编辑 | 吴说区块链
在 2026 年 7 月 23 日 Natalie Brunell 的采访中，MARA CEO Fred Thiel 表示，随着 AI 算力需求持续增长，电力已成为比特币矿企、云服务商、芯片公司和大模型企业争夺的核心资源，MARA 正逐步从单一比特币矿企转向掌握土地、电力和数据中心基础设施的能源平台。他认为，比特币挖矿不会消失，但未来将更多利用数据中心调试、微电网和可再生能源产生的富余电力；比特币本身仍是重要的价值储存资产，但由于缺乏收益和价格波动较大，其作为交换媒介的发展窗口可能已经过去，高频交易和机器支付更可能由稳定币承担。
音频转录由 GPT 完成，可能存在错误，请收看原播客。
Fred Thiel：我在科技行业工作了 40 年。最初是一名软件程序员，但做得并不算好，于是公司把我调到了产品和销售岗位，而我在这些方面表现得好得多。此后，我几乎在科技行业的每一个细分领域都工作过。大约 40 岁时，我很幸运地带领一家物联网公司上市，之后又在私募股权和风险投资领域工作了一段时间。
后来，我基本已经退休，主要担任一些公司的董事，并为大型私募股权机构的科技企业收购提供咨询。就在那段时间，有人开始向我谈论一种叫作比特币的东西。我当时想：“比特币？”我记得自己早年曾在金融科技行业工作，不过那个年代的金融科技主要还是银行软件。
我认为，比特币确实能够解决很多问题，但它当时没有受到监管，也没有获得许可，所以后来我就暂时把它忘在了脑后。到了 2014 年至 2015 年，比特币再次进入了我的视野。我曾经共事过的一名首席技术官，把自己拥有的一切都投入了比特币。我的意思是真的投入了一切，每一分钱都投了进去。
他非常反政府，也完全反对任何形式的中心化。他对我说：“我要把所有资金都押在比特币上，这就是我接下来要做的全部事情。”当时，他还在开发大量利用比特币区块链的软件。我非常尊重这个人，所以我开始觉得，这件事可能真的很有意思。
之后，一些机缘巧合接连发生。突然又有人跟我说：“我们在交易比特币时遇到了很多问题，真正的难点是如何把资金转入交易所。”我天生喜欢解决问题，于是开始认真思考这件事。2015 年，我和一群人合作搭建了一家交易所，你可以把它理解为一家批发型交易所：用户可以先把资金存入一个账户，然后我们再将这些资金分别存放到多家不同的交易所。
这样一来，因为不需要频繁转移资金，我们就可以直接进行交易，并利用不同交易所之间的套利机会。问题在于如何获得牌照。我们为此投入了很长时间，花了将近一年，最后在 列支敦士登 获得了一张牌照。
为什么是列支敦士登？因为列支敦士登没有证券交易所，当地监管机构把比特币和 ETH — — 当时实际上只有这两种币值得交易 — — 视为外汇货币。因此，我们得以在那里获得外汇交易牌照并开展交易。
但问题是，由于我们替客户持有资金，接下来就还需要获得银行牌照。于是，这整个商业模式最终无法继续运转。与此同时，我的一位朋友联系我，说：“听着，有人邀请我接手一家上市公司，我们准备把它转型成一家比特币矿企。我知道你懂加密货币，你愿不愿意加入董事会，帮我们一起做这件事？”
于是我加入了。那是在 2017 年末至 2018 年初。这家公司实际上就是后来的 MARA，当时还叫 Marathon Patent Group，是一家所谓的“ 专利流氓 ”公司。MARA，或者说当时的 Marathon，有一段非常有意思的历史。它最初成立时是一家钒矿开采公司，是真正从事冶金和采矿业务的企业。
后来，公司还做过一段时间的石油和天然气业务，也尝试过其他几个方向，最终开始收购专利。他们收购的一项专利，是利用有限的语音指令集控制移动设备的基础专利。你可以把它理解为类似 Siri、Alexa 这样的技术。
这家公司后来以侵犯专利为由起诉了 Amazon 和 Apple。Apple 最终支付了一笔专利授权费，但公司随后又把这笔钱全部投入到起诉 Amazon 的诉讼中。直到今天，那场诉讼仍然没有解决。总之，当时的 MARA 本质上是一家专利流氓公司。与那个年代的许多上市壳公司一样，一群人很容易就能取得它的控制权，而后来确实有一批人这样做了。
这批人正是最早推动 Riot 上市的团队。他们看到自己在 Riot 上做成了什么，于是决定在 MARA 身上复制同样的模式。他们邀请我的这位朋友负责运营公司，而他又邀请我加入董事会。
之后，我们必须先解决公司所有权方面的一些问题，包括一些有毒可转债。公司的资产负债表也存在问题，处理这些事情花了一些时间。随后，我们开始开展比特币挖矿。最初的矿场位于加拿大，是一座托管设施。
我们的网站上有一部很不错的影片，叫作《通往 23 EH/s 之路》。你可以在里面看到那座矿场，当时墙上的油漆已经开始脱落。矿机启动后，所有风扇会在房间里产生巨大的负压，直接把墙上的油漆吸下来，再吸进矿机里。最后，那批矿机只能全部报废。
这是早期那些令人印象深刻的经验教训。之后，业务经历了一些断断续续的发展，我们最终还是把挖矿业务运转了起来。2021 年 4 月，我离开董事会，正式出任 CEO，当时我是公司的第五名员工。
从 2021 年 4 月到 2023 年底，我们花了大量时间筹集资金。那是比特币矿企融资相对容易的时期，尤其是对于已经上市的公司而言。我们募集了数十亿美元，并在矿机供应紧张时向 比特大陆 下了规模非常庞大的订单，因此公司得以迅速扩张。
当时，我们没有投资建设或持有任何矿场，而是完全采用托管模式，走轻资产路线。这使我们的扩张速度超过了其他任何公司。因为按照传统模式，你需要把 20% 至 30% 的资本投入矿场本身，其余资金才能用于购买矿机，而且建设一座矿场通常需要 12 至 18 个月。
