作者： 佐爷歪脖山
来源： 佐爷歪脖山
Tether 决定出手拯救加密 VC 行业。
9.24 日，由美国商务部长卢特尼克家族撮合，USDT 发行方 Tether 有意以 5000 亿估值出让 3% 左右股份，募资至少 150 亿美元。
在此之前，2025 年稳定币赛道初创企业融资不足 6 亿美元，根据 Rootdata 数据，加密行业整体融资仅 130 亿美元。
危中有机，2025 Q1 币安融资 20 亿美元，Q2 稍显沉寂，Q3 DAT 财库策略大行其道，Q4 预计围绕 Tether 展开争夺。
并未复苏，加密企业融资难，加密 VC 投资难的困境仍将持续。
2025 上半年融资额已经超越 2024 全年，这并不能说明 2025 情况更好，2024 年实在是太差了，根据 The Block 报道，2024 年，仅 20 家 VC 就占据了所有 LP 资本的 60%，而其余 488 家公司瓜分了剩余的 40%，集中化体现出内卷的无序和激烈。
资产创造体系的崩溃
2020 年 DeFi Summer 发轫于 2018 年，2025 年 Perp DEX War 起源于 2022 年。
美联储开启降息周期，在以往的叙事中，会是链上、DeFi 的利好因素，APR 跑赢美债收益率的压力更小，所以资金会涌向交易、借贷等高收益产品。
但是本轮周期，如果还有周期的话，情况可能不会如以往乐观。
一方面，加密产品已经和美债、美元深度绑定，比如一众 YBS（收益型稳定币）的底层收益并不是 ETH 对冲而来，而是美债利息+自身补贴；另一方面，链上资产的估值体系实则已经崩溃，高 FDV 击垮币安主站定价体系，现在只剩 Binance Alpha 苟延残喘。
沿着估值逻辑进一步思考，加密行业只有两种情况最赚钱：
1.绝对少的参与人数，相对高的资本流动性，比如 DeFi Summer 时期，链上人数 1000，CEX 买币者 10-100 万—>资产创造是最有利可图，发币的造富效应可以覆盖 VC 投资和项目方运营，头等仓 $Aave 1000 倍回报率并不极端，当时只道是寻常。
2.绝对多的参与人数，无限制的资本流动性，比如 USDT、公链（$BTC/$ETH）和交易所（Binance/FTX/Hyperliquid），其网络效应依次降低，即使以 USDT 的 10 亿级使用人数来计算，仍旧无法比肩互联网超级应用。
目前来看，家办、养老基金、主权财富基金以及互联网巨头，基本不会再向资产创造领域投入重金，而会更考虑规模效应，这也意味着区块链作为生产力技术的想象触顶，只能当做大号的金融科技去估值。
图片说明：资产估值市值对比
图片来源：@zuoyeweb3
与之对应，资本市场对航天（SpaceX）和 AI（OpenAI/Anthropic）仍旧心存幻想，而不是依靠运力和算力去定价。
一旦加密企业 IPO 上市，其估值也会坍缩至金融科技，市场对网络效应的验证方式在持续变化。
比如 Circle 的 USDC 发行量在 700 亿美元级别，Tether 的 1700 亿美元是其 1.7x，但是 Tether 估值 5000 亿美元是 Circle 当前市值 300 亿的 16x。
再比如，Coinbase 上市前融资 6 轮共计 5 亿美元左右，远远不如币安今年单笔 20 亿美元融资额。
如果计算 BTC/ETH 市值，那么更会得出一个结论，超强规模效应的加密项目无需上市，但这显然不符合当前的流行趋势，DAT、ETF 和 IPO，已经是当前加密 VC 和项目可望不可及的退出方式了。
继续细分，2017-2021年的资产创造的强周期，加密 VC 名利双收金丹期，但是 2021 年之后，情况迅速发生变化，交易所成为行业发展主轴，尤其是 FTX 和币安之间的争斗吸引所有人目光，包括监管行业。
资产创造迅速转向导向交易，一切竞争的核心，是上币效应，CeFi、山寨季的火热融资和上涨效应都是交易所优势地位的外溢，但是 FTX 2022 年中崩溃改变了一切，VC挺到 2024 年溃败已经是体面退场。
或许，导向交易恰恰是 2022 年 FTX 崩溃的副产物，Hyperliquid 抓住自己的机会，拒绝 VC 投资只是托辞，拥抱做市商和机构才是主轴，在 $USDH 拉票阶段，No Limit Holdings/Infinite Field/CMI 纷纷“自爆”参与 HL 做市。
在 2025Q3 DAT 彻底爆发前，Galaxy Research 统计过 Q2 的融资情况，揭示 2018 年成立的公司占据了筹集资金的大部分，而 2024 年成立的公司占据了交易数量最多的份额，即初创可以拿到小资金尝试下，但是大额资金流向被市场验证过的公司，更 Crypto 一点就是“穿越周期”。
钱最终流向不缺钱的牛，苦最终流向能吃苦的马。
不过在 Scroll “跑路”后，技术 Infra 创业季基本告终，ZK+ETH+L2 的概念堆叠都无法确保回报，想必也没什么能保证未来。
更雪上加霜的是，当前流向不等于明天还行，比如 Perp DEX 2025 年开打，但是 2022 年没投进现在就没有跟进的意义，导向交易的战争已经结束，这不会是之后的市场共识。
币安会和所有的散户发生直接联系，Hyperliquid 不介意外包前端给 Phantom，流动性才是自己护城河，网络效应也一直在嬗变。
