原文作者： Justin Alick
原文编译：深潮TechFlow
轻松获取加密货币收益的时代正式结束了吗？一年前，把现金存入稳定币感觉就像找到了作弊代码。丰厚的利息，(据说)零风险。如今，这个美梦已经化为灰烬。
整个加密货币领域的稳定币收益机会已经崩溃，让DeFi借贷者和收益农民困在几乎零回报的荒原中。那个"无风险"年化收益率(APY)的金鹅（摇钱树）到底发生了什么？又是谁该为收益挖矿变成鬼城负责？让我们深入剖析稳定币收益的“尸检报告”，这可不是什么好看的景象。
"无风险"收益的美梦已死
还记得那些美好的旧时光吗(大约在2021年)，当时各种协议像发糖果一样抛出 USDC 和 DAI 的两位数年化收益率？中心化平台通过承诺稳定币8-18%的收益率，在不到一年的时间里将其管理资产规模(AUM)扩张到了巨大水平。即使是所谓"保守"的DeFi协议也提供10%以上的稳定币存款收益。就好像我们破解了金融系统，免费的钱!散户蜂拥而入，确信自己找到了稳定币神奇的无风险20%收益。我们都知道那是怎么收场的。
快进到2025年：这个梦想已经奄奄一息。稳定币收益率已经跌至个位数低位或归零，被一场完美风暴彻底摧毁。"无风险收益"的承诺已死，而且它从一开始就不是真实的。DeFi 的金鹅（摇钱树）原来只是一只无头鸡。
代币暴跌，收益随之崩塌
第一个罪魁祸首显而易见：加密货币熊市。代币价格下跌摧毁了许多收益的燃料来源。 DeFi 的牛市是靠昂贵的代币支撑起来的;你之前能赚到8%的稳定币收益，是因为协议可以铸造并分发价值飙升的治理代币。但当这些代币价格暴跌80-90%时，派对就结束了。流动性挖矿奖励枯竭或变得几乎一文不值。(例如，Curve 的 CRV 代币曾接近6美元，现在却在0.50美元以下徘徊——用来补贴流动性提供者收益的计划彻底泡汤了。)简而言之，没有牛市，就没有免费午餐。
伴随价格下跌而来的是流动性的大规模外流。DeFi 中的总锁仓价值(TVL)已从高点蒸发。在2021年底达到峰值后，TVL 进入螺旋式下跌，在2022-2023年的崩盘期间暴跌超过70%。数十亿美元的资本逃离协议，要么是投资者止损离场，要么是连锁性失败迫使资金撤出。随着一半资本的消失，收益自然枯萎：借款人减少，交易费用减少，可分配的代币激励也大幅减少。结果是：DeFi 的 TVL (更像是"总价值流失")一直难以恢复到昔日辉煌的一小部分，尽管2024年出现了温和反弹。当田地已经化为尘土时，收益农场什么也收获不了。
风险偏好？完全厌食
也许扼杀收益的最重要因素就是简单的恐惧。加密货币群体的风险偏好已经归零。在经历了中心化金融(CeFi)的恐怖故事和DeFi的跑路骗局后，即使是最激进的投机者也在说"不，谢谢"。无论是散户还是巨鲸，都基本上发誓放弃了曾经流行的追逐收益游戏。自2022年的灾难以来，大多数机构资金都暂停了加密货币投资，而那些被烧伤的散户现在也谨慎得多。这种心态转变显而易见：当一个可疑的借贷应用可能一夜之间消失时，为什么还要追逐7%的收益？那句"如果看起来好得不像真的，那它可能就不是真的"终于深入人心了。
即使在 DeFi 内部，用户也在回避除了最安全选项之外的一切。杠杆收益挖矿曾是 DeFi 之夏的狂热，现在却成了一个小众市场。收益聚合器和金库同样冷清;Yearn Finance不再是加密推特(CT)上的热门话题了。简单来说，现在没人有胃口去尝试那些奇特的策略。集体的风险规避正在扼杀那些曾经回报这些风险的丰厚收益。没有风险偏好=没有风险溢价。剩下的只有微薄的基础利率。