而我们的做法是，直接找到那些拥有可用容量的合作方，然后告诉他们：“我们有资本，也有算力设备；你们有电力和场地容量，那就让我们一起扩张。”因此，到 2023 年底，我们已经成为全球最大的比特币矿企之一。
从 2023 年底到 2024 年初，我们开始收购此前托管矿机的矿场，而且收购价格低于这些设施的重置成本。到 2024 年底，我们已经拥有自身运营基础设施中的大约 70%。此后，我们开始思考如何直接掌控电力，因为电力将成为一种稀缺资源。
我记得，2021 年 7 月，我曾在 Mining Disrupt 大会上发表演讲。当时我提出了一个令很多人感到震惊的观点：你要么必须成为一家电力公司，要么必须与电力公司建立合作关系。因为到了 2028 年至 2032 年，随着多轮比特币减半发生，你必须掌控电力资源。电力是挖矿业务中最主要的投入成本。
当时所有人几乎都在嘲笑这种说法。但今天，电力显然已经成为最关键的资源。这也是为什么我们和许多同行都开始转型：如果将电力用于 AI，每一个电子能够创造的收入，远高于将其用于比特币挖矿。
不过，我们仍然是全球最大的比特币矿企之一，也会继续挖掘比特币。即使在一个以数据中心为核心的世界里，比特币挖矿仍然是一种优化电力资源的优秀方式。在一些拥有免费能源或低成本能源的地区，利用比特币挖矿消纳电力仍然存在非常好的应用场景。全球仍然有许多这样的局部机会。你只需要愿意去寻找它们，并有能力与那些掌控这些电力资源的人建立合作关系。
英语里有一个说法叫作 NIMBY ，也就是“不要建在我家后院”。我们接管位于得克萨斯州格兰伯里的一个矿场时，拥有那座设施的第一天，就有人举着标语站在外面抗议，上面写着“不要再进行比特币挖矿”。所以，这并不是什么新现象。
新的变化是，人们开始相信，AI 和数据中心会推高电价，消耗水等稀缺资源，同时还会影响景观、制造噪音。人们对这些事情感到担忧。从某种意义上说，恐惧其实只是源于缺乏信息。如果你已经知道最终结果是什么，就可以采取相应措施。但如果你根本不了解数据中心是什么，只是有人告诉你：“它会很吵，还会造成各种问题”，那你自然会害怕。
我认为，整个行业目前都在应对这种问题。但从根本上看，这仍然是一个能源和电力问题。新建一座发电厂通常需要六到七年。如果是传统火力发电、天然气发电或核电项目，那就更不用说了，可能需要 20 年甚至 30 年。通过小型模块化反应堆，也就是 SMR ，我们未来或许可以把建设周期缩短到五年。
但如果人们已经无法接受在自家附近建设一座数据中心，那么可以想象，他们会多么反对在自家附近建设一座核反应堆。因此，我认为，SMR 更可能建设在政府拥有的土地上。也可能由原住民族群或部落来运营数据中心，他们或许更愿意在自己的土地上部署 SMR。
Natalie Brunell：能否为不了解 SMR 的观众解释一下，它具体是什么？
Fred Thiel：抱歉，SMR 指的是小型模块化反应堆。美国海军多年来一直使用核能为舰队提供动力。传统公用事业领域的核电站通常都是单独设计的项目。每一座核电站都是定制设计，所有零部件也都需要专门制造。
但在核动力海军体系中，使用的是标准化零部件。目前，已经有一些商业公司由不同团队创立，并获得包括 Bill Gates 在内的投资者支持。它们的商业模式，本质上就是把 Ford 当年对汽车行业所做的事情复制到核反应堆领域。
也就是采用流水线生产，降低成本，统一设计，并将这一模式应用于核反应堆。这样一来，就可以制造不需要水冷却的小型核反应堆。这些反应堆还可以消耗传统核反应堆使用过的旧核燃料，因此不需要继续购买更多铀，同时也在帮助解决废旧燃料棒如何处理的问题。
由于它们不使用水冷却，并且具备一种故障保护机制，一旦发生异常，反应堆就会自动停止运行，因此安全性非常高。美国海军已经使用这类反应堆几十年了，发生的事故非常少，因为他们已经把这项技术设计和优化到了非常成熟、可靠的程度。我认为，SMR 最终会成为解决能源问题的一种优秀方案。只是人们首先需要接受核能。
日本福岛核事故和美国三里岛核事故发生后，公众对核能的接受度一直是个问题。很多时候，公众认知本身就决定了一切。但如果观察美国的实际情况，就会发现，美国拥有足够的电力，同时满足 AI、居民用电和工业用电需求。
真正的问题不在于电力总量不足，而在于这些电力能够在一天中的什么时间被使用。杜克大学去年发布了一项研究。研究认为，AI 行业的总电力需求大约为 40 GW，而美国实际上有大约 72 GW 的电力可以利用，前提是数据中心能够在全年不到 2% 的时间里削减负荷。
你可以想一下，24 小时的 2% 是非常短的一段时间。数据中心完全可以在这些时段使用备用发电机维持运行。但从历史上看，数据中心运营商一直希望把设施建设在距离所谓“NFL 城市”不超过 100 英里的地方，也就是靠近大型都会区。
他们还希望实现“五个九”的可用性，也就是 99.999% 的运行时间。这意味着，数据中心必须拥有冗余电力等基础设施。但由于可用电力正在逐渐耗尽，人们开始真正探索和创新。他们会问：“我们怎样才能更像比特币矿企？怎样使用能源，才能在需要时主动削减负荷，使数据中心成为一种灵活负载？怎样才能利用电网中已经存在的过剩电力？”
需要记住的是，新建一座天然气发电厂需要六到七年。即使 Google 表示要建设一座数据中心，并在电表后自行部署发电设施，它仍然需要购买燃气轮机，完成建设并取得许可。这些事情都需要时间。
因此，市场上能够立即使用的电力非常有限，但追逐这些电力的需求却远远超过供给。很多人没有意识到，这种电力限制影响的不只是数据中心，而是数据中心内部的所有设备，以及背后的整条供应链。