至此，我们可以拼凑出行业发展和 VC 投资的失焦，加密行业相对于传统互联网行业周期性过强，2-3 个月便能跑完一个小周期，但是 VC 投资 Infra 往往需要 2-3 年才能见效，这意味着至少 10 个小周期后，VC 所投赛道要成为当期主流，VC 所投项目要成为该赛道主流，双重命中堪比过山车。
导向交易体系的冲击
估值逻辑的崩溃，需要漫长时间的重塑。
或许人人都是 VC，或许并购也是退出。
货币具备时间成本，VC 是一二级信息差的垫资方，信息的流动性最终换回超额利润，经典的 IPO 或者币安主站都是流着钱与币的应许之地，但是现在要么帮项目 IPO，要么直接左转 Alpha，一念天堂一念地狱，ABCED 直接关门歇业。
不论是 DAT、ETF 还是并购，VC 的角色不再是“造梦师”，而是更像配资方，比如今年度 DAT 总融资 200 亿美元（不计算 Strategy），但是彼得·蒂尔美股 ETH，华兴只能港股买 BNB，Summer Capital 只能做 $SOL DAT 主理人。
这其实并不正常，交易集中在 BTC/ETH，DAT 反而开始蔓延至小币种，也许山寨是一种刚性需求，在一级之外，还有更多玩法，唯一的问题是大部分 DAT 和 VC 配资方都无法人工打造 1000 倍回报率。
图片说明：Strategy 募资接近 190 亿美元
图片来源：@Strategy
更深刻的危机在于，融资并不一定需要 VC 参与，尤其是非美国 VC 参与，Polymarket 收购 CFTC 注册交易所 QCEX 重返美国市场，Tether 推出 Genius Act 合规稳定币 USAT 重返美国市场，ETF 和 DAT 也基本发生在美股，也是美国市场。
导向交易不再是更优质的撮合引擎之间的比拼，而是资本运作的成熟度，所谓的合规交易所，更像是制造新来者的准入门槛，小院高墙坐收高额手续费。
在融资之外，行业品牌自身也开始相互耦合，体现为 2024-2025 年并购周期，Coinbase 收购 Deribit 补齐期权市场，Phantom 收购钱包工具 Bitski，安全产品 Blowfish 和交易工具 SolSniper，甚至是 Stripe 也在收购钱包服务 Privy 和稳定币工具 Bridge。
图片说明：加密并购活动
图片来源：@zuoyeweb3
不论是 Coinbase 的 Everything Exchange 愿景，还是 Hyperliquid 的 House All Finance 口号，区分 CEX 和 DEX 意义已经不大，导向交易的重心也不再是和散户链接，而是提供更主流或长尾的交易选择，以及流动性！流动性还是流动性！
所以 Coinbase 会绑定 Circle 发行 USDC，Hyperliquid 要自行玩转 $USDH，看重的并非是稳定币的规模效应，而是稳定币的获客和留存能力，这是他们和 USDT 最大的不同。
VC 看待 USDT 的视角，投资 Tether 虽然昂贵，但是稳赚不赔；
USDT 本次开放募资：
1. 低利率时期开放募资，利用外部资金发展自身多元业务
2. 给川宝相关实体进入机会，参考币安完成融资使用 USD1
3. 预计应对更惨烈的稳定币竞争，尤其是 YBS 的分润机制，既需要阻击 Circle，也要应对 Ethena
导向交易成为 2025 年的资本流动共同特点，但是这不是未来，DAT、配资、LP、稳定币、RWA 都缺乏想象力，参投 Perp DEX 或者稳定币都是无功无过的打工人选择。
VC 说到底是手工作业，必须押注未来“感觉”和“趋势”，对底层技术、网络效应、当前热点的祛魅，寻求长周期内的 PMF。
千倍收益要看下一个“全球性应用”，稳定币、交易所和公链之外还有什么？
矿业已经到达临界点，矿业的未来是数据中心，或者更改比特币经济模型，简单来说就是收转账手续费，不同于交易手续费维护比特币网络，转账手续费维护使用者利益。
导向交易的各个环节已经被现有巨头圈中，挑战 Coinbase、Hyperliquid、币安几乎不可能，围绕其进行外围活动或者成为其生态一部分更为可行。
值得注意的是，交易所与做市商的强势是一种错觉，仅在币安生态有效，在更高维度的资金流动上，他们也变得弱势，ETF、DAT 和 M&A 等维度上，做市商并不强势，尤其是 BTC/ETH 的二级回报率，交易所和做市商并不比别人聪明。
如果对稳定币融资保持热情，那么唯一的问题就是，他们准备如何对抗 USDT 的先发优势和网络效应，这不是资金量的差异，而是消费行为的改变。
传统互联网可以烧钱换市场，打车、外卖、本地生活，但是怎么让人切换金融资产，目前还没想到好的解决办法，现在的尴尬局面，导向交易不会是未来创新重点，但我们还没想出交易之外的互动形式。
结语
加密行业正在经历裂变，必须超越 Fintech 估值框架，拥抱全球性应用才有未来，但是现在来到分岔路口，未来是更多、更频繁、更主流的交易，还是更广的用途（区块链，稳定币，RWA，Web3）？
对 2025 年 VC 行业的预先总结：
1. 周期破碎，交易主流化（BTC/ETH），投资集中化
2. 加密企业融资难，加密 VC 募资难，估值体系崩溃
3. 从投资到配资，中介属性增强，与二级市场互动减少
4. 主轴分散，Q1 币安，Q2 分散，Q3 DAT，Q4 稳定币
现在情况很像世纪初加密泡沫崩溃，人们需要重整旧山河，Facebook、谷歌和苹果都是泡沫之夏后的产物，逆周期投资也许看 Arthur Hayes？
总之一句话，我们需要加密时代的彼得·蒂尔，而不是互联网时代的 a16z。
