发布日期： 2026 年 4 月 26 日
执行摘要
加密交易所向传统金融资产类别扩张的趋势，在 2025 年 10 月至 2026 年 4 月这六个月间实质性加速。BitMEX 于 2026 年 4 月 9 日发布的《2026 年 Q1 衍生品报告》——一份由 TradFi 永续合约市场参与方自行汇总的分析——指出：TradFi 永续合约（Perpetual Futures）的周交易量从 2026 年 Q1 初的 5.258 亿美元增长至 300.7 亿美元，报告计算的增幅达 +5,756.8%[1]。其中大宗商品子类别从每周 3,810 万美元增长至 250 亿美元（+65,463%），单周峰值出现在 2026 年 2 月 8 日的那一周，达 545 亿美元[1]。上述数字源自 BitMEX 对 Binance、Hyperliquid、OKX、Bitget 以及 BitMEX 自身 API 覆盖的 122 个 TradFi 永续合约的内部汇总；截至本报告发布日，Kaiko、CCData、Coin Metrics 或 Messari 均未发布独立复核的同类数据。
本报告所展开的观察是：总量增长数据掩盖了一个更具结构意义的事实——底层架构并未向单一路径收敛。在六个月的观察窗口内，加密交易所的 TradFi 产品分化为五种架构上彼此独立的模型，每一模型锚定的监管主体、抵押品标准与终端用户类别均不相同。本报告全文以"模型 1"至"模型 5"指代，并在此一并概述。
模型 1 为 CEX 原生的稳定币结算永续合约。2026 年 1 月 5 日，Binance 通过其在阿布扎比全球市场（ADGM）持牌实体 Nest Exchange Limited，上线 XAUUSDT（黄金），两日后上线 XAGUSDT（白银）。产品为 USDT 计价的现金结算永续合约，受 FSRA（金融服务监管局）框架监管[2]。OKX、Phemex、MEXC 与 Crypto.com 在 2026 年 Q1 相继推出同类模板的版本。模型架构指纹为：稳定币抵押、稳定币结算、永续无到期、最高杠杆 50 倍、无标的资产赎回权、交易场所受数字资产框架而非差价合约（CFD）制度监管。
模型 2 为嵌套在加密钱包界面内的 MT5 差价合约经纪模式。Bybit TradFi 于 2025 年 4 月上线，通过 2025 年 6 月 17 日公告正式发布，由 Infra Capital（毛里求斯 FSC 持牌）提供基础设施，提供 78 只股票差价合约以及大宗商品、指数和外汇，2025 年 4 月 17 日创下单日 240 亿美元交易量纪录[3]。Bitget TradFi 随后于 2026 年 1 月 5 日公开上线[4]。模型架构指纹为：MT5 或同类 CFD 引擎、离岸（毛里求斯 / 塞舌尔）持牌、零售杠杆区间 100 倍至 500 倍、USDT 作为保证金而非结算货币、资产结构为客户债权人关系而非客户受益人关系。
模型 3 为代币化真实世界资产（RWA）现货。PAXG、XAUT、BlackRock BUIDL、Ondo OUSG 与 USDY、Franklin Templeton BENJI、Hashnote USYC（已被 Circle 收购）、Superstate USTB、Backed Finance xStocks 共同构成这一类别——链上代币代表对链下资产的直接权利主张，由受监管的托管人保管，并由独立审计机构进行鉴证[5][6]。依据 2026 年 4 月 RWA.xyz 快照，代币化美国国债总额达 134 亿美元，代币化大宗商品达 73.7 亿美元，其中 XAUT 与 PAXG 合计约占大宗商品子类别的 74%[5]。
模型 4 为叠加授权指数的无许可 DEX 永续合约。Hyperliquid 于 2025 年 10 月 13 日在主网激活 HIP-3，允许任何质押 500,000 HYPE 的参与方部署自定义预言机、杠杆与结算逻辑的永续市场[7][8]。2026 年 3 月 18 日，S&P Dow Jones Indices（标普道琼斯指数公司，以下简称 SPDJI）宣布将 S&P 500® 指数授权给 Trade[XYZ]，在 Hyperliquid 上发行 SPDJI 所称的"首个也是唯一获得官方授权的基于 The 500® 的永续衍生合约"[9]。同日发布的 JPMorgan 研报——由董事总经理 Nikolaos Panigirtzoglou 牵头，经 The Block 与 CoinDesk 于 3 月 18—20 日转载——指出 Felix Protocol 通过 HIP-3 部署的原油（WTI）永续合约，在 2026 年 3 月 7—8 日中东局势升级的周末期间，日交易量峰值约达 17 亿美元，未平仓头寸约 3 亿美元[10][11]。JPMorgan 的报告将原油列为 Hyperliquid 上交易量排名第三的合约，仅次于 BTC 与 ETH[10]。模型架构指纹为：公链结算、USDC 抵押、授权基准指数叠加、在现行 CFTC 监管边界下仅对非美国用户开放。
模型 5 为 TradFi 母体主导的混合架构合作。洲际交易所（ICE）于 2026 年 3 月 5 日以 250 亿美元估值宣布对 OKX 的战略投资，Bloomberg 报道承诺金额约 2 亿美元，ICE 同时获得 OKX 董事会席位，并将 OKX 的现货加密价格数据授权至 ICE Futures U.S. 新设的美国受监管期货产品；作为对等安排，OKX 可向其 1.2 亿全球账户分发 ICE 期货与 NYSE 代币化股票（需获监管批准）[12][13]。该模型同时被多项其他交易印证。NYSE 于 2026 年 1 月 19 日宣布与 BNY（纽约梅隆银行）和 Citi（花旗）合作开发代币化证券平台[14]。2026 年 3 月 24 日的 NYSE—Securitize 谅解备忘录指定 Securitize 为该平台上首个有资格铸造区块链原生证券的数字转让代理[15]。2026 年 4 月 17 日，SEC 公告 NYSE 规则 7.50 的备案与即时生效，允许代币化证券在 DTC（美国证券托管结算公司）代币化试点期间进行交易[16]。此外，Kraken 于 2026 年 4 月 17 日宣布以最高 5.5 亿美元现金加股票的对价收购 Bitnomial[17]。模型架构指纹为：现有交易所资本加上加密原生撮合技术、美国监管边界内、依据现有 DCM（指定合约市场）、DCO（衍生品清算组织）与 ATS（替代交易系统）框架在本土上线产品。
五个监管主体、五种架构、五套抵押品标准、五种零售保护制度。本报告逐一展开每一模型，审视零售使用模式，记录观察期内的数据基础设施局限，梳理监管拓扑，识别三条足以证伪五模型假说的反向信号，最终在"为何选择共存而非收敛"的讨论中收束：在 18 至 36 个月的可预见期内，共存而非收敛仍是本报告的结构性预期。
第一章 · 中心化交易所的稳定币结算永续合约