Fred Thiel：假设现有电力只能支持建设 10 GW 的数据中心，那么市场也只能消化 10 GW 的算力设备，因为超出这部分的设备根本无法接通电源。这就会限制 NVIDIA 潜在的芯片销售规模。与此同时，NVIDIA 还在芯片和算力领域与 Google、AMD 等公司竞争。
因此，芯片厂商现在也开始说：“我们必须提前锁定电力，否则就会失去市场份额。”目前正在发生一场非常有意思的竞争。争夺电力的不只是需要算力和数据中心容量的超大规模云服务商，还包括芯片供应商和前沿模型公司。
例如，OpenAI 和 Anthropic 正在相互竞争。如果 Anthropic 无法获得足够的算力，其 Token 使用价格就必须大幅上升。这样一来，开源模型就会突然变得更有吸引力。所以，现在同时存在多场战争：在 Token 成本层面，是前沿闭源模型与开源、开放权重模型之间的竞争；还有芯片战争和超大规模云服务商之间的战争。
而那些掌握土地和电力的人则可以坐在一旁说：“我现在处于一个非常有利的位置。”MARA 过去几年已经积累了大量相关资源。目前，我们运营的电力规模约为 1.1 GW。如果愿意扩建现有站点，容量可以增长至超过 2 GW。
再加上我们今年早些时候宣布的 Long Ridge 交易，其中包括一座 505 MW 的燃气发电厂。Long Ridge 还拥有超过 1,600 英亩土地。我们能够在那里建设一座规模庞大的数据中心，同时不需要停止向电网供电，因为我们可以继续增加发电厂容量。
我们还控制着一座变电站，因此也可以接入更多来自电网的电力。此外，我们刚刚宣布了从 HIF 收购的项目。该项目拥有最高约 2 GW 的电力容量和一座规模庞大的园区，紧邻得克萨斯州的一座核电站。园区接入了大约 13 至 15 条高压输电线路，而且这些线路能够抵御恶劣天气和飓风。
这座设施最初是围绕电制燃料等工业用途设计的，但它实际上也是一个非常理想的数据中心园区选址。我们对此感到非常兴奋。因此，目前我们掌握的电力资源已经超过 4 GW。
Natalie Brunell：我们最近听到很多关于比特币矿企转向 AI 的消息。这是否意味着，由于比特币挖矿的利润不如把电力提供给 AI 公司，你们会真的关闭比特币矿机？这又会对比特币网络产生什么影响？
Fred Thiel：首先，这并不是一夜之间就能完成的转型。建设一座数据中心需要 18 至 24 个月。与此同时，我们在设计相关交易时，会确保在电力真正需要转向数据中心之前，仍然可以继续挖掘比特币。我们会合理划分场地，使比特币挖矿能够持续运行。
在某些情况下，我们还会在一个站点保留一定规模的比特币挖矿能力，因为数据中心的电力需求会根据具体用途发生波动。它是在进行模型训练，还是用于推理？是否承担关键 IT 负载？不同场景的用电曲线并不相同。
比特币挖矿的一个优势是，我们采用集装箱式部署模式，因此可以真正把设备从一个站点转移到另一个站点。以我们刚刚在得克萨斯州收购的 HIF 项目为例，该站点拥有 2 GW 电力容量，而且当地能源价格仍然足以支持比特币挖矿盈利。
理论上，我们可以把目前所有矿场全部改造成 AI 数据中心，然后把所有比特币矿机都转移到这个站点，整个挖矿业务仍然能够保持盈利。这还没有计算该站点未来可能部署的任何 AI 业务。
目前，我们运营着大约 1.1 GW 的比特币挖矿负载。即使把这部分全部迁移至 HIF 项目，那里仍然会剩余约 900 MW 的容量，同时我们现有的其他全部资产都可以用于改造为 AI 基础设施。
不过，正如我所说，这个过程需要数年时间。即使已经与租户签署租约，完成数据中心建设仍然需要 18 至 24 个月。
Fred Thiel：我头发已经足够花白，互联网建设初期正是我职业生涯非常活跃的阶段。当时我在数据通信行业工作，你可以把它理解为以太网技术相关领域。互联网基础设施开始建设时，市场看起来对路由器、以太网交换机、网络设备、光纤电缆和数据中心等产品存在近乎无限的需求。但后来，其中一部分需求并没有真正兑现。
今天的情况有所不同，因为我们已经看到，市场对 AI 算力的实际需求正在增长。我认为，真正让人们意识到这一点的分水岭，是 Anthropic 推出 Claude Cowork，以及 OpenClaw 等产品展现出真正的 Agent 能力。
今年 2 月前后，普通消费者突然开始意识到 AI 究竟是什么。投资界也开始观察这件事，并意识到：如果需求增长到了这么高的位置，而供应仍然处在这么低的位置，那么一定会有人从中赚到很多钱。
于是，投资者开始研究围绕 AI 构建的整条价值链。NVIDIA 的 CEO 黄仁勋提出过一个非常有意思的金字塔模型。金字塔最底层是电力；再往上是芯片和算力，也就是 NVIDIA 所处的业务；之后是基础设施，包括建筑、冷却系统等；最上面才是各类软件层。
限制上面所有环节发展的因素只有一个，那就是电力。因此，比特币矿企突然变得非常有吸引力，因为它们有可能成为电力资源和数据中心场地的提供方。从经济成本来看，建设一座比特币矿场，包括基础设施和算力设备在内，全部成本大约为每兆瓦 100 万美元。
但建设一座 AI 数据中心，仅基础设施成本、不包括算力设备，就需要每兆瓦 1000 万至 1500 万美元。这取决于数据中心的规模，而且之后还要在基础设施上继续部署算力设备。所以，这是一项资本密集程度非常高的业务。
过去，比特币矿企很难从银行获得信贷。因为在银行看来，比特币没有得到充分监管，比特币本身也没有明确的内在价值，而且价格高度波动。银行也不希望进入所谓的“贷款后接管资产”模式，不愿意因为借款人违约而持有矿机。
