作者：Matt Crosby
编译：白话区块链
比特币全网算力已经连续数月下滑，矿工难度也刚刚录得有记录以来最陡峭的下跌之一。通常来说，这个故事并不复杂： 矿工因为经济上划不来，开始关闭矿机 。但这一次例外在于，上市矿企的股票正经历近年来最强的一段表现之一，而 BTC 本身却遭到重创。过去每一轮矿工投降，矿工承压和价格承压往往是同步发生的；如今两者开始分叉，而市场似乎还没有真正把这种分叉对长期算力意味着什么计入价格。
如果你赶时间，可以先看这几点：
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全网 算力 正在释放出比特币历史上持续时间最长的矿工投降信号之一。
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矿工难度较峰值下降 19.9%，这是专用挖矿硬件普及以来第三深的回撤。
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以 BTC 计价的区块奖励收入，刚刚创下有记录以来最低的单日水平。
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过去 28 天的日均手续费收入，甚至还覆盖不了一个区块的补贴。
矿工投降确实正在发生
在比特币历史上，持续时间比这一轮更长的算力回撤屈指可数。 矿工难度（Miner Difficulty）也在同步下行 ，这恰恰说明协议机制正在按设计发挥作用：每 2,016 个区块，也就是大约每两周，网络都会重设一次目标难度，以确保区块平均仍然接近每十分钟产生一个。参与哈希计算的机器变少，目标难度自然就会降低。如今，矿工难度已经较峰值回落 19.9% ；自从 ASIC 取代 GPU 成为主流矿机之后，只有两次回撤比这更深。
图 1：矿工难度较历史峰值回落 19.9%。
仅有的两段可比周期，持续时间也与这次接近。其中更深的一次，发生在中国全面清退比特币挖矿之后，那几乎是这类事件里最容易理解的一种：政策直接让矿机关机，算力瞬间塌陷，任何旁观者都能推演出下一步——这些机器会去寻找更便宜的电力，在别的地方重新接入网络。
图 2：比特币全网算力已经连续下滑 287 天。
为什么矿企股票反而上涨
过去一年， BTC 累计下跌约 46% 。但规模最大的几家 上市矿企（Listed Miners） 在同一时期却大幅上涨，其中表现最强的一家涨幅甚至超过 430% 。这并不是这一组资产通常的运行方式。历史上，矿企股权通常被视为“带杠杆的比特币”，也就是说，行情下跌时它们往往跌得更狠，行情上涨时又往往涨得更猛。因此，像这次这样巨大的背离是非常罕见的。
图 3：过去一年上市矿企相对 BTC 的表现。
真正推动这一切的，是 AI 叙事 。多年来，比特币和规模最大的 AI ETF 一直呈现同向波动，某些阶段相关性甚至达到 0.8 到 0.9 。但现在这种关系已经反转：AI 持续上涨，而比特币却在走弱。
区块补贴正在变薄
矿工最近录得了 以 BTC 计价的区块奖励（Block Rewards）单日收入历史新低 。这其中有一部分原因来自算力回落——在难度调整跟上之前，出块速度会慢于十分钟；但更主要的原因，其实只是协议在按既定规则运转。 区块补贴每四年减半一次，而且会一直减半下去，直到再没有新币可以发行。
图 4：以 BTC 计价的矿工区块奖励收入已降至新的历史低点。
自第一次减半以来，每个周期都会有人提出同样的反驳： 币价会完成补偿 。也就是说，虽然每个区块产出的币更少了，但只要每枚币更值钱，以美元计的收入仍然能够维持。这套逻辑到目前为止确实成立。衡量矿工收入景气度的 Puell Multiple 目前大约在 0.75 附近，这意味着矿工当前收入大约只有过去一年平均水平的四分之三。换算一下，大致相当于 当前日收入约 3,000 万美元，而更长期的均值接近 4,000 万美元 。
谁来补这个缺口
另一个答案始终是 手续费 ，而且从一开始就是如此。终有一天，区块补贴会归零；到了那时， 网络安全预算就必须由手续费独立承担 ，否则随着补贴消失，安全预算也会一起萎缩。
图 5：矿工手续费收入占总矿工收入的比例。
但现实距离那一步还非常远。矿工当前每天大约收入 3,000 万美元 ，其中手续费贡献只有大约 20 万美元 。换句话说， 过去 28 天的平均手续费收入，连一个区块的补贴都覆盖不了，而比特币网络每天大约要产生 144 个区块。 不管未来手续费市场最终会演变成什么样子，至少在当下，它所覆盖的网络安全预算，只够支撑 大约十分钟 。
这意味着什么
今天的比特币当然还远远谈不上安全风险，这篇文章也不是在直接判断价格。但这轮投降的形状， 已经明显不同于过去几轮 。矿工只是找到了一个比挖矿更赚钱的硬件用途，而且这个变化发生的同时，币价在下跌、区块补贴在缩水、手续费收入又几乎没有起色。
熊市里没人愿意再听一个新的悲观叙事，我也知道这篇文章读起来大致就是如此。但反过来看， 真正需要被解决的问题，往往也正是在熊市里才会被认真面对。 从长期看，矿工激励机制要么会被有意识地设计和修补，要么就只能继续依赖更高的币价来暂时掩盖问题。
