利润压缩下的矿企求生：Marathon卖币求生，行业抛售潮暗涌

原文作者：Gino Matos

原文编译：Luffy，Foresight News

Marathon 的第三季度财报中，暗藏着一项明确的政策转变。公司宣布， 今后将出售部分新挖出的比特币，以支撑运营资金需求 。

这一转变发生在 9 月 30 日，当时 MARA 持有约 5.285 万枚比特币，其自有矿场的电力成本约为每千瓦时 0.04 美元，受比特币网络难度上升影响，第三季度每枚比特币的购买能源成本约为 3.9235 万美元。

该季度比特币交易手续费仅占挖矿收入的 0.9%，凸显了手续费增长乏力。今年以来，Marathon 资金消耗量大：约 2.43 亿美元用于物业和设备购置，2.16 亿美元预付给供应商，3600 万美元用于风电资产收购，这些支出均通过 16 亿美元融资及自有资金覆盖。

如今，实际的资本支出与流动性需求，正与低迷的哈希算力经济效益并存。这一转变的时机至关重要： 整个挖矿行业的压力正不断累积，矿工可能会加入 ETF 赎回引发的抛售浪潮中。

不同矿企受到的影响不尽相同， 但 Marathon 从「纯粹囤币」到「策略性变现」的明确转向，为行业提供了一个模板：当利润率挤压与高额资本承诺相遇时，矿企可能采取的应对方式。

利润率压缩，矿企变身主动卖家

11 月，行业盈利能力收紧。本周哈希价格跌至数月低点，约为每千万亿哈希 /43.1 美元，原因包括比特币价格下滑、交易手续费持续低迷，以及哈希率持续攀升。

这是典型的利润率压缩模式。单位哈希算力的收入下降，而哈希率上升，电力、债务偿还等固定成本却保持不变。

对于无法获得廉价电力或外部融资的矿企而言，最省事的选择是出售比特币，而非持有等待价格回升。

权衡的关键在于资金储备与运营成本。当比特币升值速度超过「出售比特币以支付资本支出或偿还债务」的机会成本时，囤币才划算。

而当哈希价格低于「现金成本 + 资本需求」时，囤币就变成了一场豪赌——赌价格能在流动性耗尽前回升。Marathon 的政策转变表明，以当前利润率来看，这场赌局已无利可图。

潜在风险在于：如果更多矿企遵循同样逻辑，为履行承诺而变现比特币，那么流入交易所的供应量将进一步增加市场抛压。

矿企格局分化

那么，其它比特币矿企的情况如何呢？

Riot Platforms 第三季度营收创下 1.802 亿美元的纪录，盈利能力强劲，同时正启动 112 兆瓦的新数据中心项目。这是一项资本密集型项目，但凭借资产负债表的灵活选项，该公司可以减缓被动抛售比特币的压力。

CleanSpark 在第一财季披露中显示，其每枚比特币的边际成本约为 3.5 万美元左右。10 月该公司出售了约 590 枚比特币，获得约 6490 万美元收益，同时将囤币量增至约 1.3033 万枚，这是「主动资金管理」，而非大规模抛售。

Hut 8 第三季度营收约为 8350 万美元，净利润为正，同时指出行业内矿企正面临复杂的混合压力。

这种分化反映了矿企在「电力成本、融资渠道、资本配置理念」上的差异。电力成本低于每千瓦时 0.04 美元、且拥有充足股权或债务融资能力的矿企，能够在不依赖出售比特币的情况下，抵御利润率压缩的冲击。

而那些支付市场电价、或短期面临高额资本支出的矿企，则面临不同的决策考量。 向人工智能转型对未来卖压的影响具有两面性：一方面，长期计算合约（如 IREN 与微软签订的 5 年 97 亿美元合约，含 20% 预付款，同时搭配与戴尔的 58 亿美元设备合约）能创造非比特币收入流，减少对卖币的依赖；但另一方面，这些合约需要巨额短期资本支出和营运资金，在此期间，变现囤币仍是灵活的资金调节手段。

资金流向数据印证风险

CryptoQuant 数据显示，10 月中旬至 11 月初，矿企向交易所转账的活动有所增加。

一项被广泛引用的数据显示，自 10 月 9 日以来，约有 5.1 万枚比特币从矿企钱包转入币安。这虽不能证明矿企已立即抛售，但增加了短期供应压力，结合 ETF 的资金流向来看，其规模不容小觑。

CoinShares 最新周报显示，加密货币交易所交易产品（ETP）净流出约 3.6 亿美元，其中比特币产品净流出约 9.46 亿美元，而 Solana 相关产品则出现强劲资金流入。

以 10.4 万美元的比特币价格计算，9.46 亿美元净流出相当于超 9000 枚比特币，约等于减半后矿企三天的挖矿产出。如果某一周上市矿企加大抛售力度，将显著加剧市场抛压。

直接影响是：矿企卖币与 ETF 赎回压力叠加。ETF 资金流出减少了市场需求，而矿企向交易所转账则增加了市场供应。

当两者同向变动时，净效应是流动性收紧，可能加速价格下跌；而价格下跌又会进一步压缩矿企利润率，引发更多抛售，形成恶性循环。

打破恶性循环的关键

结构性限制在于矿工不能出售他们没有挖到的比特币，而且减半后的每日发行量也有上限。

按当前网络哈希率计算，矿企每日总产出约为 450 枚比特币。即便所有矿企都 100% 变现（实际不会），绝对资金流量也存在上限。

风险核心在于「集中抛售」：如果大型囤币矿企决定减持库存的比特币（而非出售新增产出），市场供应压力将大幅上升。

Marathon 的 5.285 万枚比特币、CleanSpark 的 1.3033 万枚比特币，以及 Riot、Hut 8 等矿企的囤币规模，代表了数月累积的挖矿产出。理论上，若流动性需求或战略转型需要，这些比特币都可能被在交易所抛售。

第二个关键因素是「复苏速度」。如果哈希价格和手续费占比回升，矿企的经济效益可能快速改善。

挺过利润率压缩期的矿企将受益，而在利润率低谷出售比特币的矿企则会遭受亏损。这种不对称性促使矿企尽量避免被动抛售，但前提是其资产负债表能承受过渡期的资金消耗。

当前关键在于：利润率压缩与高额资本承诺，是否会推动足够多的矿企主动出售比特币，进而显著加剧 ETF 赎回带来的下行压力；或是资本实力更雄厚的矿企能够挺过利润率压缩期，无需出售比特币即可完成融资。

Marathon 明确的政策转变，是迄今为止最强烈的信号：即便规模庞大、资金充足的矿企，在经济效益收紧时，也愿意策略性出售挖出的比特币。

如果哈希价格和手续费占比持续低迷，而电力成本和资本支出仍居高不下，更多矿企将跟进——尤其是那些无法获得廉价电力或外部融资的矿企。

矿企向交易所的持续资金流入，以及任何存量比特币抛售的加速，都是 ETF 资金流出期间的「额外卖压」。反之，若资金流向逆转、手续费回升，市场压力将迅速缓解。