原创 ｜Odaily 星球日报（ @OdailyChina ）
作者｜Golem（ @web3_golem ）
12 月 1 日，港交所文件显示，香港持牌加密交易所 HashKey 已通过上市聆讯，迈出上市关键一步。其 IPO 由摩根大通、国泰君安国际等机构联席保荐；上市后，公司控股股东将包括鲁先生及相关投资实体，股东阵容中亦出现高榕创投、富达基金、美图等知名机构。
HashKey 的上市被视为加密行业合规化进程的重要信号，有望推动香港数字资产生态吸引更多创业者。
然而，HashKey 自身的经营表现却难言乐观：招股书披露，2022 年至 2025 年间公司连续四年亏损；截至 2025 年 6 月，注册用户仅约 13.8 万；平台周访问量仅 2203 次，不足币安万分之一；日交易量停留在百万美元级别。此外，其平台币 HSK 已从高点下跌超过 85%，社区中弥漫着投资者的不满情绪。
财务持续亏损、用户增长乏力、平台币市值缩水——面对这样的 HashKey，资本市场将会给出怎样的估值？
不赚钱的交易所：HashKey 的规模困局
交易所常被称为加密市场最赚钱的“卖水人”，但 HashKey 显然是个例外。尽管其毛利看似可观——2022 年至 2025 年上半年分别为 1.255 亿、1.954 亿、5.325 亿及 1.845 亿港元，但 公司却已连续四年深陷亏损，同期净亏损分别达 5.85 亿、5.8 亿、11.89 亿及 5.067 亿港元。
HashKey 财务核心指标
造成 HashKey 连年亏损的主因是交易所直接业务之外的巨额支出，其中“研发开支”与“一般及行政开支”在 2022-2025 年都是支出大头。仅 2024 年，HashKey 在研发方面的开支超 5.56 亿港元，行政开支超 6.32 亿港元，两项开支合计近 12 亿港元，远远超出当年收入 7.2 亿港币。
冗员问题突出，成果转换不显
实际上，HashKey 的研发技术团队极其庞大。
招股书中提到，万向区块链为 HashKey 提供技术开发服务—— “向本集团提供技术开发服务的人员自 2024 年的约 210 人增加约 40%至 2025 年的约 300 人” ，并表示“在未来三至五年内还将进一步强化研发队伍，该团队预计将由 70 名精通零知识证明等区块链技术的员工组成”。
不过，如此众多技术人员配置却并未让产品赢得用户充分认可，社交媒体上屡见用户吐槽“体验差”、“bug 修复慢”、“产品功能屡次跳票”…… 抛开主观评价不谈，技术上的超额的投入也没能给 HashKey 带来更高的回报， 其重金投入、占据主要开发资源的以太坊 L2——HashKey Chain 表现也惨不忍睹。
根据 DeFiLlama 数据，HashKey Chain 的 TVL 仅 112 万美元，24H 手续费收入为 11 美元，被收录的生态协议也仅仅只有 6 个；同时据 L2beat 数据，HashKey Chain 过去一天的 TPS 为 0.07，最大 TPS 为 1.17，相比之下，Arbitrum 过去一天的 TPS 为 31.95，最大 TPS 为 68.82。
数据惨淡，这个以合规和 RWA 通道为卖点的 L2 也不过是一座“链上鬼城”。这不禁让人质疑：经年累月的巨额研发开支究竟流向了何处？又是否有必要呢？
2025 年上半年合规开支超 1.3 亿港元
HashKey 运营成本中，合规支出占据重要部分。尽管从交易量和用户规模看，HashKey 仍属中型交易平台，但其凭借持有的香港合规牌照，市场知名度常与一线平台比肩，甚至曾被称作“东方的 Coinbase”。然而，合规并非没有代价——为满足香港严格的监管要求，HashKey 在管理、运营及合规方面投入显著。
根据招股书披露，2025 年上半年，HashKey 的合规相关支出约达 1.3 亿港元，涵盖合规人力、专业服务费、保险及其他附属开支。
对交易所而言，合规一直是关键发展方向，头部交易所在合规上的投入往往更为庞大，这类投入也带来多重收益：降低法律风险、拓展机构与个人用户渠道、获得更开放的宣传空间，以及提升企业形象。
倘若某交易所能在某一市场率先或独家取得牌照，相应的合规成本便显得尤为值得。HashKey 较早洞察到这一点，于 2022 年 9 月正式获香港证监会（SFC）发牌，成为当地仅有的两家持牌虚拟资产交易平台之一（另一家为 OSL）。