2026 年 1 月 Binance 的上线案例定义了模型 1 的模板。2026 年 1 月 8 日发布于阿布扎比的 PR Newswire 新闻稿，宣布 Binance 所称的"首批以稳定币结算的受监管 TradFi 永续合约"[2]。XAUUSDT 于 2026 年 1 月 5 日上线，XAGUSDT 于 2026 年 1 月 7 日上线。Binance 选择 ADGM 金融服务监管局（FSRA）作为主监管方，而非离岸辖区——这一选择的分量在于，FSRA 的监管要求包括获得"受认可投资交易所"（Recognized Investment Exchange）资格与相当高的资本充足率披露，标准显著高于离岸惯例。Binance 产品副总裁 Jeff Li 将此次上线描述为"在传统金融与加密创新之间搭建桥梁的关键一步"[2]。1 月 8 日新闻稿确认了 ±3% 的休市偏离带与 EWMA（指数加权移动平均）平滑标记价格方法学——这一机制专门为解决"具有原生预言机的连续加密市场"与"存在周末闭市和交易所公布定盘价的黄金市场"之间的差异而设计。最高杠杆 50 倍，以及后续扩展的 10 余个合约品种（XPT、XPD、COPPER、TSLA、INTC、HOOD、MSTR、AMZN、CRCL、COIN、PLTR），1 月 8 日新闻稿本身未列明，但见于 BitMEX 的《2026 年 Q1 衍生品报告》与 Binance Futures 的产品数据[1]。
OKX 于 2026 年 3 月 24 日推出股票永续合约套件，覆盖"美股七雄"（NVDA、TSLA、AAPL、GOOGL、MSFT、AMZN、META）、加密相邻品种（MSTR、COIN、HOOD、CRCL），加上 PLTR、INTC、MU、SNDK 以及 SPY；最高杠杆 5 倍，USDT 计价，可接受 BTC、ETH、USDT 以及 OKX Auto Earn 的计息资产作为抵押品——这一资本效率特征是 CFD 经纪架构无法复制的[18][19]。OKX 创始人兼 CEO Star Xu 将此次上线定位为"将更广泛的真实世界资产引入我们平台的重要一步"[18]。分发明确限定非美国地区：亚洲、独联体国家、拉美与土耳其。此次上线距离 ICE 对 OKX 的投资公告正好 19 天。
Crypto.com 于 2026 年 4 月 1 日新增大宗商品与美国指数永续合约，覆盖黄金、原油以及主要美国指数；零售用户限定为逐仓保证金模式，非零售用户可在逐仓与全仓间切换[20]。MEXC 自行发布的《2026 年 Q1 TradFi 报告》声称 TradFi 期货量环比增长 +246%，产品数量从 1 月的 71 个扩展至 3 月的 115 个，并在七家主要平台的黄金盘口深度比较中排名第一[21]。上述 MEXC 数据全部为自行披露，基于 2026 年 3 月 23 日的快照方法学，未经任何独立第三方审计；其方向与 BitMEX 汇总结果基本一致[1]，但具体市场份额声明不应在未加"自行披露"附注的情况下直接引用。Phemex 披露其 WTI 与 Brent 交易量在 2026 年 4 月 9 日当周环比增长约 +300%，触发点为中东停火波动事件[22]；同一自行披露附注同样适用。
模型 1 的结构性特征在于：稳定币既是保证金货币，也是结算货币。XAUUSDT 的交易者从不存入美元，也从不获得实物黄金；其存入 USDT、收回 USDT，合约收益是一个以黄金参考价格为指数的 USDT 差额。ESMA（欧洲证券和市场管理局）于 2025 年 3 月 19 日发布的指南将永续合约列为 MiFID II 附件 I 第 C 节下的衍生金融工具，条件是其底层资产为上市大宗商品或证券[23]。叠加 ESMA 关于 USDT 不符合 MiCA 电子货币代币要求的公开立场，结果是模型 1 在结构上被排除在持牌 CASP 对欧盟零售的分发范围之外。模型架构因此在 USDT 自由流通的走廊中繁荣——中东与北非、独联体、拉美、土耳其、东南亚——并在 MiCA 监管触及不到的地方扎根。
模型 1 有两项结构性局限值得明确讨论。第一，USDT 结算引入了清算期货所没有的单一货币信用敞口。XAUUSDT 交易者的收益同时取决于黄金价格与 Tether Holdings Limited 作为发行方的偿付能力；相比之下，CME COMEX 黄金期货头寸的最终对手方风险由 CME Clearing 的中央对手方清算担保覆盖。两类产品并不具有风险等价性，这一差异在尾部情景下成为实质性考量。第二，中心化交易场所发行的稳定币结算永续合约，目前仍不在美国 CFTC 于 2025 年 12 月 8 日推出的"数字资产试点计划"所授权的抵押品范围之内——该试点计划授权"Bitcoin、Ether 以及合格支付型稳定币"作为美国受监管衍生品机构的抵押品，而 USDT 目前尚不满足 Staff Letter 25-40 所列的合格支付型稳定币标准[24]。实务后果是：模型 1 当前无法与美国 FCM（期货佣金商）的保证金框架互操作；模型 1 与模型 5 若要在美国辖区内互通，需要 USDT 合格性规则变更，或将模型 1 产品以 USDC 重新发行——后者将重构该模型的经济结构。
第二章 · MT5 差价合约架构
Bybit 曾声称其是 2022 年首个上线 TradFi 产品的主要加密交易所；这一说法需要更正，且更正本身对整体分类学有价值。2022 年 Bybit 并未发布任何 CFD、大宗商品、外汇或股指产品。经一手资料检索，2022 年 Bybit 可追溯的最早产品创新是其 USDC 保证金比特币期权的上线——在 Bybit—Circle 同期合作公告中，该产品被描述为"市场上首个以稳定币为保证金的期权合约"，属于稳定币抵押创新的加密衍生品，而非 TradFi 产品。Bybit 真正的 MT5 TradFi 上线发生在 2025 年 4 月。Bybit 于 2025 年 6 月 17 日发布的 PR Newswire 新闻稿《Introducing Bybit TradFi: Trading the World on Bybit》原文写道："本产品脱胎于 Bybit 广受欢迎的黄金与外汇服务——2025 年 4 月 17 日该服务创下单日超 240 亿美元的交易量纪录"，以及"Bybit TradFi 的底层基础设施由 Infra Capital（毛里求斯 FSC 持牌）提供"，"通过 Bybit 提供 78 只主要股票差价合约，包括 FAANG 股票"[3]。2026 年 1 月 29 日，Bybit CEO Ben Zhou 的主题演讲《BUIDLing a New Financial Era》宣告，Bybit TradFi 已集成超过 200 个 TradFi 品种，并计划于 2026 年 Q1 扩展至 500 个交易对，同时推出 MyBank（多币种 IBAN 零售银行服务）与 ByCustody（机构托管，披露 AUM 超过 50 亿美元）[25]。
Bitget 的版本于 2026 年 1 月 5 日公开上线，此前有 2025 年 12 月启动的私测，据报道超过 8 万用户排队等候。Bitget 自行发布的《2026 年 1 月透明度报告》披露，TradFi 日交易量在公开上线数周内达到约 40 亿美元，平台上有三类工具——MT5 差价合约、股票永续合约与 Ondo 发行的代币化股票，运营主体为塞舌尔持牌实体[4]。上述 Bitget 数据为自行披露，未经独立审计。