2022 年上一轮市场触底时，就发生过这种情况。许多贷款机构最终不得不接管比特币挖矿设备。但在 AI 领域，客户通常拥有投资级信用。如果 Google 与你签署合同，资金会主动涌向你。这通常是一份期限长达 15 年的租赁合同，能够持续产生经常性收入，因此在金融机构看来，风险要低得多。
私人信贷机构也会对此感兴趣。所以，虽然你需要大量资本，但同时也能够获得这些资本。这就使整个资本市场都参与了进来。再看个人投资者。过去，推动许多比特币概念股估值上涨的主要力量通常是散户。
但散户现在看到的是：“比特币价格正在下跌，而 AI 相关资产正在上涨，那我就把资金转过去。”因此，市场开始出现对比特币和比特币概念股的抛售压力。投资者先把资金转向黄金，之后又转向 AI。现在，他们又开始从黄金撤出资金，进一步加仓 AI。
我认为，SpaceX 的 IPO 向全世界发出了一个很好的警示：并不是所有资产都会永远上涨。那些在发展到非常成熟的阶段后才上市的公司，往往拥有大量希望退出的早期投资者。这些投资者已经持有公司股份八到十年，自然希望兑现利润，然后转向下一个投资机会，而不是继续长期持有。
因此，我认为未来的 IPO 市场会发生很大变化。上市公司将更多是已经相当成熟的企业，年轻公司的数量则会明显减少。与此同时，AI 行业的竞争会越来越激烈，无论是在模型层面还是算力层面，都是如此。
但有一个市场在相当长一段时间内仍然会受到较强保护，那就是电力、土地以及基础设施容量。如果把主要制约因素归纳为三个方面，就是资本、容量和算力。数据中心代表的就是容量。
如果你拥有可以立即使用的电力，能够在自己的场地建设数据中心，并在 2027 年底或 2028 年底前投入运营，那么你将处于一个非常有利的位置。
Fred Thiel：我认为，市场中的某些细分领域确实可能存在泡沫，比如存储芯片。节目里的大多数观众可能都太年轻，没有经历过 20 世纪 80 年代末至 90 年代初的个人电脑浪潮。当时，随着 PC 真正开始普及，内存成为一个非常重要的问题。
突然之间，所有个人电脑都需要内存。每当 Intel 的处理器从 286 升级到 386、486，再到 Pentium 时，这些电脑所需要的内存容量都会进一步增加。因此，内存行业始终存在非常明显的繁荣与萧条周期。你可以回顾一下 Micron 自 20 世纪 80 年代以来的股价走势，会发现它不断上涨、下跌，再上涨、再下跌。
原因是，当市场需求超过产能时，内存厂商会尽可能长时间地享受高价格和高利润。最终，某家公司会新建一座工厂，产能开始增加，供应逐渐追上需求，随后超过需求。这时，市场就会触底并崩跌。
之后，新一轮技术浪潮出现，需求再次开始增长。但厂商会非常克制，不愿迅速扩产，因为它们不想再次制造供应过剩和行业崩盘。然而，随着需求继续增长，它们最终还是不得不建设更多产能。
今天我们看到的情况是，韩国的存储芯片制造商正在获得巨额利润，而中国企业正在以最快速度建设存储芯片工厂。这基本意味着，未来 18 至 24 个月内，存储芯片市场很可能会再次进入下行周期。
硬盘和闪存等存储行业过去也发生过同样的情况。这些周期会不断重复。但目前还有一个限制性因素，那就是电力。电力约束限制了整个市场能够扩张到多大规模。假设基础设施容量可以无限供应，AI 市场本可以增长得更快，价格战也会更早、更激烈地发生。
正因为容量有限，市场才受到一种人为约束，使成本和利润能够在一段时间内维持高位。我认为，电力瓶颈至少还需要四到五年才可能真正得到缓解。
Fred Thiel：这取决于你的起点在哪里。如果你原本是一家比特币矿企，那么你已经拥有土地和电力，而且电力已经接通。这相当于直接节省了两到三年的时间。接下来就是许可审批。但首先，你需要找到租户。因为在不知道项目将如何建设的情况下，你无法申请许可，而具体建设方案又高度取决于租户的需求。
除非你准备采用 IREN 那样的裸金属云模式，也就是先建设数据中心、部署 GPU，再把 GPU 算力出租给其他客户。但如果你采用更传统的超大规模云服务商租赁模式，就必须先确定租户。
整个租赁流程可能需要六个月，其间要完成场地检查、详细设计等工作。完成这些工作后，才能提交许可申请。根据项目所在地区的不同，许可审批可能需要 90 天，也可能长达两年。之后才是建设阶段，平均大约需要 18 个月。具体时间可能更长，也可能更短，取决于项目规模和所在地。
劳动力短缺也是一个挑战。与此同时，你还必须及时订购设备，确保变压器、配电单元、机架等设施能够按时到位。这也解释了为什么我们决定通过 Starwood 这样的合作伙伴进入 AI 市场，而不是独自推进。如果完全依靠自己，就必须招聘知道如何说服超大规模云服务商与你签约的人；还需要招聘懂得如何设计和建设数据中心的人；以及能够管理承包流程、EPC 工程和其他工程工作的团队。
数据中心建成并投入运行后，你还必须知道如何完成设施的稳定化调试，确保超大规模云服务商愿意验收并确认项目已经交付。而且，所有这些工作都必须在非常紧张的期限内完成，因为一旦无法按期交付，就可能面临非常严厉的违约处罚。
我们之所以刻意推迟进入这个市场，因为我们认为自己在上述所有领域都不具备明显优势。我们希望找到一家合作伙伴，利用对方与数据中心业主、运营商及超大规模云服务商之间的关系，同时借助其自身的 EPC、施工和设计能力，迅速把这些项目建设起来，并为项目引入足够强的信用支持。Starwood 完全符合我们对这类合作伙伴的要求。
Natalie Brunell：我本来正想问，你是否后悔没有更早转型。毕竟我们看到一些上市矿企可能早在几年前就已经开始转向 AI。所以，对你来说，没有更早转型并不是一件遗憾的事？
