一份看似技术性的监管指引，实际上是对野蛮生长的"合成股权"敲响了警钟，游戏规则已经清晰！
2026年1月28日，美国证券交易委员会（SEC）三大部门——公司金融部（Division of Corporation Finance）、投资管理部（Division of Investment Management）和交易与市场部（Division of Trading and Markets）
——联合发布了一份关于通证化证券（Tokenized Securities）的声明。
这份声明的官方标题朴素得令人昏昏欲睡，但其内容却极为重要：它首次系统性地界定了通证化证券的分类框架，并明确指出——不管你把证券放到什么链上、用什么花哨的技术包装， 证券就是证券，联邦证券法该怎么管还怎么管。
用SEC的原话说："证券发行的格式或持有人记录的方式（例如链上还是链下）不会影响联邦证券法的适用。"（The format in which a security is issued or the methods by which holders are recorded (e.g., onchain vs. offchain) does not affect application of the federal securities laws.）
听起来像是一句正确的废话？别急，这份声明的真正杀伤力藏在细节里。
这份声明的发布时机绝非巧合。就在同一天（1月28日），华尔街的重量级玩家们——美国证券业与金融市场协会（SIFMA）、Citadel、摩根大通——刚刚与SEC的加密任务组（Crypto Task Force）进行了一场闭门会议。
根据SEC公开的会议备忘录，这些传统金融巨头的核心诉求只有一个：
“不要给通证化证券开特殊后门”
他们担心，如果SEC给链上交易的证券提供宽松的豁免待遇，将会"破坏投资者保护，导致市场分裂"。
SIFMA在会议材料中写道："监管待遇应基于经济特征，而非所使用的技术或分类标签（如'DeFi'）。"（Regulatory treatment should be based on economic characteristics, not on the technology used or categorical labels.）
换句话说，华尔街不反对通证化，但坚决反对通证化成为 监管套利 的工具。
更早之前的2025年7月，一场闹剧已经为这份声明埋下了伏笔： Robinhood 在欧洲市场推出了所谓的"OpenAI代币"和"SpaceX代币"，声称可以让散户投资者获得对这些顶级私募公司的"间接敞口"。
结果OpenAI立刻在社交媒体上发声明否认："这些'OpenAI代币'不是OpenAI的股权。我们没有与Robinhood合作，没有参与此事，也不认可它。任何OpenAI股权的转让都需要我们的批准——我们没有批准任何转让。"
这场风波的本质问题在于： Robinhood发行的代币到底是什么？是真正的股权？是托管凭证？还是纯粹的合成衍生品？
当时市场上一片混乱，监管也缺乏明确指引。SEC这份声明正是对这类模糊地带的正式回应。
SEC在声明中建立了一套简洁的分类体系。通证化证券被分为两大类：
第一类：发行人主导的通证化（Issuer-Sponsored Tokenized Securities）
这是最"正统"的模式。发行人（比如一家上市公司）直接将其证券发行为加密资产形式，将区块链整合进其"主股东名册"（master securityholder file）。在这种模式下，链上代币的转让直接等同于证券所有权的转让。唯一的区别仅仅在于记录方式——从传统的中心化数据库变成了分布式账本。
SEC特别指出，发行人可以同时发行传统格式和通证化格式的证券。如果两者"具有实质相似的特征，且持有人享有实质相似的权利和特权"，那么它们可以被视为"同一类别"的证券。
这为 DTCC 正在筹备的证券通证化试点项目提供了直接的法律依据——2025年12月，SEC已经给了DTCC三年期的无异议函（No-Action Letter），允许其在受支持的区块链上试点通证化证券托管权益（tokenized security entitlements）。
第二类：第三方主导的通证化（Third Party-Sponsored Tokenized Securities）
这是水深的地方。当第三方（与证券发行人无关联）试图将别人发行的证券进行通证化时，事情就变得复杂了。SEC将这类情况进一步细分为两种模式：
托管型通证化（Custodial Tokenized Securities）：
第三方持有标的证券，然后发行代表"证券权益"（security entitlement）的代币。本质上类似于ADR（美国存托凭证）——你买的不是股票本身，而是对托管机构所持股票的间接权益。关键风险在于：投资者面临托管方的交易对手风险，包括破产风险。
合成型通证化（Synthetic Tokenized Securities）：
第三方发行自己的证券，该证券"挂钩"另一只证券的价值，但不传递任何对标的资产的所有权、投票权或信息权。这包括结构性票据（structured notes）、挂钩证券（linked securities）和——划重点——基于证券的掉期（security-based swaps）。