模型 2 的监管底层值得细究，因为它解释了该模型的经济学。根据毛里求斯《2005 年证券法》与《2007 年证券（牌照）规则》，"投资交易商（全方位经纪商，不含承销）"（Investment Dealer · Full Service Dealer, excluding Underwriting）牌照要求最低完整资本金 100 万卢比（约 2.5 万美元），另须两名本地董事、一名反洗钱报告官（MLRO），以及依据《2007 年金融服务法》设立的"全球业务公司"（GBC）身份。更低一档的"经纪商"牌照要求 70 万卢比；最高一档含承销的全方位牌照要求 1,000 万卢比；不含承销的全方位牌照是离岸 CFD 经纪商广泛使用的中间路径。关键在于，以上任一子牌照均不对零售杠杆施加 ESMA 式的上限。塞舌尔《2007 年证券法》下的"证券交易商牌照"亦类似：最低实缴资本于 2025 年 1 月 1 日修订生效后从 5 万美元提高至 10 万美元，并引入永久牌照（年费 6,000 美元），同样不设零售杠杆上限，亦未将负余额保护列为持牌强制条件。
上述两套制度与 ESMA 第 2018/796 号决议形成直接的结构性对照。该决议于 2018 年 5 月 22 日通过，2018 年 6 月 1 日刊登于欧盟官方公报，自 2018 年 8 月 1 日起对差价合约（CFD）适用。决议确立了此后定义欧盟零售衍生品监管的零售 CFD 杠杆上限矩阵：主要货币对 30:1；非主要货币对、黄金与主要股指 20:1；除黄金外的大宗商品与非主要股指 10:1；个股与其他参考价值 5:1；加密货币 2:1[26]。ESMA 于 2018 年 3 月 27 日发布的新闻稿披露，各国监管机构分析结果显示："74—89% 的零售账户在投资中通常亏损，人均亏损幅度从 1,600 欧元至 29,000 欧元不等"[26]。爱尔兰央行的 2015 年专题检查发现，爱尔兰零售 CFD 客户中 75% 亏损，人均亏损 6,900 欧元。英国金融行为监管局（FCA）于 2019 年 7 月 1 日发布的政策声明 PS19/18，于 2019 年 8 月 1 日对 CFD、9 月 1 日对 CFD 式期权（包括涡轮凭证和敲出期权）生效，将 ESMA 临时上限转化为英国永久规则，据 FCA 估计"每年可为零售消费者节省 2.67 亿至 4.51 亿英镑"[27]。
Bybit 与 Bitget TradFi 在架构上与 2018 年前的离岸 CFD 行业完全一致——MT5 引擎、宽杠杆区间、客户债权人资产结构以及零售亏损动态——区别主要在于钱包集成、USDT 保证金通道以及加密原生的用户获取飞轮。该模型的主要监管风险敞口并不在加密层，而在 CFD 层：MiFID II 及其在英国、澳大利亚、新加坡与日本的同类规则，已用十年时间建立了披露、杠杆与负余额保护要求，而毛里求斯与塞舌尔均未采纳。该模型的可行性锚定于监管套利经济学，而非技术优势；这一锚定同时决定了其分发地理与定价能力。
在监管批判之外，模型 2 的合理交易者价值主张亦应中立陈述。第一，MT5 引擎对庞大的专业 CFD 交易者群体而言是熟悉的工具，已有二十年的执行历史；该技术栈成熟而非实验性。第二，Bybit 与 Bitget 提供的"稳定币计保证金、单账户"结构——一个 USDT 余额横跨加密永续、股票差价合约、大宗商品差价合约与外汇——所带来的统一保证金效率，是传统经纪商架构内的 CFD 经纪商通常无法提供的。对于以跨资产敞口为主、对合并抵押品有结构性需求的交易者而言，模型 2 提供了受规 EU/UK CFD 市场按设计不提供的产品。
第三章 · 代币化真实世界资产现货
依据 RWA.xyz 的 Q1 2026 汇总数据[5][6]，真实世界资产（RWA）现货层从 2026 年初的约 210 亿美元增长至 2026 年 Q1 末的 275 亿美元，单季度增幅约 +30%。增长集中在两个子类别。
代币化美国国债截至 2026 年 4 月 23 日达到 134 亿美元，较 2025 年年末的 96 亿美元有所上行。100 亿美元里程碑的跨越日期为 2026 年 1 月 22 日；部分二手概要将该时点误记为 2 月。截至 2026 年 4 月 23 日的 RWA.xyz 产品级实时排行榜显示：Hashnote USYC 29 亿美元（自 2026 年 1 月 21—22 日维持领先 BlackRock BUIDL 的状态）、BlackRock BUIDL 25 亿美元、Ondo USDY 19 亿美元、Franklin Templeton BENJI 19 亿美元、Superstate USTB 7.25 亿美元、Ondo OUSG 6.91 亿美元。JTRSY 的 15 亿美元与 WTGXX 的 8.62 亿美元同样位于头部区间[5]。USYC 超越 BUIDL 是美债代币化市场中一个值得关注的位置调整——这是首次有一个构建在主要稳定币发行方分销基础之上的独立发行方，在一段持续时间内规模领先于 BlackRock 的自营产品。
代币化大宗商品在 2026 年 4 月达到 73.7 亿美元的子类别总量，以黄金为主。Paxos Gold（PAXG）市值约 24 亿美元，实物黄金为 LBMA 伦敦合格交割金条，托管于 Brink's London 的 LBMA 认可金库。依据 NYDFS 美元支持稳定币指引，Paxos 于 2025 年 2 月 28 日起将 PAXG 鉴证机构从 WithumSmith+Brown, PC 替换为 KPMG LLP[28]。Tether Gold（XAUT）市值于 2026 年 4 月达到约 27 亿美元。截至 2026 年 4 月 23 日最新可得的 XAUT 鉴证报告为 2025 年第三季度的 BDO Italia ISAE 3000R 合理保证鉴证报告，报告日 2025 年 9 月 30 日（发布日 2025 年 10 月 28 日），确认 375,572.297 盎司已分配黄金，按报告日价格估值约 14.49 亿美元[29]。（Tether 首份 XAUT 专属鉴证为 2025 年第一季度版，2025 年 4 月 28 日发布，确认 246,523.33 盎司，按 3,123.57 美元 / 盎司估值约 7.70 亿美元[29]。）XAUT 与 PAXG 合计约占代币化大宗商品子类别的 74%。
代币化股票截至 2026 年 3 月约为 9.6 亿美元，较 2025 年年中（6 月 30 日 RWA.xyz 快照）的约 4.24 亿美元上升。Ondo Global Markets 占该子类别约 52%；Backed Finance（xStocks 发行方）约 24%；Securitize 约 20%。Backed Finance 的架构值得细述，因为它是 Kraken 于 2026 年 2 月 24 日推出代币化股票永续合约的底层。xStocks 代币由 Backed Assets (JE) Limited 发行——一家完全由瑞士楚格 Backed Finance AG 拥有的泽西岛特殊目的载体（SPV）。基础招募说明书由列支敦士登金融市场管理局（FMA）依据欧盟招募说明书法规批准，获得 EEA 跨境通行权。每只 xStocks 在法律上构成一张"追踪凭证"——无记名债务工具，由瑞士与美国受监管托管银行按 1:1 持有底层证券进行担保，赎回权仅对应现金价值而非底层股份。代币持有人是有担保债权人而非直接的股权所有者；在违约情形下，依据瑞士分布式账本法，瑞士证券代理人（Swiss Security Agent）保护代币持有人的利益。美国人与英国零售投资者被排除在初次发行之外。