Fred Thiel：事后看问题总是很容易。我当然可以说：“如果我们早一年这样做，对股价可能会产生怎样的影响。”所以，不存在所谓完美的时机。但我非常相信，运气是可以由自己创造的，因为所谓运气，本质上就是机会与准备相遇。而当时我们并没有准备好。
我此前也多次公开表示，如果当时我直接找到 Google，说：“我希望你们成为我们准备建设的数据中心的租户。”他们大概会直接把我赶出办公室。你只是一家比特币矿企，根本不知道如何建设 Tier IV 数据中心，对吧？
所以，我们必须与真正懂得如何完成这件事的合作伙伴合作。Starwood 非常优秀，他们已经为 Google、Amazon、Microsoft 等公司建设了大约 7 GW 的数据中心。他们知道自己在做什么，而且目前合作得非常顺利。
如果观察双方合作的财务安排，也会发现这套模式对我们非常有利，因为它让我们能够以非常轻资产的方式参与项目。这意味着，我们不需要为了给这些项目提供资金而大量发行股票，也就不必过度摊薄现有股东的权益。
与此同时，市场上可以获得大量债务融资。即使按照 80% 的贷款价值比计算，这种模式对我们而言仍然非常轻资本。因此，从资本效率的角度看，这种方式非常高效，也使我们能够开发更大规模的容量。所以，我们会继续专注于自己最擅长的事情：收购土地和电力资产，再将这些资产转化为能够创造最大价值的用途。
Natalie Brunell：是什么促使你们最初作出这一决定？我们经常看到，比特币矿企挖出比特币后，会立刻将其出售。现在的经营环境也很困难，因为受到比特币价格影响，许多上市和非上市矿企实际上都在亏损挖矿。
Fred Thiel：我们一直都明确表示，自己并不是一家数字资产财库公司。对我们来说，持有比特币始终只是一种财库管理策略，也就是一种持有现金的方式。事实上，我们第一次购买比特币是在 2021 年 1 月。当时，我们直接进入市场买入比特币。公司资产负债表上有 1.5 亿美元现金，但由于市场上已经没有更多矿机产能可供购买，我们无法把这笔钱用于采购矿机。
因此，我们决定把资金配置到比特币上，作为一种现金储存方式，因为我们预计比特币价格会上涨。回头看，2021 年 1 月时，比特币价格大约为 1.5 万美元，所以这显然是一个非常正确的决定。再看去年第三季度，我记得自己曾在公司的公开财报中表示，当时市场价格已经有些过热，事实也确实如此。
当时，我们大约持有 5.5 万枚比特币。按照每枚比特币超过 10 万美元的价格计算，公司资产负债表上的比特币价值大约为 50 亿至 60 亿美元。所以，持有比特币确实是一项非常成功的策略。
但随着比特币价格下跌，我们同时还背负着大约 30 亿美元的可转换债务。其中大约 10 亿美元可能会在 2027 年因为投资者行使回售权而到期。我们一直以来的做法是，当可转换债券的交易价格低于面值时，回购这些债券通常是合理的。
因此，我们出售了大约 2 万枚比特币，用于偿还约 10 亿美元可转换债务。考虑到这些可转换债券当时存在折价，这笔交易相当于我们以每枚大约 8 万美元的价格出售比特币，所以在经济上非常合理。当然，这确实向市场传递了一个信号。但没过多久，Michael Saylor 也采取了完全相同的做法。
Fred Thiel：因为市场确实已经发生变化，而且变化速度非常快。坦率地说，我还记得在大选前后进行采访时，比特币正在不断创下历史新高，所有人都在为比特币涨到 20 万美元甚至 30 万美元作准备。但随后，情况突然开始发生变化。市场上出现了大量比特币财库公司，而现在距离那时已经过去了一年半，接近两年。
一些公司开始出售比特币，原有战略也在发生变化，矿企则纷纷转向 AI。即使是坐在家里的坚定比特币支持者，面对这些信息有时也会感到困惑。
Fred Thiel：是的。黄金作为一种资产类别已经存在了很长时间。有些时期，黄金会非常受欢迎；也有一些时期，黄金并不受到市场青睐。
最近，我们也看到黄金迎来了属于自己的高光时刻。
Natalie Brunell：今年表现最差的两类资产就是黄金和比特币。
Fred Thiel：所以，我认为必须从更长的时间跨度来看待这个问题。但比特币作为一种资产，确实存在一个根本性挑战：它本身不会产生收益。因此，作为一种价值储存手段，比特币的价格完全取决于想要持有它的人是否多于想要出售它的人。它本质上是一种由供需关系决定的资产。
中本聪最初撰写白皮书时，比特币被设计成一种货币。但现在更值得大家讨论的问题，其实是比特币网络的整体安全预算，尤其是在这么多矿企开始转向其他业务的情况下。按照最初的设计，随着区块奖励不断减半，交易手续费应该逐渐成为补偿矿工收入的重要来源。但现实是，这并没有发生。
Natalie Brunell：对，交易手续费现在应该接近历史最低水平了吧？
Fred Thiel：是的。现在区块空间的交易费用非常低，我记得可能只有大约 5 个基点左右。归根结底，挖矿奖励本身也已经非常低。现在的区块补贴与过去相比已经显著减少。好的一面是，矿工产出并进入市场的新增比特币减少了。但与此同时，市场对比特币的需求也在下降。
回顾从美国大选前后一直到 2025 年的这段时期，市场先是出现了比特币 ETF，随后又出现了数字资产财库公司。这些因素全部创造了新增需求，而比特币的供应并没有发生变化。
因此，比特币价格持续上涨，甚至超过了自然需求增长所能支持的水平。这也是为什么我们在去年第三季度表示，比特币价格有些过热，需要回落到更接近统计均值的位置。按照这一判断，比特币目前更合理的价格可能大约是 9 万美元。