SEC在声明中用相当大的篇幅解释了security-based swap的定义和限制。根据《交易法》第3(a)(68)条，基于证券的掉期是一种与单一证券、窄基证券指数或特定发行人相关事件挂钩的合约。
此类产品不得向非"合格合约参与者"（eligible contract participants）销售，除非已向SEC注册，且交易在国家证券交易所进行。
这条规定的杀伤力极大。回看Robinhood的"OpenAI代币"，按照SEC这份声明的框架来审视，它很可能落入"合成型通证化"的范畴——因为代币持有人获得的并非OpenAI的真正股权，而是通过 SPV （特殊目的载体）提供的"间接敞口"。
如果被认定为security-based swap，其对散户的销售就面临严格的法律障碍。
这份声明反复强调的核心理念是：形式服从于实质（form follows substance）。
SEC引用了1967年最高法院Tcherepnin v. Knight案的判决原则："在探索'证券'一词的含义和范围时，应当忽略形式而关注实质，重点在于经济现实。"（form should be disregarded for substance, and the emphasis should be on economic reality.）
这意味着，不管你给产品起什么名字、用什么技术实现，监管机构只关心一个问题：这个东西的经济实质是什么？如果它的功能是提供对某只证券价值的敞口，那它就要按证券法来监管。如果它还涉及掉期的经济特征，那就要同时满足掉期的监管要求。
这个原则对整个 RWA （Real World Assets）行业都有深远影响。过去几年，不少项目试图通过精妙的结构设计来规避证券法适用—— 比如发行"收益代币"而非"股权代币"、通过"托管收据"而非"直接所有权"、以"衍生品合约"而非"证券"的名义运营。
SEC这份声明相当于明确告诉市场：
- 别玩文字游戏了，我们看的是经济实质。
把这份声明放到更大的背景下来看，可以观察到SEC在加密资产监管上的哲学正在清晰化。
SEC主席Paul Atkins自2025年上任以来，一直在推动"Project Crypto"计划，其核心目标是为加密资产建立清晰的监管框架。他在2025年11月的演讲中提出了一个"代币分类法"（token taxonomy）的构想：数字商品、网络代币、数字收藏品和数字工具不是证券，但通证化证券就是证券。
这份声明正是这一分类框架在通证化证券领域的具体落地。它的核心信息是双重的：
一方面，SEC向市场释放了积极信号： 通证化证券是被接受的。
发行人可以选择将股票、债券等传统证券以代币形式发行，监管框架是清晰的、可操作的。DTCC的试点已经获批，更多的机构参与者正在入场。这对于真正想做合规通证化的企业来说是好消息。
另一方面，SEC画出了明确的红线： 合成敞口产品必须守规矩。
那些试图通过第三方发行、绕过发行人授权、向散户销售合成股权的模式，将面临严格的法律审查。如果你的产品本质上是security-based swap，那就必须满足合格投资者门槛和交易场所的要求。
这个立场与华尔街的诉求高度一致。传统金融机构不反对创新，但他们担心的是"监管套利"——如果链上证券可以在更宽松的规则下交易，那么传统市场的参与者就处于竞争劣势。
SEC这份声明实际上是在说：不会有双重标准。
对于不同类型的市场参与者，这份声明的影响各有不同：
如果你想把自己公司的证券通证化，路径是清晰的。将区块链整合进股东名册，遵守现有的证券发行和披露规则，即可。没有特殊豁免，但也没有额外障碍。
已获批的试点项目可以继续推进。Security entitlement的通证化模式得到了认可，托管型结构有了明确的法律地位。
这是最需要注意的群体。如果你想发行挂钩他人证券的产品，必须首先明确：你的产品是托管型还是合成型？如果是合成型，是否构成security-based swap？如果构成，你的客户是否都是合格合约参与者？这些问题的答案将决定你的业务模式是否合法。
SEC正在保护你——虽然你可能不一定想要这种保护。那些看起来很酷的"私募股权代币"、"独角兽公司敞口"，如果没有走正规的发行流程，很可能根本不应该卖给你。买之前，问一个问题：我买的到底是什么？是真正的股权？还是只是一个"跟踪价格"的合约？
SEC这份声明的核心信息可以用一句话概括：技术中立，实质优先。区块链是工具，不是法律的避风港。通证化可以改变证券的记录和转让方式，但不能改变证券的经济本质和监管属性。
对于整个RWA行业来说，这既是约束，也是机遇。
- 约束在于： 那些试图通过技术包装来规避监管的模式将越来越难走通。
- 机遇在于： 合规的通证化路径正在明晰化，机构投资者的参与门槛正在降低。
回顾2025年的Robinhood风波，当时OpenAI的公开否认让整个行业尴尬不已。
这份声明的潜台词或许是： 我们不希望再看到类似的闹剧。如果你想做通证化，就把它做对——要么获得发行人授权，要么老老实实遵守衍生品规则。
两头都不沾的灰色地带，正在被监管的阳光照亮。