Kraken（Payward）于 2025 年 12 月 2 日宣布收购 Backed Finance AG，将发行方纵向整合进其衍生品栈[30]。该收购为全公司交易，交易对价未披露。因此，2026 年 2 月 24 日 Kraken 推出的"首个受监管的代币化股票永续合约（以 xStocks 为底层）"属于自有产品上线，而非许可合作关系[31]。该产品通过百慕大金融管理局持牌的 Payward Digital Solutions Ltd.（PDSL）运营，杠杆 20 倍，首批十个代币：SPYx、QQQx、GLDx、AAPLx、NVDAx、GOOGLx、TSLAx、HOODx、MSTRx 与 CRCLx，向 110 余个国家开放，排除美国与英国零售[31]。
Bitget—Ondo 合作（2025 年 7 月 17 日公告、2025 年 9 月 3 日上线、2026 年 1 月 9 日扩展新增 98 只美国股票与 ETF）值得关注，因为 Bitget 自称 2025 年代币化股票交易量达 150 亿美元，并在 2025 年 12 月占据代币化股票交易约 89% 的份额。RWA.xyz 不发布分交易所的交易量拆分，故上述 Bitget 数字仍为自行披露且未经独立审计；但 Ondo Global Markets 升至代币化股票子类别首位的方向性事实，与 Bitget 数字相一致。Bitget 与 Ondo 的合作以 Ondo Global Markets 的代币化股票、ETF 与货币市场基金为核心，而非以 OUSG 或 USDY 为中心。
模型 3 的治理结构是它与模型 1、模型 2 区分开来的根本。PAXG 持有人对一盎司由受监管托管人保管的黄金拥有法律权利；USDT 结算黄金永续合约交易者获得一笔以稳定币发行方偿付能力为前提的 USDT 合约收益；MT5 黄金差价合约交易者拥有对经纪商资产负债表的客户债权，经纪商通常注册在毛里求斯或塞舌尔。三类结构在鉴证周期、托管标准与赎回权上差异明确，破产清算顺位亦不相同。将"加密交易所上的黄金敞口"视作单一产品类别，会忽略真正决定下一次市场压力事件由哪一层承担不在用户身上的损失的监管与信用结构。
第四章 · 叠加授权基准指数的无许可 DEX 永续合约
HIP-3 是观察期内关键的 DeFi 基础设施变迁。Hyperliquid 官方文档将其描述为"建造者部署的永续合约"，以及"迈向完全去中心化永续上线流程的重要里程碑"[7]。主网激活日期 2025 年 10 月 13 日由 CoinDesk 激活报道、Hyperliquid 社区帖以及 CoinGecko 与 FalconX 等独立追踪来源交叉确认[8]。经济性控制参数值得精确引用：主网质押要求 500,000 HYPE，在暂停后最低持有 30 天，期间部署方的质押仍可被按质押权重的验证方投票罚没。部署方上线的前 3 个资产跳过拍卖；后续资产需经由使用 HIP-1 超参数的荷兰式拍卖。费用分成为部署方与协议 50/50，基础档位为 Maker 约 3 个基点、Taker 约 9 个基点（未含折扣）。
HIP-3 在六个月内的产出具有实质意义。根据 CoinGecko 2026 年 Q1 估计，HIP-3 市场已增长至占 Hyperliquid 全部交易量的 35% 以上。两项部署定义了该类别。
Felix Protocol 的原油（WTI）永续合约以 USDC 结算，于 2026 年 1 月 9 日 09:47 UTC 通过 HIP-3 部署。Felix 自己的上线帖记录了起始参数："起始最大杠杆 5x"，"起始未平仓头寸上限设为 250 万美元"[32]。在上线后的第一季度内，杠杆上限上调至 20 倍。JPMorgan 于 2026 年 3 月 18 日发布的研报（由董事总经理 Nikolaos Panigirtzoglou 牵头），经 The Block 与 CoinDesk 于 3 月 18—20 日转载报道，指出该原油永续合约的日交易量峰值约达 17 亿美元，未平仓头寸上升至约 3 亿美元，使原油成为 Hyperliquid 上交易量第三大的合约，仅次于 BTC 与 ETH[10][11]。峰值对应 2026 年 3 月 7—8 日的周末——CME 原油期货于周五下午 4:00（中部时间）闭市，周日下午 5:00 才重新开市，其间 49 小时的窗口内，能接纳全球原油流动的深度、流动性场所只有 Hyperliquid 的 CL-USDC 市场。CoinDesk 报道直接引用了 Panigirtzoglou："当伊朗战事本月初爆发时，由于 CME 交易员无法对伊朗基础设施被袭的周末信号作出反应，原油交易在 Hyperliquid 爆发"[11]。
Trade[XYZ] 的 S&P 500 永续合约是第二大支柱。2026 年 3 月 18 日发布于纽约的 SPDJI × Trade[XYZ] 联合新闻稿是权威一手来源，其原文开场为："S&P Dow Jones Indices（'S&P DJI'），全球领先的指数提供商，今日宣布将 S&P 500® 授权给 Trade[XYZ]（'XYZ'），以在 Hyperliquid 上发行首个也是唯一获得官方授权的基于 The 500® 的永续衍生合约"[9]。SPDJI 首席产品与运营官 Cameron Drinkwater 表示："这一合作扩大了我们旗舰基准指数在数字化交易环境中的可及性与效用"[9]。新闻稿标注的 Trade[XYZ] 母公司首席运营官兼总法律顾问 Collins Belton 将 S&P 500 描述为"一个自然的起点"[9]。新闻稿披露："自 2025 年 10 月以来，XYZ 市场累计交易量已超过 1,000 亿美元，当前年化运行率超过 6,000 亿美元"[9]。上述两项数字为 Trade[XYZ] 在联合新闻稿内部自行披露；Hyperliquid 的统计端点为自行发布的聚合服务；DefiLlama 按链而非按 HIP-3 部署方分段；截至 2026 年 4 月 23 日，尚无 Kaiko 或 The Block Research 等独立聚合方发布 Trade[XYZ] 专属累计数字。方向量级与 BitMEX 独立测算的"Hyperliquid 在 2026 年 Q1 增长 +953.4%、达到 29.7% TradFi 永续市场份额"一致[1]，但 1,000 亿美元累计与 6,000 亿美元年化两项具体数字源自 Trade[XYZ] 的营销材料。
模型 4 的监管敞口具有结构上的独特性。BitMEX 的 Q1 2026 报告观察到，Hyperliquid 与 S&P 的指数合作正吸引美国 CFTC 的关注[1]。Trade[XYZ] 与 SPDJI 的联合新闻稿明确限定访问对象为"具资格的非美国投资者"[9]。但在 Kraken 代币化股票永续合约上线前三周、Trade[XYZ] × SPDJI 交易公告前不到两个月的 2026 年 1 月 29 日，CFTC 主席 Michael S. Selig 在 CFTC—SEC 联合协调会议上发表题为《Project Crypto 的下一阶段》的演讲。Selig 于 2025 年 12 月 22 日就任第 16 任 CFTC 主席，其前任提名人 Brian Quintenz 撤回提名[34]。Selig 在 1 月 29 日演讲中原话说："在我的领导下，CFTC 将运用其可用工具将永续合约及其他新型衍生品纳入本土监管范围，使其得以在中心化与去中心化市场上繁荣，并辅以适当保障"[33]。一位现任 CFTC 主席在准备稿中使用"去中心化市场"一词，是美国监管姿态的一次转变，为模型 4 在美国的排除状态可能逐步收窄奠定了路径，但具体规则制定、工作人员指南和个别执法决定均尚未公布。
第五章 · TradFi 母体主导的混合架构合作