当价格经历了如此巨大的上涨后，通常也需要经历一次完整的下跌，才能重新回到长期均值附近，然后再开始上涨。所以，我认为这个过程还需要一段时间。不过，在发生冲突或动荡时，比特币仍然会保持吸引力。对于希望快速转移资产的人来说，它具有非常高的价值。
至于 AI 等技术未来对加密货币的商业使用，我认为最终大部分交易都会通过稳定币完成。两名交易方在进行交易时，都希望明确知道交换媒介的价值。
如果你用鸡蛋交换牛奶，双方对两种商品可能有不同的估值。但如果你用美元交换以美元计价的商品，双方都知道它值多少钱。美元当然也会受到通货膨胀等因素影响。但如果你每秒需要完成数千笔交易，比特币价格即使只发生很小的波动，也可能立刻改变你实际收到的价值。尤其是当单笔交易利润越来越低，而交易频率越来越高时，这种波动会成为一个非常严重的问题。因此，我认为，比特币作为交换媒介的路线很遗憾已经错过了最好的发展阶段。
但它仍然是一种优秀的价值储存手段。如果你希望把自己的资产置于中心化控制之外，或者希望以一种最终能够方便转移的形式持有资产，那么比特币仍然具有价值。只要中央机构没有完全切断比特币兑换现金的渠道，比特币就仍然会是一类被特定人群持有的资产，为他们的钱包和财富提供最大程度的灵活性。
Fred Thiel：是的，MARA 目前没有这样的计划。正如你刚才所说，大多数矿企现在都在亏损挖矿，继续积累比特币并不合理。因为这样一来，我们就必须从其他地方筹集维持运营所需的现金，而我们不希望为了做到这一点，通过发行股票摊薄股东权益。
Natalie Brunell：相比五年前，你现在是否没有那么看好比特币了？
Fred Thiel：不，我并没有降低对比特币的信心，只是把它放到了一个不同的位置。我对股东负有受托责任，必须尽可能为他们投入的资金创造最佳回报。我们掌握着一种资产，也就是土地和电力资源。我可以把这些资源转化为 AI 基础设施，从而获得远高于比特币挖矿的回报。因此，我必须让公司集中精力兑现这一机会。
我们有很多利益相关方，包括员工、股东、行业合作伙伴等，我们需要尽最大努力为他们创造价值。我认为，长期来看 — — 我记得自己曾在另一届 Mining Disrupt 大会上谈过这一点 — — 比特币挖矿最终会更多地利用日常经济活动中原本被浪费的富余电力。
到那时，挖矿不会再是一项额外成本，而会自然发生。全球各地会出现大量微型挖矿活动。大型工业矿企则会更多被视为一种电力负载平衡工具，或者可调节的电力消纳端。比特币挖矿除了获得比特币奖励外，本身还具备电力系统层面的实用价值。
例如，当你对一座数据中心进行稳定化调试，逐步接通电力时，通常需要使用负载箱来消耗这些电力。但你完全可以用比特币矿机替代负载箱。
两种方式的成本并没有区别。但从比特币挖矿的角度看，这相当于以零边际成本进行挖矿。所以，比特币挖矿最终会自然迁移到这些最适合它的场景中。这些应用将使网络始终保留足够的算力，让比特币能够继续安全运行和流通。之后的问题就只剩下，比特币社区是否仍然愿意持续维护代码，并避免整个技术体系变得过度僵化。
Natalie Brunell：听起来，你描绘的未来是，比特币仍然会作为一个相对较小的资产类别存在，而不是像社区里一些人预测的那样，最终达到 20 万亿、50 万亿甚至 100 万亿美元的规模。
Fred Thiel：我认为，比特币能够成长为一个规模达到 2 万亿美元的资产类别，本身已经是非常重大的成就。它已经进入全球前十大资产之列。
这类事情需要时间。比特币 ETF 市场只用一年时间，就完成了黄金 ETF 市场花费二三十年才实现的增长。但要长期保持稳定发展，就必须建立在坚实的基础之上。我认为，比特币现在正逐渐形成这样的基础。
但我这一代人仍然在很大程度上被传统金融体系所束缚。再看我的孩子们，他们都很早就接触并投资了比特币。但随着年龄增长、组建家庭，他们也开始考虑指数基金和传统投资工具，逐渐在多个资产类别之间进行配置。
到了下一代，也就是我的孙辈长大之后，比特币可能只是他们投资的众多资产之一。他们不会再像最初建设比特币的这一代人那样，以同样强烈的热情看待它。
Natalie Brunell：你为什么会改变对比特币的定位？过去大约五年里究竟发生了什么，让你觉得事情在某个环节偏离了原本的方向？为什么比特币没有成为更广泛的价值储存工具，也没有取代传统金融体系中的一些资产类别和平台？
Fred Thiel：货币体系掌握在大型银行和政府手中。假如各国政府把比特币作为国家储备资产，假如银行和监管机构允许银行轻松地在资产负债表上持有比特币，并允许银行使用比特币进行银行间资金结算，那么情况可能会完全不同。
比特币其实非常适合作为结算货币，因为银行间结算并不需要每分钟完成数百万笔交易，而通常只是一次处理少量大额交易。对于国际收支结算等场景，比特币也是一种非常优秀的解决方案。但那些掌控货币、金融体系和规则的传统机构，并没有允许比特币真正进入这套体系。
Natalie Brunell：你认为这种情况未来也不会发生吗？这难道不会是一个逐渐演变的过程吗？
例如，美国未来可能建立比特币储备。甚至有观点认为，美国政府已经开始挖掘比特币，我们也在链上看到了一些可能与此相关的迹象。
Fred Thiel：我认为，一些政府部门确实正在开展相关尝试。如果它们拥有过剩电力，就会研究可以利用这些电力做些什么。但问题在于，怎样把实验和创新真正转化为大规模的实际应用。
归根结底，比特币必须存在持续需求。只有想要购买比特币的人多于想要出售的人，价格才会上涨。这是一种自我强化的良性循环：当比特币价格上涨时，更多人会希望持有它；随着价格持续上涨，人们又会认为它是一种更优秀的价值储存手段。
尤其是在法定货币因为通货膨胀而不断贬值时，比特币仍然可能保持自身价值。所以，我认为比特币与黄金类似。黄金在理论上一直被视为完美的通胀对冲工具，但它也有自己的周期和季节。
