的不是生产力的问题，是生产关系的问题：资产发行、流通和交易的效率。 加密领域的资产发行、流通和交易，天然是 10 倍效率，SEC 推动整个美国传统金融体系往链上迁，就是看中了这种新资本范式的特性。生产力的技术可以被产品化、应用化，软件、互联网、移动互联网、AI 都是这样；但资本范式的东西要附着于业务场景，单独很难。真要说加密的应用是什么，就是永续合约 DEX 和 DeFi，这才是真正加密的应用，是它最厉害的地方，而不是去中心化社交那些。所以第一，资本范式一定要跟传统有真实业务场景的东西结合；第二是 AI 和加密的结合，包括 agent 支付；第三就是合规 ICO 2.0。
十九、合规 ICO 2.0：SEC Regulation Crypto Assets (Reg CA)，7,500 万美金直接公募
qinbafrank：为什么 8 月 19 号之后这一波反弹势头这么猛，一星期就到 8 万多？大家说回购、白宫科技领袖会议，也有轧空，之前积累了很多空头。但我看到很重要的一个因素是 8 月 19 号 SEC 提出了一个叫 Regulation CA 的提案，Regulation Crypto Assets，这是美国监管非常大的改变。之前是你先发币，我再来审查你是不是证券；现在给了你一个框架。原来美国公司向公众融资就两条路径：IPO，或者各种豁免条款，Regulation A 是 mini IPO，上完只能去 OTC 粉单市场；Regulation CF 是众筹；Regulation D 是私募股权融资。这三个都面向合格投资人，要么流动性很差，要么只能上粉单市场。 这次 Regulation CA 的意思是，初创公司门槛很低，一年可以融 500 万美金；满足透明度和备案标准之后，一年可以融 7,500 万美金，而且可以直接向公众公募，不用中介，SEC 审查过了就可以在自己官网上募，募完直接上 Coinbase、Kraken、币安，流动性比粉单市场好多了。 过去几年美国项目都是离岸架构、非美公募，这是个很重要的变化。更重要的是它把投资合同跟资产属性分开：你募资时承诺要把网络做好、做去中心化，几年之内完成了承诺，投资合同就终止，代币就不是证券了。
这件事意义非常大。第一，大家可以直接在美国做合规的 ICO 和公募。第二，SEC 的口径不限于原生加密公司或区块链公司，只要是网络形态的业务类型，算力网络、WiFi 网络、游戏，只要是多边对多边的平台性的东西，都有可能。这意味着很多有实际业务支撑、但还达不到上市标准或体量没那么大的传统公司，可以通过这个框架发币，这种代币有实际业务支撑，比传统的空气生态币更好。不是说合规透明就一定有币值，美股里也有很多垃圾公司，只是让好项目的概率变高，而且你在 SEC 有备案，作恶成本变高，割韭菜、诈骗，美国是可以长臂管辖的。所以我 20 号、21 号写了蛮多，这是合规 ICO 2.0。 下一周期加密市场的三大趋势：代币化加 RWA，AI 和 Crypto 的结合，新的合规 ICO 2.0。 现在还是征求意见阶段，大概 10 月正式落地，到时候再看具体条款，监管更松也有双面性。Robinhood 这件事也很有意思，一个合规的传统金融平台去做公链，用美股代币、币股配对做底层资产的流动性锚，某种程度上是个创新。
二十、三条链与 CEX、DEX 的共存：美股币圈化，币圈美股化
Mr. Z：主轴听起来就是币圈项目的门槛更高了，大家看你有没有实际应用、营收如何、有没有 profit。这件事做得最好的不外乎几个：第一是 Tether；第二是 Hyperliquid，a16z、Paradigm、Multicoin 这几个还活着的大 VC 手上都有 HYPE 的头寸；第三是 Prediction Market，Kalshi 跟 Polymarket 在抢市占率、抢运动这一块、再融资，往后看其实是 Peter Thiel 的 Founders Fund 跟 Sequoia 两个资本的对决。以现在的时间点我只会再看三条链。第一是 Solana，它有 meme 这些 retail driven 的东西，但也让我担心：从去年夏天就一直喊要做 Internet Capital Market，互联网原生资本市场，到目前还没看到真正落地的 use case。第二是 BSC，它服务于币安帝国，币安指哪打哪，扶植 Perp DEX 就是 Aster，扶植 Prediction Market 也有，但它到底能不能为币安这家中心化交易所在链上、non-KYC 这边做生态补位，稳定币还是以 Tron 和以太坊为主，Perp DEX、Prediction Market 都还没跑出来，BSC 上面到底有什么，要再看。第三是 Robinhood，一个传统券商握着那么多 retail 用户要搞 RWA，创办人白天上 CNBC 穿西装讲正事，链上有团队在那边发 meme 币吸引目光，但实际做的是 RWA。这也 echo 到你讲的：这一两年发生的事就是一句话，美股有币圈化的现象，波动率加大、估值增速猛烈；币圈有美股化的倾向，大家越来越看 cash flow、看基本面。