第五种模型正是许多市场观察者在 2024 年与 2025 年间低估的那一条路径：受监管的现有机构通过资本运作进入加密基础设施，而非被其颠覆。历史坐标有助于定位这一发展。纽约证券交易所（NYSE）可追溯至 1792 年的 Buttonwood 协议；洲际交易所（ICE）成立于 2000 年，并于 2013 年收购 NYSE；芝加哥商业交易所（CME）的渊源可追至 1848 年成立的芝加哥期货交易所（CBOT）。这些机构吸收了从 1867 年的自动报价机、到 1990 年代的电子撮合、再到 2000 年代的算法与就近交易在内的多轮技术浪潮。每一轮都伴随"现有机构将被颠覆"的预测，每一次最后现有机构都在这一轮结束时规模反而扩大——路径组合为收购、监管继承与清算层控制。2025 至 2026 年的加密扩张正沿着可资比较的模板展开。这并非声称现有机构总是胜出，而是观察到：一个拥有监管资本与清算层控制的、具有 200 年基础设施历史的层级，在技术层面上很难被单独推翻。比"现有机构被颠覆"更有分析价值的框架是：现有机构通过收购、授权与清算参与技术过渡，而很少自己去构建前沿——2025 至 2026 年的格局与这一模式相符。
2026 年 3 月 5 日，ICE 以 250 亿美元估值宣布对 OKX 的战略投资，Bloomberg 报道承诺金额约 2 亿美元[12][13]。联合新闻稿描述此为一项少数股权投资，"预计不会对 ICE 2026 年财务业绩产生实质性影响"[12]。结构包含五项元素。第一，少数股权投资。第二，ICE 在 OKX 董事会获得一个席位。第三，OKX 现货加密价格数据授权用于新设的美国受监管期货——新闻稿用语为"绑定这些市场的美国受监管期货合约"，市场解读以及后续 CFTC 备案一般将 ICE Futures U.S. 视为上线场所。第四，OKX 的约 1.2 亿全球账户可双向接入 ICE 期货与 NYSE 代币化股票（需获监管批准）。第五，在清算、风险与多链托管方面开展联合工作流。ICE 董事长兼 CEO Jeffrey C. Sprecher 表示："我们与 OKX 的战略合作将扩大 ICE 一流受监管市场的全球零售可及性，并加速我们向美国投资者提供链上基础设施与代币化资产的计划"[12]。
ICE—OKX 交易与 ICE 另一项对 Polymarket 的战略投资相互独立。后者于 2025 年 10 月 7 日宣布，结构为向 Polymarket 投资至多 20 亿美元，投前估值 80 亿美元（投后 90 亿美元）[35]。部分二手报道将两项交易混为一谈；它们是两项相隔五个月的独立交易，资本承诺、估值与产品范围均不相同。
ICE—OKX 交易并非孤立事件。2026 年 1 月 19 日，NYSE 通过 ICE 投资者关系宣布开发"一个用于代币化证券交易与链上结算的平台"，由 BNY（纽约梅隆银行）与 Citi（花旗）在代币化存款之上合作，"结合 NYSE 前沿的 Pillar 撮合引擎与基于区块链的后交易系统，具备支持多链结算与托管的能力"[14]。NYSE 承诺向美国上市股票与 ETF 提供 24/7 交易、分数股交易以及稳定币资金划付。2026 年 3 月 24 日，NYSE 依据一项谅解备忘录，将 Securitize 指定为平台上首个有资格铸造区块链原生证券的数字转让代理[15]。2026 年 4 月 17 日，SEC 公告 NYSE 规则 SR-NYSE-2026-17 的备案与即时生效，采纳新规则 7.50，允许代币化形式的证券在 DTC 代币化试点期间进行交易[16]。4 月 17 日的备案为依据 19b-4(f)(6) 规则的即时生效备案，即规则在备案时即生效，但可在 60 日内被 SEC 暂停；它并非 SEC 的完整批准命令。Nasdaq 约一个月前获得了对应的工作人员行动，DTC 则于 2025 年 12 月获得不采取行动函的救济。
画龙点睛的是 Kraken 于 2026 年 4 月 17 日宣布、以最高 5.5 亿美元现金加股票对价收购 Bitnomial 的协议——对价所体现的 Payward 权益估值为 200 亿美元——这将使 Kraken 直接拥有一家受 CFTC 牌照监管的"指定合约市场"（DCM）、"衍生品清算组织"（DCO）以及"期货佣金商"（FCM）。三张牌照在同一实体内的组合，仅有少数美国受监管场所持有[17]。Bitnomial 是美国第一家在 CFTC 监管下列示永续合约的交易所，2025 年 4 月 28 日依据 CFTC 规则 40.2(a) 自我认证上线 BTC/USD 永续合约，资金费率周期 8 小时，名义到期 25 年[36][37]。Bitnomial 同样是首家在 2025 年 9 月 17 日接受 Bitcoin 与 Ether 作为保证金抵押品的 CFTC 受监管交易所[38]，以及首家在 2025 年 12 月 8 日所在周推出受 CFTC 监管的杠杆零售现货加密交易所的机构[39]。Coinbase Derivatives 于 2025 年 7 月 21 日上线自家 BTC 与 ETH 的"类永续期货"，结构为具有 24/7 交易时段的五年期长期限期货合约，资金费率按小时累计、每日结算两次，加密杠杆最高 10 倍，金属杠杆最高 20 倍[40]。截至 2026 年 4 月，CME Group 尚未推出获 CFTC 批准的永续合约；其 2025 至 2026 年初的产品扩展限定于 BTC、ETH、SOL、XRP 的到期期货与期权。涵义是：美国市场的永续合约滩头阵地已由 Bitnomial 与 Coinbase 占据，Bitnomial 的 5.5 亿美元收购对价（嵌于 Payward 200 亿美元估值之内）是研究观察期内最清晰的市场定价，指向美国永续合约许可资产的可识别估值[17]。
模型 5 的结构性优势在于：它向美国零售与机构提供模型 1、模型 2 与模型 4 在本土无法服务的产品敞口。模型 1 依赖 USDT，而 USDT 当前不满足 CFTC 于 2025 年 12 月 8 日"数字资产试点"下 Staff Letter 25-40 认定的"合格支付型稳定币"抵押品标准[24]——该试点在 FCM 首个三个月依赖期内明示的合格抵押品为 Bitcoin、Ether 与 USDC。模型 2 是美国零售自 2010 年《多德—弗兰克法案》以来被隔绝在外的离岸 CFD 模型。模型 4 明确仅对非美国用户开放，其生存以 HIP-3 的地理限制与 CFTC 当前执法姿态保持现状为前提。模型 3 与辖区无关，但仅提供现货敞口、不提供杠杆交易。 只有模型 5 能在现行 CFTC 制度下向美国零售提供受监管的 TradFi 相邻杠杆敞口。 ICE 与 Kraken 交易所承载的资本量级正反映了这一非对称性。
第六章 · 产品使用者：零售与机构的分层
五种架构模型服务的用户群体彼此重叠但并不相同，一手经纪商数据让分层变得可见。
eToro 于 2025 年 5 月 13 日以每股 52 美元在 Nasdaq 完成 IPO 定价，5 月 14 日上市首日收盘于 67 美元，首日收盘市值约 54 亿美元。其 F-1/A 披露：截至 2024 年 12 月 31 日有约 350 万个已出资账户（2025 年 3 月 31 日为 358 万个），覆盖 75 个国家，对应 4,000 万注册用户[41][42]。eToro 2024 财年佣金构成为：加密 38%、股票 38%、大宗商品 20%、货币 4%，总佣金 9.31 亿美元，同比 +45.6%[41]。另一项 F-1/A 指标——净交易贡献份额——显示加密类从 2023 年的约 10% 升至 2024 年的约 25%；佣金构成份额与净交易贡献份额是两个不同比率，不应混用。结构性要点是：eToro 是一家增加了加密业务的多资产零售经纪商，而 Bybit、Bitget 与 Kraken 则是增加了股票与大宗商品业务的加密交易所。两类参与者从同一条河的两岸向中央趋近。