目前，比特币可能正处于秋冬阶段。但春天最终还会再次到来，就像过去一直发生的那样。
Fred Thiel：我认为，我们始终都会在某种程度上继续挖掘比特币。再过两年，比特币将迎来下一次减半；再过四年，又会迎来一次减半。当每个区块的补贴最终降至不足 1 枚比特币时，如果电力还可以用于 AI，那么挖掘比特币的成本就会变得相当高。
我仍然认为，比特币挖矿未来会逐渐成为某些计算设备的一部分，也可能被集成到空调等设备中，或者融入许多能够利用闲置电力的产品。以太阳能板为例。我预计，未来几年会出现越来越多微电网，因为消费者希望掌控自己的能源，或者至少能够直接使用自己生产的电力。
我们这些曾经生活在美国西海岸的人，对太阳能已经相当熟悉。虽然公用事业公司在设计太阳能电价和计费机制时把事情搞得一团糟，但从理论上说，解决电网平衡问题的方法，是在大量建筑物上安装太阳能板，并在这些建筑里部署电池。
当电网需要电力时，可以调用这些电池储存的能源，从而形成一个更加平衡的电网。但当电池已经充满，而太阳能板仍在继续发电时，这些多余电力该怎么办？你完全可以用它来挖掘比特币。
两年前，我们曾小额投资过一家公司。它的商业模式是在居民屋顶安装太阳能板，同时配套部署比特币矿机。当电池不需要充电、房屋也没有消耗这些电力时，系统就会自动用多余电力挖掘比特币。这是一项资本密集程度很高的业务，因为公司必须承担太阳能板等全部前期成本。最终，这家公司倒闭了，但它的理念非常好。
我认为，未来总会有人把比特币挖矿 ASIC 中非常简单的电路集成到各种设备中。ASIC 本身并不复杂，真正复杂的是电力管理部分。但如果你并不是进行工业规模挖矿，电力管理对你来说没有那么重要，那么未来就会出现大量使用富余能源挖掘比特币的机会。届时，你甚至不需要在意挖矿成本，因为这些电力本来就是免费的。
Natalie Brunell：确实如此。很难想象，短短几年里，市场叙事已经从“比特币消耗太多能源，最终会煮沸海洋”，转变到如今这种说法几乎完全消失。现在，类似的叙事似乎开始转向 AI。但至少在我看来，公众并没有像过去担忧比特币那样，担心 AI 的能源消耗会让整个地球过热。
也许只是我的个人感受。人们过去对比特币的能源消耗非常恐惧，但面对 AI，可能因为每个人每天都在使用它，所以大家会选择视而不见。
Fred Thiel：回到 25 年前，人们谈论互联网时也会说：“天啊，互联网上只有犯罪和色情内容，全都是坏东西，互联网不会给我们带来任何好处。”直到后来，人们发现自己已经无法离开互联网。
AI 也会经历同样的过程。我认为，比特币以自己的方式也会经历类似的变化。它最终会变成一种普通存在：你会把它作为众多投资资产之一，也会用它来储存资金。如果未来美元真的开始崩溃，我可以保证，市场对比特币的需求将会大幅涌入。
Natalie Brunell：你认为比特币价格是否存在某种上限？有没有一个价格水平，会让你觉得：“我不认为它还能涨得更高了”？
Fred Thiel：需要意识到，价格取决于价值等式的两端。假设美元受到严重通胀影响，每年损失 20% 的价值，那么即使比特币以美元计价的价格上涨 20%，你的实际购买力也只是保持不变。
所以，真正的问题是，全球货币和其他资产的价值正在发生什么变化。在高通胀时期，硬资产通常会变得非常有价值，例如艺术品、土地和房地产。这些实物资产往往难以复制或替代。我们已经反复看到这样的周期。
黄金和比特币可能也属于这一类别。在高通胀时期，比特币可能会成为资金寻求避险的去处。再看看你所处的数字原生代际，以及我的孩子们所属的这一代。对他们来说，实物黄金可能会让人觉得：“这到底要怎么操作？”
无论是 Revolut、Reddit 上的用户，还是那些因为 Meme 股等资产而从小接触股票交易的年轻人，他们大概不会选择复杂的黄金凭证交易，也不会去操作那些不实际交割黄金的金融工具。但他们非常喜欢比特币这个概念。对于这群人而言，比特币的波动越大，它可能反而越令人兴奋。
Natalie Brunell：你对 BIP-110 提案以及这场似乎正在撕裂社区的治理争论有什么看法？目前似乎只有不到 1% 的比特币矿工支持这项提案。你对此有什么意见吗？
Fred Thiel：MARA Foundation 对此有自己的观点。我认为，这场争论对整个行业而言并不是特别有建设性。与此同时，量子计算对比特币钱包构成的威胁确实是真实存在的。这里所说的近期，大约是未来五到十年。
这并不是比特币账本本身面临的问题，而是钱包面临的问题，而且只涉及其中一部分钱包。因此，我认为有更好的方式处理量子风险。其中一种可能的方案，是针对特定类型的钱包，在交易时设置一定的时间延迟。
但所有这些措施都要求整个社区突然扮演某种中央权威的角色，并集体采取行动。这与比特币社区的理念相冲突，因为比特币强调的正是去中心化。我个人的看法是 — — 这并不代表 MARA，只代表 Fred 本人 — — 如果你的比特币存放在早期的传统钱包中，那么就创建一个新钱包，并把比特币转移过去。
不要长期把比特币留在一个已经反复用于交易的钱包或地址中。每次都应使用新的地址，这样你的公钥就不会长期暴露，也就不会真正面临这一问题。如果你已经忘记了钱包私钥，本来就无法动用其中的比特币。即使后来有人把它盗走，也只能说运气不好。
但如果有一天，中本聪持有的比特币突然开始移动，我可以保证，人们一定会说：“这些钱包被攻破了”，或者“中本聪其实还活着”。相比之下，我更担心的反而是，中本聪的比特币一旦开始移动，市场会发生什么。
Natalie Brunell：如果那些比特币开始移动，不就意味着量子计算攻击发生了吗？
