熊市五个半月：一份加密市场体检表

来源：The DeFi Report

编译及整理：BitpushNews

我们现在正处于最新一轮「加密寒冬」的第 5.5 个月。

潮水已经退去。动物精神（投机热潮）已经消散。游客们也已悉数离场。

理所当然地，现在是卷起袖子干活的时候了。因为熊市才是区分麦子与谷壳（优劣）的时刻。

这是明晰判断与形成信念的时刻。

在本报告中，我们将深度剖析一组数据图表，评估加密生态系统的健康状况，以及我们认为正在塑造下一轮扩张的趋势。

让我们开始吧。

加密货币总市值

当前各大类别的占比细分：

注：稳定币和 DeFi 类别产生的收入都超过了 L1——这凸显了 L1 仍从市场参与者那里获得的持久性货币溢价。

如上图所示，目前加密货币总市值为 2.4 万亿美元——较峰值（4.4 万亿美元）下跌了 45%，这与我们在上一次熊市进入 5.5 个月时的情况大致相符，当时下跌了 40%。

关键要点

如果总市值的跌幅与 22 年对比 18 年的峰谷相对跌幅一致，我们可能会看到加密总市值从峰值下跌 62%，至 1.67 万亿美元（较当前水平再下跌 30%）。
在 22 年熊市中，跌势在稳定币供应量见顶回落 5 个月后开始加速。我们今天正处于周期的类似阶段，因为稳定币供应在 3 月 16 日触及局部高点，恰好是进入熊市的 5 个月左右，后文将详细讨论稳定币。
最后，BTC 的主导地位通常在熊市期间下降（』22 年底部时为 38%）。目前这一比例为 57%。我们预计在本轮熊市中，其下降速度会更加温和。

为什么？

本轮周期中，新颖且令人兴奋的用例较少，因为风险投资人（VCs）已经清楚地意识到，区块链最适合金融和支付。这减少了可能流向非 BTC 加密资产的资金量。

出于这个原因，当市场在 10 月见顶时，BTC 的主导地位为 60%。而在『21 年的市场顶部，BTC 的市场份额仅为 43%。

现货市场，数据来源：The DeFi Report（前 10 大 CEX 与 DEX）

关键要点

总现货成交量（DEX + CEX）目前较去年第四季度初的峰值下降了 70%。其中 CEX 成交量下降 71%，DEX 成交量下降 67%。
CEX 现货成交量目前较 23 年初的低点增长了 1.5 倍。而 DEX 成交量目前较『23 年初的低点增长了 9.1 倍。
DEX 成交量目前约占 CEX 成交量的 25%——高于 22 年的约 5%。Uniswap 以 38% 的市场份额领跑，随后是 Meteora (Solana) 占比 22%。Pancakeswap (BNB Chain) 位居第三，占比 15%。过去一年 DEX 领域最有趣的进展是 Solana 上私人 DEX 的崛起——目前占 Solana DEX 成交量的 53%。HumidiFi 是领先的私人 DEX，目前在所有 DEX 中占据 3% 的份额。
Binance 仍以 39% 的市场份额主导 CEX 现货市场。MEXC (11%)、Gate.io (8%)、Bybit (8%)、OKX (7%) 和 Coinbase (7%) 均处于比 Binance 「低一级」的梯队。

现货 DEX 成交量占现货 CEX 成交量的百分比

DEX 在当前的熊市中继续夺取 CEX 的市场份额。这也是一个指标，表明目前活跃的用户是「加密原生」的——这是我们在周期的这个阶段预期会看到的现象。

更令人感兴趣的是，DeFi 协议作为一个类别，产生的收入超过了 Layer 1 区块链，但在当今加密总市值中仅占 2%（L1 约占 80%）。

目前，有多家列入 The Watch List）的 DEX 正在我们的「公允价值」和「深度价值」区间内交易。

CEX + DEX 成交量占纳斯达克（Nasdaq）的百分比

上一周期中被报道较少的事件之一是，在去年 1 月的「模因币狂热」期间，加密货币的成交量一度让纳斯达克感受到了压力——当时加密成交量增长了近 3 倍，达到每日 900 亿美元（占当时纳斯达克成交量的 90%）。