Plus500 于 2025 年 3 月 24 日发布的《2024 年度报告》显示：活跃客户 254,138 人（较 2023 财年 233,037 人增长），新增客户 118,010 人（较 90,944 人增长），客户总存款创纪录达 30 亿美元，总收入 7.683 亿美元（交易收入 7.116 亿美元 + 利息收入 5,670 万美元）[43]。非场外业务（股票经纪、美国期货与期权）贡献集团总收入约 10%，剩余约 90% 来自场外 CFD。Plus500 特别披露："2024 财年场外收入中有 67% 来自与 Plus500 交易超过三年的客户"[43]——这一留存指标在加密交易所群体中罕见披露。
IG Group 的 2025 财年业绩（截至 2025 年 5 月 31 日，于 2025 年 7 月 24 日发布）显示活跃客户 82 万人——增长 137%，其中包括 Freetrade 收购贡献的 457,300 个账户以及核心业务内生增长约 5% 至 362,800 个活跃账户。总收入 10.759 亿英镑（+9%），调整后税前利润 5.358 亿英镑，净利率 49.8%[44]。业务结构包含场外衍生品（第一大收入来源）、交易所交易衍生品（1.594 亿英镑，+13%）、股票经纪与投资（3,160 万英镑，+39%，其中 Freetrade 贡献 370 万英镑）以及净利息收入（1.331 亿英镑，−6%）。美国分部方面，IG 指出："期末表外客户现金余额为 20 亿美元（2024 财年：19 亿美元），贡献了 6,770 万英镑的利息收入（2024 财年：7,560 万英镑）"[44]。6,770 万英镑为美国表外现金产生的利息收入，并非 tastytrade 的交易收入。
跨通道的规模比较意义重大。Plus500 与 IG Group 合计约承载 107 万活跃 CFD 客户；Bybit 报告数千万全球用户；eToro 报告 4,000 万注册用户、350 万出资用户[41][43][44]。CFD 通道小而集中、盈利性强；加密通道规模大、分布广、刚开始把 TradFi 流量货币化。
零售亏损数据是让五模型分类学具有实质意义的"结缔组织"。ESMA 第 2018/796 号决议披露，74—89% 的零售 CFD 账户通常亏损，人均亏损幅度从 1,600 欧元至 29,000 欧元[26]。爱尔兰央行 2015 年专题检查发现爱尔兰零售 CFD 客户 75% 亏损，人均亏损 6,900 欧元。国际清算银行（BIS）2019 年 12 月《季刊》（Schrimpf 与 Sushko）记录：2015 年 1 月 15 日瑞郎事件后，为专业零售外汇保证金经纪商提供主经纪服务的银行蒙受了"数亿美元"的个别损失，触发了行业整合潮。BIS 工作论文 1094（Chaboud、Rime、Sushko，2023 年）讨论了零售外汇保证金市场——尤其在日本——作为通过保证金追加级联放大波动性的结构性角色。ESMA 与爱尔兰央行的数字是对欧盟受监管经纪商的调查结论；BIS 研究另独立记录了 2018 年后零售外汇交易量的收缩，表明杠杆上限对行业经济具有约束力。
上述 74—89% 的亏损率按原始测算适用于受 ESMA 零售保护的欧盟受监管 CFD 经纪商。支撑模型 2 的毛里求斯与塞舌尔离岸经纪商，在 50% 保证金强平规则、统一的零售杠杆上限以及（塞舌尔）强制负余额保护方面均不具备同等保护——这些正是 ESMA 2018 年分析识别出的亏损率上端驱动因子。合理的假设是：模型 2 产品的亏损率接近或高于 ESMA 区间上限；但毛里求斯与塞舌尔不发布独立验证所需的披露统计。这一披露不对称本身正是本报告的机构相关性要点。
第七章 · 数据基础设施：我们能看到什么，不能看到什么
本研究贯穿性的主题之一，是交易所自行披露的指标与可独立验证数据之间的缺口。作为本报告 TradFi 永续合约交易量的主要汇总来源，BitMEX 的《2026 年 Q1 衍生品报告》由一位 TradFi 永续合约市场参与方撰写，依赖对 Binance、Hyperliquid、OKX、Bitget 与 BitMEX 共 122 个 TradFi 合约的 API 汇总[1]。截至 2026 年 4 月 23 日，Kaiko、Messari、CCData、Coin Metrics 或 The Block Research 均未独立复核其 +65,463% 大宗商品永续增速或 +5,756.8% 的 TradFi 永续整体增速。Binance Research 发表了方向一致的日交易量轨迹（经 CoinDesk 于 2026 年 4 月 11 日报道），JPMorgan 的 Panigirtzoglou 研报印证了 Hyperliquid 的具体市场位置[10][11]。但 2026 年 Q1 增长的量级仍系于 BitMEX 这一原始来源。
MEXC 的《2026 年 Q1 TradFi 报告》（2026 年 4 月 22 日发布）是观察期内的一份显著高调的单一方自行披露——2026 年 3 月 23 日的快照方法学在七家自选平台间比较，声称黄金盘口深度第一[21]。声明本身可能属实，但方法学属于市场推广性质，且无任何第三方排名聚合方确认。同样，Phemex 于 2026 年 4 月 9 日发布的 CNW 新闻稿声称 WTI 与 Brent 环比增长约 +300%[22]；Bitget 于 2026 年 1 月发布的《透明度报告》声称 TradFi 日量约 40 亿美元[4]；Bybit 于 2026 年 1 月 29 日主题演讲中声称 XAUT 现货全球市场份额 16%[25]。每一项数字均由当事方自行撰写并通过 PR 渠道分发；机构读者应将其视为方向性信息、定量未经审计，并在可能的情况下将具体数字锚定于 BitMEX、JPMorgan 或 RWA.xyz。
在 RWA 侧，RWA.xyz 是该类别的公开仪表盘，独立于发行方，但其底层数据结合链上索引与发行方披露[5][6]。2026 年 4 月的实时仪表盘偶尔出现明显的异常值——例如"USDM1"聚合项会超出全类别总量，不应在未做方法学核查的情况下被引作单一产品 AUM。Investax 2026 年 Q1 RWA 报告与 MetaMask 2026 年 4 月 RWA 分类帖均给出与本报告第三章所引 134 亿美元代币化美债与 73.7 亿美元代币化大宗商品总量一致的数字。
Hyperliquid 的统计端点及相关 Dune 仪表盘均为链上数据：任何观察者可独立核实原始流量。但特定 HIP-3 部署方——Trade[XYZ]、Felix Protocol 等——的量级归因取决于部署方自身的合约编址，而这一编址由部署方控制。JPMorgan 报告的 17 亿美元原油峰值在链上可被独立观察；Trade[XYZ] 的 1,000 亿美元累计数字则无法轻易复核，因为 Trade[XYZ] 运营多个品种，汇总方法为发行方所控制[9][10]。