Fred Thiel：不一定。也可能只是中本聪决定转移自己的比特币。
Natalie Brunell：我不知道。我确实认为，可能有人掌握着中本聪的私钥。也许中本聪仍然在世。
Fred Thiel：是的。回顾比特币非常早期的发展阶段，当时其实发生过很多不为人知的事情。我与很多正在制作相关纪录片的人交流过。我认为，未来几年，不同制作方会推出一些非常有意思的作品，讲述比特币早期发生的故事。
如果你真正深入研究当年的电子邮件，以及幕后发生的事情，我个人认为，中本聪已经无法控制自己的钱包。事实上，可能根本没有任何人能够控制那些钱包，因为当时私钥被拆分保存，后来发生了一些问题。
Natalie Brunell：有这种可能。那我们最终需要决定如何处理那些比特币，对吧？
Fred Thiel：这有点像 Craig Wright 相关诉讼中的问题，关键在于你能否证明自己实际控制着某个钱包。当然，也确实有人不希望外界知道自己持有大量比特币。
谈到量子计算时，我总会告诉人们一件事。在以前的一段职业经历中，我曾担任欧洲最大型加密技术公司之一的董事长。这家公司生产硬件安全模块，也就是 HSM。北约、信用卡公司、银行以及其他对安全要求极高的机构，都会使用这类设备保存密码学密钥。
我们当时还与美国国家标准与技术研究院，也就是 NIST 合作，参与评估抗量子算法提案，以寻找能够取代 RSA 的方案。你可以想一下，现在用于银行账户、电子邮箱和网站 SSL 证书的几乎所有密码体系，都建立在非对称加密技术之上。
也就是说，其中一端需要进行大量计算，而另一端的计算负担相对较轻，本质上就是公钥与私钥组成的非对称架构。目前，隐藏在 RSA 密钥之后的资产和信息，其价值远远超过早期比特币钱包中的资产。黑客可能已经获得了其中一些加密数据，只是现在还无法解密。
例如，你可以监控互联网服务提供商的大量网络流量并保存日志。这些数据因为通过 SSL 传输而处于加密状态，但如果拥有一台足够强大的量子计算机，就可能将其解密。届时，你就能直接获得用户名和密码，不再需要通过暴力破解。
你可以获得钱包账户、银行账户、证券经纪账户以及几乎所有其他账户的用户名和密码。理论上，你甚至可以从花旗银行的每一个账户中悄悄转走 0.1 美元。可能需要很长时间，才会有人注意到这件事。
通过这种安静、分散的方式，你能够窃取的资金远远更多。相比之下，只要有人从某个著名的早期比特币钱包中转出一枚比特币，全世界立刻就会知道。
而谁最有可能率先获得最先进的量子计算能力？答案是国家。国家会用它来做什么？假设朝鲜拥有一台量子计算机，它首先会去窃取资金。比特币反而会是最后才攻击的地方。它们之后可能会把窃取的资产兑换成比特币，以便转移资金，但显然还有很多更好的目标和方式。
我清楚地记得，自己曾与 Microsoft 和 Google 的相关人员坐下来讨论：“我们应该观察什么公开信号，才能判断量子计算已经足够接近，以至于人们真正开始担忧？”这里所说的“人们”，主要是银行的首席安全官。
他们给出的答案基本一致：当 Microsoft 开始更换安全证书，Google 也开始将网站和电子邮件使用的安全证书升级为抗量子标准时，你就会知道，他们确实认为量子威胁已经迫在眉睫。
Natalie Brunell：很有意思。我甚至听一些人说，自己去世时会销毁比特币，从而提高比特币的稀缺性。但我不太理解这种做法。因为如果未来钱包必须升级为抗量子钱包，那么你实际上可能只是把那些私钥留给了黑客，不是吗？
Fred Thiel：最终可能会这样。不过，如果你的比特币私钥存放在某种硬件设备中，而且每次转移资产时始终使用新的钱包地址，那么总体上还是相当安全的。
Natalie Brunell：但如果你已经去世，之后才出现抗量子钱包，你就无法完成升级。你原本以为自己已经销毁了这些比特币，但它们实际上可能仍然会被别人盗走，对吧？
Fred Thiel：你有没有接触过那些净资产数字后面带有“B”，也就是拥有数十亿美元财富，而且在持有比特币之前并没有这么富有的比特币投资者？他们几乎都在认真进行遗产规划。很有意思的是，去年比特币价格上涨期间，有些交易日出现了价值 10 亿美元的比特币被变现。
大多数人并不了解的是，你可以把比特币转换为 IBIT 等比特币 ETF，而不一定需要把它视为应税出售。为什么要这样做？首先，它会被作为 ETF 对待。你可以用它作为抵押借款，也可以把它纳入家族信托和遗产规划。
所以，我们看到很多非常富有的比特币持有者突然开始进行遗产规划。因为问题在于，如果你去世了，你的伴侣、遗产执行人或其他相关人员，究竟该怎样操作你的钱包、管理私钥，以及处理其他各种复杂问题？
因此，把部分资产纳入传统金融体系，仍然是在支持比特币这项资产，因为底层持有的依然是比特币。
Natalie Brunell：坦率地说，你刚才对比特币的整体判断听起来有些悲观。
Fred Thiel：不，我还是要重申，比特币无疑是我个人资产中的核心组成部分，我也一直非常相信比特币。和所有资产一样，它会经历高点和低点。我也非常自豪，自己能够在比特币逐渐走向成熟的过程中发挥一定作用。
我认为，比特币会继续增长。它将从一种主要由充满热情的人群所持有的资产，逐渐转变为一种理性投资者和坚定支持者都能共同参与的资产。我认为，比特币会长期存在，也会继续维持经过通胀调整后的价值，并在长期中找到自己的平衡。
至于所谓“比特币飞向月球”，除非世界发生某种重大灾难，并由此推动大量资金涌入，否则我认为，比特币更可能作为一种能够抵御通胀、维持购买力的资产，继续成为人们投资组合的一部分。顺便说一句，这本身就是一件好事。