今天，加密市场产生的交易量大约是纳斯达克的 20%。

永续合约市场

成交量

关键要点

永续合约（Perps）总成交量目前较去年第四季度创下的高点下降了 63%。CEX 永续合约量下降 57%，DEX 永续合约量下降 84%。
永续合约成交量目前是每日现货成交量的 4 倍，凸显了其对散户交易者的吸引力。
DEX 永续合约成交量目前占 CEX 永续合约量的 9.3%，高于 2025 年初的 4%。
Hyperliquid 目前约占 DEX 成交量的 60%，占总（DEX + CEX）永续合约成交量的 4.6%。
在 CEX 永续合约成交量方面，Binance 是今年的王者，拥有 43% 的份额。OKX 占 20%，随后是 Bybit 和 Gate (13%)，以及 Coinbase International (5%)。

每个人都看好稳定币，我们也一样。过去 2.5 年，供应量增长了 1920 亿美元（现为 3330 亿美元）。但我们也认为该图表可能会暂时见顶。

为什么？

在 21 年周期中，稳定币供应量在 2022 年 4 月 1 日见顶（即 BTC 见顶近 5 个月后，且在持平 3 个多月后。USDC 直到』22 年 7 月才见顶）。
在当前周期，我们在 2026 年 3 月 16 日触及局部峰值（同样是 BTC 见顶后的 5 个月）。
由于以下原因，我们已经停滞不前 5 个月了：
流入加密货币的资金停滞（市场处于「风险规避」状态）。
杠杆化解除（现实世界的支付仍仅占稳定币交易的很小一部分）。
DeFi 中的反身性收益下降（考虑到链上风险，持有稳定币已无激励）。

到目前为止，我们只看到了增长放缓（供应量持平 5 个月）。

在我们看来，下一阶段是法币赎回。

在 2022 年 4 月见顶后，稳定币供应量花了 2.5 年才重新夺回该水平。没有人预计本轮周期会再次发生这种情况（由于监管原因）。但监管并不会在「风险规避」环境中创造对稳定币的需求。

关键要点

仅靠监管并不会创造新的用例、应用程序、银行化稳定币和新的薪酬解决方案。这些会在稍后出现。
此外，《GENIUS 法案》禁止稳定币发行方与持有人分享收益。这对 Circle 和 Tether 的商业模式可能有好处，但对加密货币终端用户没有帮助。
基于此，我们认为监管（按现有结构）在下一轮市场扩张中将使 Ethena 的 USDe 等离岸「收益型稳定币」受益。
最后，Tether 最近聘请了四大跨国会计师事务所之一的 KPMG 作为其审计师。该公司暗示有上市计划，此举似乎与这些计划一致。我们也预计 Tether 将推出符合美国标准的稳定币，并寻求围绕其开展服务。
目前尚不清楚这些服务会是什么。但我们的观点是，稳定币竞赛的赢家将通过在稳定币周围包裹「粘性服务」来获胜。这可能是薪酬管理、支付、汇款及电子商务，也可能是贷款和银行业务。

各链新交易代币

关键要点

在每一个加密周期中，都会有一个新的「用例」帮助新用户进入加密领域。在过去的周期中，是 Solana 上启动平台（launchpads）的崛起以及随之而来的模因币交易。
很多人对模因币有着强烈的投机需求。我们认为那是个错误。我们的方法只是观察市场。我们认为这里存在产品 / 市场契合度（PMF），因为市场对顶尖应用提供的「游戏化」体验有需求。
新交易代币数量目前较 2025 年初的峰值下降了 53%。
Solana ( 通过 Pump Fun) 目前占据了 83% 的市场份额，其次是 Base 占 10%。
Pump Fun（上一轮周期中最赚钱的应用之一）在熊市中收入表现相对稳定。目前，该应用在 Launchpad、DEX 和 Padre（交易应用）上的日收入约为 120 万美元。在上一轮周期的高峰期，其日收入约为 29 亿美元。
我们相信模因币和交易应用不会消失。关于后者的更多信息见下文。

交易应用收入