机构读者的实务建议如下：引用 2026 年 Q1 TradFi 永续合约交易量时，应以 BitMEX Q1 2026 作为方法透明的原始来源；引用代币化 RWA 产品 AUM 时，应以 RWA.xyz 为准并附具体日期戳；引用交易所市场份额排名时，应要求其披露方法学；引用 Hyperliquid HIP-3 部署方量级时，应优先采用 JPMorgan 的 Panigirtzoglou 研报或 DefiLlama 的链上聚合，而非发行方营销材料。
第八章 · 监管拓扑
机构读者应从本研究中带走四项监管锚点。
第一，ESMA 于 2025 年 3 月 19 日发布的指南，在底层资产属于 MiFID II 附件 I 第 C 节所列范围时，将永续合约列为 MiFID II 下的金融工具[23]。叠加 ESMA 第 2018/796 号决议对零售 CFD 杠杆上限的设置（主要外汇 30:1，一路递减至加密货币 2:1）以及 ESMA 对不合规稳定币的 MiCA 立场，结果是模型 1 产品在目前形式下无法由持牌 CASP 向欧盟零售销售，模型 2 产品在未按 2018 年杠杆上限处理的情况下亦不能向欧盟零售销售[23][26]。
第二，毛里求斯《2021 年 VAITOS 法》于 2022 年 2 月 7 日生效，其实施 FSC 规则于 2022 年 7 月 1 日生效，共同构成毛里求斯持牌交易所实体运营所依托的"虚拟资产服务提供商"（VASP）牌照框架[45]。《毛里求斯 2005 年证券法》下的"投资交易商牌照"及其分档资本要求（经纪商 70 万卢比；不含承销的全方位 100 万卢比；含承销的全方位 1,000 万卢比），提供了互补的 CFD 经纪监管路径[46]。《塞舌尔 2007 年证券法》下的"证券交易商牌照"——2025 年 1 月 1 日修订生效后，最低实缴资本由 5 万美元提高至 10 万美元，并引入永久牌照——提供了一条平行的离岸路径[47]。两个辖区均不施加 ESMA 式的零售杠杆上限，也未按欧盟或英国的同等条件强制要求负余额保护。
第三，CFTC 主席 Michael Selig 于 2026 年 1 月 29 日在 CFTC—SEC 联合协调会议上发表的《Project Crypto 的下一阶段》演讲，标志着美国监管姿态的转向——将永续合约拉入 CFTC 监管范围之内，而非继续将其推至境外，并明确提及"中心化与去中心化市场"[33]。CFTC 于 2025 年 12 月 8 日发布的第 9146-25 号新闻稿宣布"衍生品市场代币化抵押品数字资产试点计划"，将姿态操作化：依据 Staff Letter 25-40，试点计划授权 Bitcoin、Ether 与合格支付型稳定币（以 USDC 为指定示例）作为美国受监管衍生品机构在 FCM 首个三个月依赖期内的抵押品[24]。USDT 目前不符合 Staff Letter 中"合格支付型稳定币"的标准，这正是模型 1 在美国辖区内与模型 5 在结构上分离的机制。
第四，国际证监会组织（IOSCO）于 2025 年 10 月 16 日发布的专题审查 FR/13/2025（IOSCOPD801），对其 2023 年《加密和数字资产建议》（IOSCOPD747）进行审视，得出结论："总体上取得了显著进展，但仍有许多工作要做，特别是新加密资产业务模型正在持续涌现"[48]。2025 至 2026 年间，IOSCO 没有任何文件单独针对加密衍生品作为独立政策类别；加密衍生品监管目前是各国 MiFID II、CFTC、FCA 与 ESMA 行动在 IOSCO CDA 建议框架下的复合产物。
上述四个锚点的相互作用产生了解释五模型分化的辖区地图。持牌 CASP 无法在欧盟零售市场运营模型 1 或模型 2。毛里求斯与塞舌尔运营不施加零售杠杆上限的模型 2。ADGM（Binance 的 Nest Exchange Limited）与百慕大（Kraken 的 Payward Digital Solutions）在既独立于 MiCA、也独立于 ESMA CFD 制度的数字资产定制框架下运营模型 1 与模型 3。Hyperliquid 运营的模型 4 在任何单一监管主体的直接辖区之外，授权基准指数叠加（SPDJI）是它与 TradFi 体系之间唯一的正式法律连接。CFTC 依据规则 40.2 自我认证与 2025 年 12 月数字资产试点运营模型 5。五监管主体、五架构、五抵押品标准、五零售保护制度——分化是拓扑结构的结果，不是巧合。
第九章 · 反向信号
研究假说靠可证伪性来成立。以下三项可观察条件之中，若任何一项在未来 12 至 24 个月内兑现，则本报告所构建的五模型框架需要被实质修订或撤回。
信号 A · 市场份额集中度超过 70%。 五模型假说的预测是共存。证伪条件有两个可能触发点。第一，若至 2026 年末或 2027 年末，任何单一架构模型在 BitMEX、Kaiko 或 CCData 方法论下的聚合统计中（按周或按月），占 TradFi 永续合约交易量超过 70%。第二，若按同一聚合口径，任何单一模型占加密交易场所内"TradFi 暴露活跃用户"比例超过 70%。任何一个触发兑现，共存假说被证伪；届时市场处于收敛而非分化状态，合适的框架应为"整合研究"而非"分类学"。当前 2026 年 Q1 的分布——Binance 领衔的模型 1 加 OKX；Bybit 与 Bitget 领衔的模型 2；RWA.xyz 记录的模型 3；Hyperliquid 领衔的模型 4；ICE—Kraken—Bitnomial 领衔的模型 5——在 BitMEX 2026 年 Q1 分解数据中，没有任何单一模型超过 TradFi 永续合约汇总量的 45%[1]。集中度跃升至 70% 以上将是一次定性的制度切换。
信号 B · 跨架构统一监管框架。 假说的前提是五监管主体、五抵押品标准、五零售保护制度分别支撑五种模型。若主要辖区——美国、欧盟、英国、新加坡或日本——在 2027 年底之前发布一项统一监管框架，将 USDT 结算永续合约、离岸差价合约以及叠加授权指数的 DEX 永续合约视为同一产品类别，并适用共同的披露、资本与零售保护制度，"架构锚定在不同监管主体"这一前提将被实质削弱。预警迹象包括：CFTC—ESMA—FCA 联合声明；IOSCO CDA 建议的后续补充专门将永续合约纳入；或者 MiCA 二级授权立法将第三国永续合约纳入与欧盟 CASP 所提供衍生品相同的分类。
信号 C · 模型 5 的监管失败。 假说将模型 5——ICE—OKX、NYSE—Securitize、Kraken—Bitnomial——视作美国本土、现有机构清算的 TradFi × 加密融合得以可行的机制。若 ICE—OKX 交易被美国或其他监管主体阻止、解除或实质重构；若 2026 年 4 月 17 日 NYSE 代币化证券规则在 60 日窗口内被 SEC 暂停；或若 Kraken—Bitnomial 收购因监管原因推迟超过公告后 18 个月，则模型 5 作为六个月至十八个月窗口内融合路径的可行性被实质削弱，需要对模型 1、模型 3 与模型 4 的权重做相应重估。
我们承诺将于 2026 年 Q4 发布"信号追踪"后续报告，依据届时可得数据重新审视上述三项信号。
第十章 · 为何选择共存而非收敛
在完成五模型分类学之后，自然的问题是模型间是否最终走向收敛。在机构配置者通常规划的 18 至 36 个月可预见期内，基于本报告第一章至第八章所记录的监管与抵押品约束，我们未见到通向收敛的结构性路径。理由为结构性而非偶然性，下文予以归纳。