qinbafrank：这个东西未来一定是融合的，不分链上链下、不分美股不分币，链上玩的很多东西除了 meme 是原生的之外，都跟股票或者有真实业务的东西相关。受益的我大概这么分。美股上跟加密相关的，HOOD、Circle、Coinbase 都受益，Robinhood 有自己的链，Coinbase 有 Base。我过去一两年一直把 Coinbase 跟 Robinhood 对比：Robinhood 团队我称之为坏小孩，先干了再说，很会抓话题；Coinbase 团队就是合规，四平八稳。未来 Base 也可能吃到代币化和合规 ICO 2.0 的红利，美国概念的公链就那么几个，以太坊、Solana、Base、Robinhood 的链。代币资产可能就是少数几个公链：以太坊、Solana、BNB。BSC 背靠币安，一方面搞 meme，另一方面美股代币的事币安也搞过，BSC 上也有。第二块我看好的是跟 RWA 和 DeFi 相关的机构品牌资产：借贷、预言机这些经过好几个周期、证明了安全性、应用价值和业务量的，新周期里应该还有很足的表现。 整体来说，8 月下旬这一波上涨最大的意义，不是说我们就完全乐观、就要冲了，而是之前极度悲观，现在可以结构性乐观，后面不能再悲观了，新的周期要慢慢打开了。
Mr. Z：再多问一嘴，Perp DEX 的崛起跟中心化交易所的此消彼长，还有币安、OKX、Bitget、Bybit 这些头部之间的此消彼长，方便的话讲两句。
qinbafrank：我去年 9 月写过美股代币化对加密市场的几个挑战。第一，美股代币越来越多，会极大地挤压山寨币的市场，因为美股更有财富效应，而且更持续。 币圈的山寨这两年跟 meme 很像，甚至还不如 meme，突然一天拉起来，你去追，过两天就跌下来了；美股真正有基本面、业务在爆发的小盘股，从几十亿美金涨到几百亿美金是能撑得住的，回调 30% 也不会怎么涨上去就怎么跌下来。 大部分人不适合做天天短线的交易员，更适合做能承受回撤、但不能忍受拿一年归零的持有人，这种财富效应会让美股代币挤压山寨。第二，对交易所是很大的挑战，法币资产和用户运营的逻辑不一样。CEX 和 DEX，Hyperliquid 之前的 meme 时代用户就在链上化，比例越来越高，但我觉得未来是共存的状态：几个大交易所都在通过各种路径走合规，对用户来说更方便、信任感更好。DEX 从 2024 年之后一直在往上涨，但 DEX 和 CEX 是不同的用户场景，玩 meme 你在链上，交易大饼、美股或者美股代币合约，有人适合在 Hyperliquid，有人在 CEX，看用户习惯。
Mr. Z：我突然想到，Gate 推出 Gate AI，搞了个 OpenRouter，币圈也开始做这门生意了。
qinbafrank：大家都在探索交易所在 AI 时代怎么应变。Gate 做 Gate AI，币安推过类似交易 agent，Bitget 也推过，OKX 的 Web3 钱包主打的是链上自动化交易。交易所也在探索代币化：币安搞了自己的公链，也有自己的美股代币化；Bitget 有自己的 token；OKX 没搞券商链，但做了聚合，把不同链上发的美股代币聚合在一起，链上关于英伟达的代币可能有 5 个，都聚合在一起，也很有创新，OKX 跟纽交所还有股权投资的关系。现在币安上美股代币的合约，我估计合约交易量前十有一大半都是美股代币或者黄金这类。这都是趋势，完全忽略也不对。
二十一、心法：低买不追高，牛回速归时减一减
Mr. Z：来到访谈的尾声。Frank 有没有要给大家一些 AI 或 Crypto 投资上的心法，或者对未来这几个月的市场再讲几句？
qinbafrank：我的思路一直是尽量不追高，但抄底一定要敢抄，尽量低买。过去在美股和加密上，我可能唯一有信心的就是这一点：有好的资产、我也很看好，它跌下来我能买；再涨上去，有的人会不断往上加，我到一个位置之后就不动了，拿着就行。因为市场多变，你不好确定真的会不会出问题。今年 7 月我也有回撤，虽然 7 月 2 号看到风吹草动减了一点、后面又换到了微软这些 CSP，但还是有回撤，相对还好，因为存储我在 3 月、4 月上旬之前就在卖，之后虽然一直很看好，但没有再买，都是之前的仓位，成本有优势，这很重要。第二，牛回速归的时候，市场太狂热、大家都很激动的时候，你还是需要谨慎一点。 涨多了之后适当减一减是对的，给自己的仓位打出一些灵活性，不要太死，不要 all in。