别忘了协议方面：DeFi平台本身也变得更加规避风险。许多平台收紧了抵押品要求，限制了借贷额度，或关闭了无利可图的资金池。在看到竞争对手爆雷后，协议不再不惜一切代价追求增长。这意味着更少的激进激励措施和更保守的利率模型，再次将收益压得更低。
传统金融的复仇：当国债收益率5%时，为什么要满足于DeFi的3%？
这里有个讽刺的转折：传统金融世界开始提供比加密货币更好的收益。美联储的加息将无风险利率(国债收益率)推至2023-2024年接近5%的水平。突然间，奶奶那无聊的国债收益率超过了许多 DeFi 资金池!这完全颠覆了剧本。稳定币借贷的全部吸引力在于，银行支付0.1%而 DeFi 支付8%。但当国债以零风险支付5%时，DeFi的个位数回报在风险调整基础上看起来极其缺乏吸引力。当山姆大叔提供更高收益时，一个理智的投资者为什么还要把美元存入一个可疑的智能合约来赚4%？
事实上，这种收益率差距将资本从加密货币领域吸走了。大玩家开始将现金投入安全的债券或货币市场基金，而不是稳定币农场。即使是稳定币发行商也无法忽视这一点;他们开始将储备金投入国债以赚取丰厚收益(其中大部分被他们自己留下了)。结果，我们看到稳定币闲置在钱包里，没有被部署使用。持有0%收益率稳定币的机会成本变得巨大，数百亿美元的利息损失。停放在"纯现金"稳定币中的美元什么也没做，而现实世界的利率却在飙升。简而言之，传统金融抢走了 DeFi 的饭碗。DeFi 收益率必须上升才能竞争，但没有新的需求它们就无法上升。所以资金就这样离开了。
如今，Aave 或 Compound 可能会为你的 USDC 提供约4%的年化收益率(伴随各种风险)，但1年期美国国债支付的收益率差不多或更高。数学计算很残酷：在风险调整基础上，DeFi不再具有与传统金融竞争的能力。聪明的资金知道这一点，在这种情况改变之前，资本不会急于回流。
协议代币排放：不可持续且正在终结
让我们诚实点：许多丰厚的收益从一开始就不是真实的。它们是通过代币通胀、风投补贴或彻头彻尾的庞氏经济学支付的。这种游戏只能持续这么久。到2022年，许多协议不得不面对现实：在熊市中你不可能在不爆雷的情况下持续支付20%的年化收益率。我们目睹了一个又一个协议削减奖励或关闭项目，因为它们根本不可持续。流动性挖矿活动被缩减;随着金库枯竭，代币激励被削减。一些收益农场字面意义上耗尽了用于支付的代币排放——水井干涸了，收益追逐者转移阵地了。
收益挖矿的繁荣已经变成了萧条。曾经不停印刷代币的协议现在正在应对后果(代币价格跌入谷底，雇佣资本早已离去)。
实际上，收益的顺风车已经脱轨了。加密项目不能再铸造魔法货币来吸引用户，除非它们想摧毁自己的代币价值或招致监管机构的愤怒。随着愿意挖矿和抛售这些代币的新韭菜(咳咳，投资者)越来越少，不可持续收益的反馈循环已经崩溃。剩下的唯一收益是那些真正由实际收入(交易费用、利差)支撑的收益，而这些收益要小得多。DeFi被迫走向成熟，但在这个过程中，其收益率已经缩水到现实水平。
收益挖矿：一座鬼城
所有这些因素汇聚在一起，使收益挖矿实际上变成了一座鬼城。昨日充满活力的农场和"激进"策略感觉像是远古历史。今天浏览加密推特，你看到有人吹嘘1000%的年化收益率或新的农场代币吗？几乎没有。相反，你看到的是疲惫不堪的老手和退出流动性难民。剩下的少数收益机会要么微小且风险高(因此被主流资本忽视)，要么低得令人麻木。散户要么让他们的稳定币闲置(收益为零但更偏好安全)，要么兑现成法币并将资金投入链外货币市场基金。巨鲸们正在与传统金融机构达成协议以获取利息，或者干脆持有美元，对玩DeFi的收益游戏不感兴趣。结果：农场一片荒芜。这是DeFi的寒冬，庄稼长不出来。
