原文作者：Glassnode
原文编译：AididiaoJP，Foresight News
进入 2026 年 1 月初，市场显现出卖方力量枯竭的迹象，这为价格向当前交易区间上沿反弹创造了机会。然而这次反弹伴随着较高的风险，因为价格正接近约 9.8 万美元的区域，近期买入的投资者在此处的成本价附近形成了活跃的「盈亏平衡」抛压。
核心观点
- 链上结构依然脆弱：价格徘徊在关键成本基础水平附近，缺乏长期持有者坚定信念的持续确认。
- 供应过剩问题持续：近期买入的投资者面临上方阻力，限制了上涨的持续性，使任何反弹都容易遭遇抛售。
- 现货资金流趋于积极：主要交易平台的卖方压力有所缓解，但买入行为仍是选择性的，而非全面启动。
- 财库资金流入零散：财库活动呈现零星、事件驱动的特点，尚未形成协调一致的买入趋势，其对整体需求的影响有限。
- 衍生品市场参与度低：期货交易量萎缩，杠杆使用谨慎，市场处于低参与度状态。
- 期权市场仅短期承压：短期隐含波动率对风险事件有所反应，而中远期波动率保持稳定。
- 对冲需求短暂升温后回归常态：认沽 / 认购成交量比率的飙升已平息，表明风险规避是战术性的。
- 交易商伽马持仓偏空：这削弱了对价格稳定的机械支撑，增加了市场对流动性冲击的敏感性。
链上深度分析
过去两周，预期的技术性反弹已基本兑现，价格在触及阻力后停滞于短期持有者成本基础下方，再次确认了上方存在实质性抛压。本期报告将重点分析这部分「悬顶」供应的结构及其行为，揭示新兴的卖方动态。
技术反弹遭遇阻力
一个清晰的叙事已然成型：市场一直处于温和的熊市阶段。其下行底部由 8.11 万美元的真实市场均值支撑，上行顶部则受制于短期持有者的平均成本。这个区间形成了一个脆弱的平衡，下跌压力被吸收，但上涨尝试屡次遭到在 2025 年第一季度至第三季度期间买入的投资者抛售。
进入 2026 年 1 月初，卖方力量的减弱为价格向区间上沿反弹打开了窗口。然而，随着价格逼近约 9.8 万美元区域，近期买入的投资者在成本价附近的抛售意愿增强，使得这次反弹风险加剧。
近期价格在约 9.84 万美元（短期持有者成本基础） 附近的受阻，与 2022 年第一季度的市场结构如出一辙。当时，市场多次未能有效突破近期买家的成本区，导致盘整期延长。这种相似性凸显了当前复苏尝试的脆弱本质。
供应「悬顶」压力未消
基于价格在关键成本位受阻的观察，进一步审视链上供应分布，能更清楚地解释为何上涨动能屡屡受挫。
URPD（未实现利润 / 亏损分布）图表清晰地揭示了为何 9.8 万美元上方的过剩供应仍是压制中短期反弹的主要力量。近期的反弹部分填补了约 9.3 万至 9.8 万美元之间的「真空地带」，这主要是由早期买家向新入场者转手所致，形成了新的短期持有者供应集群。
然而，10 万美元上方的供应分布显示，那里存在一个广阔且密集的供应区，且这部分代币正逐渐转化为长期持有者持仓。这部分未消化的「悬顶」供应是一个持续的抛压来源，很可能将价格压制在 9.84 万美元（短期持有者成本线） 和 10 万美元心理关口之下。因此，要实现有效突破，需要需求动能有显著且持续的加速。
长期持有者亦构成阻力
将视角从短期持有者扩展至长期持仓，我们发现相同的结构性制约依然存在。
长期持有者成本基础分布热力图显示，在当前现货价格上方，存在一个密集的长期持币成本区。当价格反弹至这些历史买入价位时，该区域代表了巨大的潜在卖方流动性。
在新的、足够强劲的需求出现并吸收这部分上方供应之前，长期持有者将始终是一个潜在的阻力来源。因此，除非这部分「悬顶」供应被彻底消化，否则上涨空间可能持续受限，任何反弹都容易遭遇新的抛售。
反弹遭遇获利了结与止损抛售
更进一步，我们可以识别在近期涨向约 9.8 万美元的过程中，哪些投资者群体在积极兑现（盈利或止损），从而压制了价格。
按持币时长划分的实现亏损数据显示，亏损抛售主要来自持币 3-6 个月的群体，其次是持币 6-12 个月的持有者。这种模式是「痛苦抛售」的典型特征，尤其常见于那些在高于 11 万美元价位买入，如今在价格接近其成本线时选择离场的投资者。这种行为在关键复苏价位附近强化了卖方压力。
与此同时，按利润率划分的实现利润数据表明，利润率在 0% 至 20% 区间的获利了结占比显著上升。这凸显了「盈亏平衡卖家」和短期波段交易者的影响，他们倾向于小幅盈利即离场，而非等待趋势延续。
这种行为常见于市场过渡期，投资者信念脆弱，更注重资本保全和获取战术性利润。这部分低利润抛盘的增加，正不断削弱上涨动能，因为供应在成本价附近持续释放。
链下市场观察
现货资金流转向积极
现货市场行为在近期下跌后有所改善。币安及交易所综合 CVD（累计成交量差值） 指标已转回净买入状态，这表明现货参与者开始重新吸收筹码，而非逢高卖出，与此前盘整期的持续抛压形成对比。