但随着香港加密资产监管政策持续明朗，合规牌照的稀缺性已逐渐降低。截至近期， 获 SFC 批准的交易平台数量已增至 11 家，其中除 OSL 和 HashKey 外，其余 9 家均在 2024 至 2025 年间集中获批。
未来香港很可能涌现更多合规交易所，这意味着牌照本身已不再构成足够宽阔的护城河，而逐渐成为行业准入的基本条件。长期来看，平台之间的竞争将更集中于产品能力与用户体验。
换言之，这项“必要支出”为 HashKey 带来的边际收益可能随时间递减。若无法有效优化成本结构，高昂的合规开支或许会在未来成为其财务负担。
回归投资视角，现金流与盈利能力往往是股市投资者关注的核心。HashKey 连续四年处于财务亏损状态，且关键支出带来的回报效应逐渐减弱，其上市后能否赢得港股投资者的信心，仍是一个待观察的议题。
HSK 跌超 86%，“平台币困境”会否在 HashKey 港股重演？
尽管 HashKey 即将迎来新的港股投资者，但其平台代币 HSK 的持有者已面临显著压力。
上周正值 HSK 推出一周年，然而 CoinGecko 数据显示，该代币 自发行以来已下跌超过 63%，较高点跌幅更超过 86%。 这意味着，在过去一年内任何时点购入 HSK 并持有至今的投资者，普遍处于亏损状态。
招股书将 HSK 定义为生态实用型代币，可用于支付 HashKey Chain 上的交易与计算费用，并作为员工、用户、合作伙伴等的激励手段，同时明确说明其不具融资功能。
HashKey 为分发 HSK 投入了大量资源，2022 至 2024 年间相关成本分别为 990 万港元、7080 万港元及 1.767 亿港元。然而，HSK 的实际使用情况并不活跃：2024 年全年使用率仅为 1.71%，2025 年上半年进一步降至 0.49%。这不但影响了整体财务表现，也反映出 HashKey Chain 目前的生态活跃度有限。
对于 HSK 价格下行，招股书将其主要归因于市场情绪与投资者预期变化。 HashKey 曾承诺将净利润的 20%用于回购并销毁 HSK，但至今未执行任何回购， 解释为“尚未满足回购条件”。至于具体的回购条件、执行方式与规模等细节，HashKey 并未公开详细说明。这令市场对其回购承诺的可执行性产生疑虑。
通常，加密交易所在走向传统资本市场时，会逐步淡化与平台代币的关联。HashKey 虽未明确切割与 HSK 的关系，但从代币持续低迷的价格来看，HSK 或许并非其未来战略布局的核心。
某种程度上，HSK 的早期支持者承载了 HashKey 发展过程中的部分成本。
港股投资者或许对这段背景并不熟悉，但 HSK 的表现仍可作为一个观察窗口：平台代币与公司股票虽属不同资产类别，但其价值支撑与市场信心机制，仍值得每一位潜在投资者审慎思考。
HashKey 估值多少？
在审视 HashKey 的上市前景时，其面临的挑战较为显著： 产品体验有待提升、交易深度不足、链上生态缺乏竞争力，加之持续的盈利压力。 即便过去赖以区隔市场的合规叙事，也因牌照的逐步普及而光环渐褪。在此背景下，HashKey 选择此时冲刺上市，其估值究竟应如何衡量，成为市场关注的核心。
早在去年 10 月， 路透社 曾披露 HashKey 筹备 IPO 的消息，目标募资额或达 5 亿美元。然而据知情人士透露，相关融资进程并不顺利。今日，有加密 KOL 分析指出，HashKey 的估值可能落在 20 亿美元区间。尽管这一数字远低于 2021 年 Coinbase 上市时近 500 亿美元的估值，也低于 Upbit 约 103 亿美元的市值，但若真能实现，在港股市场中仍可被视为一只值得关注的中型标的。
尽管从基本面来看——包括产品力、盈利模式与核心优势——HashKey 的上市故事确实难言乐观，但置于当前宏观环境下审视：加密市场整体承压、监管持续收紧、增量资金匮乏，HashKey 若能成功登陆港股，仍具象征意义。 它不仅可能为行业带来难得的合规出口与流动性路径，也为传统资本市场提供了一个观察加密生态的近距离窗口。在这个意义上，其上市本身或许已超越单纯的公司融资，而带有一定的破局信号。