USDT 结算尚未在美国 CFTC 受监管衍生品机构获得抵押品资格批准；2025 年 12 月 8 日的"数字资产试点"授权"Bitcoin、Ether 与合格支付型稳定币"，而 USDT 目前不符合 Staff Letter 25-40 的资格标准[24]。这一不合格性在现行美国规则下将模型 1 与模型 5 分离。类似地，MiCA 制度对不合规稳定币的立场亦将模型 1 与欧盟持牌 CASP 的分发分离[23]。USDT 在实务中是一个辖区承诺，而非货币选择；建造模型 1 的交易所已隐含地选择了中东北非、独联体、拉美与东南亚走廊，而非美国与欧盟轴线。建造模型 5 的现有机构已隐含地选择了美国与欧盟轴线，而非离岸走廊。两类选择在现行规则下不可调和。
在当前监管与经济约束下，MT5 不大可能演化为代币化 RWA 发行方。Bybit 与 Bitget 的 TradFi 栈在经济学上依赖于杠杆、点差与在双边经纪商—客户模型下的客户流失。xStocks 栈在经济学上依赖于托管隔离、招募说明书合规与 1:1 赎回。两者可作为同一 App 中的相邻特性打包——Bitget 已经这样做——但底层账本与破产清算顺位并不可换。差价合约是双边衍生品；代币化股份是对隔离资产的无记名请求权；强行合并这两者会消解两者共同的监管前提。
HIP-3 不是 ICE、NYSE 与 Kraken—Bitnomial 栈的天然底层。模型 4 的无许可 DEX 以设计方式绕过模型 5 的 CFTC 受监管 DCM、DCO 与 FCM 架构所提供的看门人功能。叠加授权基准指数的无许可 S&P 500 永续合约，并非 CFTC 受监管、中央清算、FCM 保证金隔离的 S&P 500 期货合约的替代品。两者很可能并行运行，对应不同的用户群体、不同的清算安排、不同的抵押品与不同的监管面——正如 OTC 互换与上市期货在《多德—弗兰克法案》被预期会使两者合并之后的四十余年间持续并存。
代币化 RWA 类别（模型 3）将在每个发行方所选择的监管机关之内生长。Hashnote 运营于开曼群岛；Circle 受联邦层级美国监管；Ondo Global Markets 通过 Oasis Pro 的 SEC 持牌经纪—交易商与 ATS 分发；Backed Finance 在列支敦士登 FMA 批准与瑞士分布式账本法承认下运营；Paxos 受 NYDFS 与 OCC 监管。这些不是对单一辖区框架的竞争性解读，而是彼此独立的辖区主张，将在下一个信用周期内逐一接受独立检验。
本报告的一手来源能够支撑的唯一机构化框架是：从 2025 年 10 月至 2026 年 4 月，加密交易所的 TradFi 扩张从一个故事变成了五个。根据 BitMEX 的汇总，交易量增长了约 57 倍[1]；发行方层级发生了位置调整；一位在任的 CFTC 主席在准备稿中使用了"去中心化"一词[33]；NYSE 为代币化证券交易提交了规则备案[14][16]。没有任何一件单独事件是定义性的发展；定义性的发展在于架构本身已分化到足够充分的程度——未来若要提出"收敛假说"，就必须先与本报告所记录的一手来源对照。任何机构读者在建模该市场时，应将五种模型作为不同敞口分别配置，每一个都依其各自的监管主体定价，并避免"将'加密交易所 TradFi'视作单一产品类别"这一分析上便利却偏颇的错误。它不是一个类别，而是五个。基于 2026 年 4 月 23 日可得的证据，当我们在 2026 年 Q4 更新本报告时，五种模型仍将是五种。
方法学与披露声明
研究范围与局限。 本报告聚焦 2025 年 10 月至 2026 年 4 月 23 日六个月观察窗口内，加密交易所向传统金融资产类别扩张在架构、监管与用户分层三方面的结构。不覆盖：任何加密资产或传统资产类别的价格预测；具体的交易策略建议；任何大宗商品（包括原油、黄金、白银或铂系金属）的基本面分析；任何代币化股票或 ETF 的基本面分析；RWA 发行、托管与赎回层在次发行方粒度上的技术比较；五种架构模型在交易所层级的单位经济比较。上述任一项都应是独立的研究课题。
数据时效性。 本报告所引用的全部市场数据、监管引用与交易所公告，基于截至 2026 年 4 月 23 日的公开信息。高频指标——TradFi 永续合约周交易量、代币化 RWA 的 AUM、ETF 与交易所流量、Hyperliquid HIP-3 部署方量级——可能在发布后数日内发生实质变化。读者应将本报告视为对某一特定时间切片的分析。
研究独立性。 本报告由 Bitbase（币贝）Research 独立撰写，其分析结论基于公开可得的一手来源与研究团队的独立判断。本报告所构建的五模型分类学（模型 1 至模型 5）是研究构造，并非任何监管机构或标准制定机构的官方分类。本报告中提及的具体机构名称（Binance、Nest Exchange Limited、OKX、Kraken、Payward Digital Solutions Ltd.、Bybit、Bitget、MEXC、Phemex、Crypto.com、Hyperliquid、Felix Protocol、Trade[XYZ]、BlackRock、Hashnote、Ondo、Franklin Templeton、Superstate、Paxos、Tether、Backed Finance、Coinbase、Bitnomial、CME Group、ICE、NYSE、Securitize、BNY、Citi、Infra Capital、eToro、Plus500、IG Group）仅作为描述行业格局的客观参照，列入不构成背书，未列入不构成负面信号。
利益冲突披露。 Bitbase（币贝） 为一家中心化交易所，可能提供本报告所分析的模型 1（CEX 原生的稳定币结算永续合约）范畴之内的产品。读者在解读本报告对模型 1 的分析及其与其他四种模型的比较时，应将这一事实纳入考量。本报告中的分析框架独立于任何具体产品计划开发，本报告不对币贝已有或即将上线的任何具体产品作出陈述。本报告的论点与反向信号对五种模型对称适用，包括币贝可能占据的那一模型。
工具与生成辅助。 本报告在资料收集、跨源事实核查、结构化论证以及初稿撰写环节使用了大型语言模型作为研究辅助工具。所有一手数据、监管文件、鉴证报告与市场指标，均由人工对照原始来源进行核验。具体的数字、监管方与高管的直接引语以及持牌实体名称，已由人工手动追溯至一手来源（新闻稿、监管备案、鉴证 PDF 与发行方文档）。我们认可 AI 辅助研究在长尾数据处理中固有的出错风险，并通过多轮事实核查加以降低，但无法完全消除。
非投资建议声明。 本报告不构成投资建议、购买 / 出售 / 持有任何金融工具的推荐，也不构成任何金融产品或服务的招揽。五模型分类学是研究框架，不是投资组合构造方法论，对五模型中任一产品的预期收益、风险或适配性不作任何陈述。读者在依据本报告任何信息行动之前，应咨询独立的、持牌的财务、法律与税务顾问。
前瞻性陈述风险。 本报告中关于 CFTC 姿态、ESMA 与 MiCA 演化、IOSCO 指引，以及美国、欧盟、英国、毛里求斯与塞舌尔未来监管结构的陈述，具有前瞻性并带有不确定性。监管结果取决于规则制定流程、执法决定与政治发展，并不在任何单一主体的控制之内。读者应将前瞻性陈述视为以 2026 年 4 月 23 日可得公开信息为条件的判断，其结论可能被修订。
信号追踪。 币贝研究院承诺将于 2026 年 Q4 发布"信号追踪"后续报告，依据第九章所定义的三项反向信号，对届时可得数据进行重新审视。