即使在有收益的地方，氛围也完全不同了。DeFi协议现在宣传与现实世界资产(RWA)的整合，以勉强获得这里5%、那里6%的收益。本质上，它们自己也在搭建通往传统金融的桥梁——这是承认仅靠链上活动无法再产生有竞争力的收益。一个自给自足的加密收益宇宙的梦想正在消退。DeFi 正在认识到，如果你想要"无风险"收益，你最终会做传统金融做的事(购买政府债券或其他实物资产)。你猜怎么着——这些收益率充其量徘徊在中个位数。DeFi 已经失去了它的优势。
所以我们现在的处境是：我们所知的稳定币收益已经死了。20%的年化收益率是幻想，甚至8%的日子也一去不复返了。我们面对的是一个清醒的现实：如果你现在想在加密货币中获得高收益，你要么承担疯狂的风险(伴随相应的全损可能性)，要么你在追逐虚无缥缈的东西。平均的 DeFi 稳定币借贷利率几乎无法超过银行定期存款，如果能超过的话。在风险调整基础上，与其他选择相比，DeFi 收益率现在简直可笑。
加密货币中不再有免费午餐
以真正的末日预言风格，让我们直言不讳：轻松获取稳定币收益的时代已经结束了。DeFi 的无风险收益梦想不仅仅是死了;它是被市场引力、投资者恐惧、传统金融竞争、流动性消失、不可持续的代币经济学、监管打击以及赤裸裸的现实共同谋杀的。加密货币经历了它的狂野西部收益盛宴，最终以泪水收场。现在，幸存者们在废墟中翻拣，满足于4%的收益率并称之为胜利。
这是 DeFi 的终局吗？不一定。创新总能激发新的机会。但基调已经根本改变了。加密货币中的收益必须通过真实价值和真实风险来赚取，而不是魔法互联网货币。"稳定币9%收益因为数字会上涨"的日子已经过去了。DeFi不再是比你的银行账户更明智的选择;事实上，从许多方面来看，它更糟糕。
挑衅性问题 ：收益耕作会卷土重来吗，还是它只是零利率时代的一个短暂噱头？现在看来，前景黯淡。也许如果全球利率再次下降，DeFi可以通过提供高出几个百分点的收益再次闪耀，但即便如此，信任已经受到严重损害。很难把怀疑的精灵重新装回瓶子里。
目前，加密社区必须面对一个残酷的真相： DeFi 中没有无风险的10%收益在等着你。如果你想赚取高收益，你必须将资本投入波动性投资或复杂方案中冒险，而这正是稳定币本应让你避免的。稳定币收益的全部意义在于一个有回报的避风港。这个幻觉已经破灭了。市场已经醒悟，发现"稳定币储蓄"往往是玩火的委婉说法。
最终，也许这次清算是健康的。消除虚假收益和不可持续的承诺可能为更真实、定价更合理的机会铺平道路。但这是一个长期希望。今天的现实是严峻的： 稳定币仍然承诺稳定性，但它们不再承诺收益。加密收益耕作市场正在衰退，许多前农民已经挂起了他们的工作服。DeFi曾经是两位数收益的乐土，现在甚至难以提供国债级别的回报，而且风险还要大得多。人群注意到了这一点，他们正在用脚(和资金)投票。
结语
作为一个批判性观察者，很难不在智识上保持激进态度：如果一场革命性的金融运动连你奶奶的债券投资组合都跑不赢，那它还有什么用？ DeFi 需要回答这个问题，在它回答之前，稳定币收益的寒冬将继续磨砺下去。炒作消失了，收益消失了，也许游客也消失了。剩下的是一个被迫面对自身局限性的行业。
与此同时，让我们为"无风险收益"的叙事默哀。它曾经很有趣。现在回到现实，稳定币收益实际上为零，加密世界将不得不适应派对结束后的生活。做好相应准备，不要再被任何轻松收益的新承诺所迷惑。在这个市场上，没有免费的午餐这回事。我们越早接受这一点，就能越早重建信任，也许有一天，能找到真正赚取而非施舍的收益。
