作者： Cosmo Jiang ，Pantera Capital 普通合伙人
编译：胡韬，ChainCatcher
2025 年并非加密货币市场收益主要受基本面驱动的一年。宏观经济、仓位、资金流动和市场结构等因素才是主导驱动力——尤其对于比特币以外的资产而言更是如此。
回顾今年的主要宏观经济和政策转折点，有助于理解为什么市场走势感觉如此不连续。
年初美国总统就职典礼，最终证明这是一个典型的“抛售消息”事件，也是市场波动的早期预警信号。随后的几个月里，市场风险偏好反复波动——从对美国战略比特币储备宣布的乐观情绪，到“解放日”关税带来的新压力。年中出现了一些建设性进展，包括《 GENIUS Act 》的通过、Bitmine Immersion 等数字资产国库（DAT）的兴起，以及美联储开始降息，这些因素在几个月内稳定了市场情绪。
第四季度标志着一个决定性的转折点，多重挑战接踵而至。10月10日的抛售潮引发了加密货币历史上规模最大的清算级联——其规模甚至超过了 Terra/Luna 崩盘和 FTX 平仓——超过200亿美元的名义头寸被抹去。市场需要时间来消化这一冲击。与此同时，全年重要的边际买家（DAT）开始耗尽其增量购买力。季节性压力加剧了这一下行势头，包括税损抛售（尤其是在ETF和DAT领域）、投资组合再平衡以及系统性CTA资金流入年底。
比特币在2025年底小幅下跌，跌幅约为6%。以太坊下跌约11%。此后，其他代币的表现急剧恶化。Solana下跌34%，而更广泛的代币市场（BGCI，不包括BTC、ETH和SOL）下跌近60%。
这是一个异常狭窄的市场。当考察整个代币市场的收益分布时，这种分散性就更加明显了。
只有极少数代币产生了正收益。绝大多数代币都经历了大幅下跌——中位数代币下跌了79%。
2025 年最被低估的现实或许是，非比特币代币市场实际上自 2024 年 12 月以来一直处于熊市。
不包括比特币、以太坊和稳定币在内的加密货币总市值在2024年末达到峰值，此后便持续下滑——到2025年底下跌了约44%。从这个角度来看，比特币看似至少在某些时候表现良好的一年，对其他加密货币而言，却是熊市的延续。
大量持有中小型代币的投资组合在结构上表现不佳。
比特币与更广泛的代币市场之间的差异反映了其根本的不同。比特币受益于一个单一且广为人知的概念——数字黄金——并且越来越多地受益于主权国家、政府、ETF和企业财务部门等机构的机械需求。相比之下，其他代币则代表着一系列颠覆性技术的异质性，其准入门槛较低，机构支持较少， 价值获取机制也更为复杂 。
这种分歧在价格上表现得非常明显。
2025年，多种因素加剧了代币体系的整体压力。
1. 价值积累和投资者权利
最棘手的挑战之一是价值累积问题悬而未决。在传统的股票市场中，股东享有明确的法律权利，可以对现金流、公司治理和剩余价值提出索赔。相比之下，代币通常依赖于协议层面的机制，这些机制由代码而非政府机构强制执行的法律来保障价值。
今年，多起备受瞩目的案例凸显了这种紧张局势，尤其是在代币生态系统被收购或重组而未向代币持有者提供直接补偿的情况下，例如 Aave、Tensor 和 Axelar。这些事件在市场上引发了强烈反响，甚至动摇了人们对代币经济体系相对稳健的项目的信心。
在此背景下，数字资产股票的表现优于代币，受益于更清晰的价值获取路径，而此时投资者已经在寻求防御性投资。
2. 链上活动减少
下半年链上基本面也有所疲软。
包括 Layer1 区块链收入、去中心化应用费用和活跃地址在内的关键指标显示，区块链活动增速放缓。值得注意的是，稳定币供应量持续增长，表明区块链在支付和结算领域的应用仍在不断增加。然而，与稳定币相关的大部分经济价值流向了链下股权型企业，而非基于代币的协议。
实际上，基础层级的使用依然存在，但边缘性的顺周期活动有所下降。这种转变直接影响了代币价格走势。
3. 投机资本的轮动
最终，资金流向发生了逆转。支撑更广泛的代币生态系统的边际资本历来以投机性散户为主。尽管机构投资者的采用率持续增长，但其资金仍然主要集中在以ETF形式提供的资产上，包括比特币、以太坊，以及即将于年底推出的Solana。
2025年，投机者的注意力转向了其他领域。
ETF资金大量流入黄金、白银以及量子计算等新兴主题交易，而数字资产ETF的资金流入则放缓，并在年内后期转为负值。这种资金轮动恰逢代币市场广度恶化之际，进一步加剧了下行势头。
到年底，市场情绪已压缩到历史上与投降相关的水平。
恐惧与贪婪指数达到了自FTX崩盘以来，市场处于剧烈紧张时期以来的最高水平。与此同时，永续期货融资利率下降，表明杠杆率降低，投机过度行为有所减少。
季节性因素也起到了一定作用。历史上，12月通常是比特币和更广泛的加密货币市场的疲软月份，税收亏损抛售、投资组合再平衡以及流动性限制等因素会造成与基本面无关的机械性压力。
重要的是，从更长远的角度来看，当前非比特币下跌的持续时间与之前的周期非常吻合。
2018 年和 2022 年的熊市持续了大约 12 到 14 个月。从 2024 年末的峰值算起，目前的下跌幅度也处于同样的区间。这并不能保证市场已经触底，但确实表明市场已经经历了相当长的时间和价格压缩。
尽管 2025 年充满挑战，但展望未来仍有几个理由保持积极乐观的态度。
首先，机构采用区块链技术的范围持续扩大。企业正越来越多地将区块链融入核心产品——从 Robinhood 推出代币化股票，到 Stripe 开发稳定币基础设施，再到摩根大通将存款代币化。在资本方面，主权储备已经建立，大型券商、退休平台和大型资产管理公司也大幅降低了参与门槛。
其次，产品与市场的契合度正变得越来越清晰。稳定币和预测市场作为2025年的突出应用案例，获得了广泛关注和采用，而更广泛的代币化和永续期货也已初见产品与市场契合的迹象。
第三，宏观经济环境有利。美国经济依然坚挺，工资增长超过通胀，企业盈利也在扩张。随着美联储停止量化紧缩，流动性状况正在改善。长期收益率下降加上宽松的货币政策，历来对包括数字资产在内的风险资产有利。
最后，数字资产的渗透率仍然非常低。正如Bitmine的Tom Lee所言：目前只有440万个比特币地址持有价值超过1万美元的比特币，而全球传统投资账户的数量高达9亿个。根据美国银行的一项机构投资者调查，在专业投资经理中，仍有67%的人没有投资任何数字资产。即使随着时间的推移，资产配置发生微小的变化，也代表着潜在需求的显著来源。
2025年对代币市场的大部分参与者来说都是艰难的一年，其特点是市场极度分散、主流代币表现强劲，以及比特币以外的代币持续疲软。但这一年也促进了机构投资者的采用，明确了产品与市场的契合度，并压缩了生态系统中大部分代币的估值。
在经历了长达一年的熊市之后，代币市场整体基本面的强劲复苏可能带来投资机会。随着市场情绪消退、杠杆率降低以及大幅价格重估的过去，前瞻性的投资布局似乎越来越趋于不对称——前提是基本面企稳且市场广度恢复。历史上，市场动荡往往为下一阶段的增长奠定了基础。