此前在区间震荡中一直作为主要卖压来源的 Coinbase，其净卖出速度也已显著放缓。来自 Coinbase 的抛压减弱，有助于减少上方供应，稳定价格走势，支持近期反弹。
尽管现货参与尚未出现趋势性扩张阶段常见的持续、激进买入，但主要平台重新转向净买入，标志着底层现货市场结构出现了积极的改善。
数字资产财库资金流入依然零星
近期数字资产财库的净资金流仍呈现零散且不均衡的特点，活动多由孤立事件驱动，而非广泛的趋势性买入。虽然过去几周有个别公司出现显著的买入峰值，但总体企业需求尚未进入持续积累模式。
整体而言，数字资产财库资金流在零线附近窄幅波动，表明大多数企业库务目前处于观望或机会性操作状态，而非系统性增持。这与早期多个企业协同买入、推动趋势加速的阶段形成鲜明对比。
总体来看，最新数据显示，企业库务仅是边缘性、选择性的需求来源，其影响是间歇性的，尚未对整体价格动态产生决定性作用。
衍生品市场清淡
比特币期货的 7 日移动平均交易量持续萎缩，远低于通常与趋势行情相伴的水平。近期的价格波动并未伴随交易量的有效放大，凸显出衍生品市场参与度低、信心不足的特点。
当前市场结构表明，近期的价格动作更多由稀疏的流动性驱动，而非激进的仓位布局。未平仓合约的调整也未伴随成交量的同步增长，这更多反映了存量仓位的调整与风险再平衡，而非新增杠杆的投入。
总之，衍生品市场目前处于一种低参与度的「冷清」状态，投机兴趣寡淡。这种「鬼市」特征意味着市场对任何交易量的回升都可能非常敏感，但目前其对价格发现的影响力有限。
隐含波动率仅短期跳升
由宏观及地缘政治消息引发的现货抛售，仅刺激了短期波动率的上涨。自周日下跌以来，一周隐含波动率上升了超过 13 个波动率点，而三个月隐含波动率仅上升约 2 点，六个月隐含波动率几乎未动。
波动率曲线最前端的这种急剧陡峭化表明，交易者正在进行战术性操作，而非重新评估中期风险结构。只有短期波动率调整，反映的是事件驱动的不确定性，而非整个波动率体系的转变。
市场在为短暂风险定价，而非持久动荡。
短期期权偏度波动剧烈
与平价波动率类似，短期偏度也主导了此次调整。一周期 25 德尔塔偏度在一周前接近均衡后，已急剧转向「认沽期权更贵」的状态。
自上周以来，该偏度指标已向认沽方向移动约 16 个波动率点，达到近 17% 的认沽溢价。一个月期偏度也有所反应，而更长期限的偏度虽本就处于认沽区域，此次仅略微加深。
偏度如此剧烈的倾斜通常伴随局部极端行情，此时市场仓位拥挤，难以延续原趋势。在达沃斯论坛相关言论影响被市场消化后，下跌方向的溢价已被部分获利了结，偏度开始迅速回撤。
波动率风险溢价维持高位
一个月波动率风险溢价自年初以来保持正值。尽管隐含波动率处于历史绝对低位，但其定价仍持续高于实际的已实现波动率。换言之，期权价格相对于实际发生的价格波动而言依然「偏贵」。
波动率风险溢价体现了隐含波动率与已实现波动率的差值。正溢价意味着期权卖方因承担波动风险而获得补偿。这为「做空波动率」策略创造了有利的套利环境——只要实际波动保持在有限范围内，持有空头伽马仓位就能产生收益。
这种动态会自我强化，抑制波动率上升。只要卖出波动率有利可图，就会有更多参与者加入，从而将隐含波动率压制在较低水平。截至 1 月 20 日，一个月期波动率利差约为 11.5 个波动率点，有利于卖方，这充分说明了当前环境对卖出波动率行为依然友好。
交易商持仓转为净空
交易商的伽马持仓是影响短期价格行为的关键结构性力量。近期资金流显示，投资者积极买入下跌保护，导致交易商在 9 万美元以下持有伽马空头。同时，部分投资者通过卖出上涨期权来为此融资，使得交易商在 9 万美元以上持有伽马多头。
这形成了一个不对称的格局：在 9 万美元以下，交易商持有伽马空头，意味着价格下跌可能因他们的对冲操作（卖出期货或现货）而自我加速。在 9 万美元以上，交易商的伽马多头则起到稳定器作用，因为上涨会触发他们的对冲买盘，从而抑制涨势。
因此，价格在 9 万美元下方的表现可能依然脆弱，而 9 万美元本身将成为一个关键摩擦点。要有效且持续地突破该水平，需要足够的市场动能和信心来消化交易商的对冲资金流，并将其伽马风险敞口推至更高价位。
总结
比特币市场仍处于低参与度状态，当前价格走势更多源于「抛压减轻」而非「主动买盘」。链上数据持续揭示供应过剩和结构性支撑脆弱的问题。现货资金流虽有所改善，但尚未转化为持续的买入趋势。
机构需求保持谨慎，库务资金流在零线附近企稳，活动以零星交易为主。衍生品市场交投清淡，期货成交量萎缩，杠杆使用受限，共同营造了一个低流动性环境，使得价格对轻微的仓位变动都异常敏感。
期权市场同样体现了这种克制。波动率重定价仅限于短期，对冲需求已回归常态，高企的波动率风险溢价继续锚定着整体波动率水平。
总体而言，市场似乎正在悄然构筑底部。当前的盘整并非源于过热的参与，而是投资者信念的暂时停歇，他们在静候下一个能激发广泛参与的催化剂。
