作者：谷昱，ChainCatcher
与此前的熊市周期不同，加密行业在最近 1-2 年陷入了一种奇怪的割裂状态，行业外部的 TradFi 机构与内部的 DeFi、公链、投资者等群体呈现完全不同的情绪状态，并引起许多行业观察者的疑问。
2 月 23 日，DoubleZero 联合创始人 Austin Federa 在 X 上发帖称， 从来没有哪个时期，机构和企业对加密货币像现在这样充满热情。与此同时，加密货币原住民似乎陷入了无休止的抑郁循环中。
的确，传统金融机构对 Crypto 的采用已经达到前所未有的高度，BlackRock 等资管巨头相继上线加密货币 ETF 基金，Visa、Mastercard 等支付巨头全面拥抱稳定币结算，黄金、白银、股票纷纷被代币化并上线Cinbase、Binance 等加密交易所。更重要的是，监管环境持续向好——美国市场结构法案推进、欧洲 MiCA 全面落地，都为机构提供了清晰的“入场券”。
甚至中国政府也在近期针对 RWA 推出突破性的政策。2026 年 2 月 6 日，中国人民银行联合国家发展改革委等八部门发布通知，首次对“现实世界资产（RWA）代币化”给出明确定义，并确立“境内严禁、境外严管”的双轨制框架。中国证监会同步发布监管指引，为以境内合法资产为基础、在境外发行代币化资产支持证券开辟了合规备案路径。
那么，为何在机构真正大规模入场后，加密行业并没有感受到此前市场所期望的繁荣与信心？在 Markets, Inc.联合创始人 Dean Eigenmann 看来 ，这要追溯到 Crypto 的妥协式采用路径。
Dean Eigenmann表示，许多采用 Web3 框架的人真心相信，更温和的定位能够加速其普及，与监管机构达成妥协能够为加密货币的成熟争取空间。
“问题在于，迎合现有机构的理解并非中立之举。当你为了迎合监管机构和吸引机构资本而重塑语言时，你并非仅仅是在翻译，而是在谈判，而你首先舍弃的总是他们最反感的部分。就加密货币而言，关键就在于此：与中心化权力的对抗关系。”
因此，最终呈现的并非真正意义上的采用，而是吸收。贝莱德推出比特币ETF时，并未遵循去中心化的逻辑，而是将传统资产管理的逻辑延伸至新的底层资产。托管权归他们所有，访问也必须通过他们的基础设施，价格发现也由他们掌控。 在这种情况下，比特币不再是点对点的电子现金系统，而仅仅是一个股票代码。
令人不安的事实是，并非机构主动选择了加密货币，而是加密货币主动迎合了它们，并被它们重塑。每一项合规框架、每一项持牌托管解决方案、每一条受监管的准入通道，都是披着进步外衣的让步。
而市场也对这些让步给予了回报，因为市场不会为意识形态定价。它只为流动性、准入和监管清晰度定价，而这些恰恰是机构框架所提供的，但所有这些都是以牺牲加密货币最初的独特性为代价的。
这些问题让 Dean Eigenmann 意识到，Web3 时代最初的错误在于，它以使用技术的人数来衡量成功，而不是以技术为使用者创造了什么来衡量成功。一个服务于 5000 万无法使用传统银行服务的人群的金融系统，比一个服务于 5 亿仅仅因为喜欢新式经纪界面而选择新服务的人群的金融系统，更符合最初的理念。
知名风险投资人、Crucible Capital 创始人 Meltem Demirors 也 提供了一个类似的观点 ： 传统金融攫取了加密经济的大部分利益。 此前，Meltem Demirors 曾在 DCG（灰度投资母公司）、Coinshares（欧洲最大加密资管公司） 等 CeFi 类公司工作超过十年。
“如果你追踪资金流向，很明显加密货币领域的赢家是谁：不是 DeFi 协议，而是中本聪在比特币白皮书中试图取代的金融公司。”Meltem Demirors 说，“每年，传统金融机构都在从加密经济中攫取数十亿美元的资产和利润——而且往往比最初创造价值的协议本身带来的经济收益更大。”
以比特币 ETF 为例，资产管理公司收取管理费，券商收取通道费，做市商赚取价差，托管银行收取托管费——整个利润链条几乎完全发生在链下金融体系。链上协议的捕获价值微乎其微。
同样，稳定币市场规模与采纳度的增长，也更多强化了支付网络与银行系统的结算权力，而非 DeFi 协议本身的收益模型。
在她看来，唯一的出路在于建立并发展行业自己的原生机构——链上资产管理公司、风险管理公司和承销商 ——这些机构能够参与争夺国库资产管理规模，并设计出服务于加密货币长期利益的产品，同时将更多经济效益保留在加密货币生态系统内，而不是为了提升企业利润而将其榨取殆尽。
“ ‘机构采纳’并非一项使命，而是一种榨取策略。 如果我们现在不优先考虑与加密货币原生机构的合作，‘机构采纳’就不是胜利，而是吞并。”Meltem Demirors 说。
对 TradFi 与华尔街而言，这不是一场去中心化实验，而是一种新的资产形态扩容——一种可以被纳入现有合规体系、可被托管、可被证券化、可被分销的“新资产类别”。 这是阶段性胜利。
但从资金流向与利润分配结构看，真正赚到钱的往往不是 DeFi 协议，而是资产管理公司、托管银行、券商与做市商。
这更像是一场高效率的制度吸纳：Crypto 提供增长叙事与技术创新，TradFi 提供资本、监管与分销网络，然后拿走大部分现金流与利润。
拥抱本身不是坏事。但如果加密经济最终只剩下“技术外包”角色，而丧失了价值捕获与话语权，那么这场拥抱更接近“收割”。
如今，机构的大规模入场已成现实，接下来的真正需要关注的问题是，Crypto 还要在多大程度采纳与迎合 TradFi 的游戏规则？Crypto 如何使得原生协议与基础设施捕获更多用户与现金流？
