来源： Pantera Capital
整理&编译： Janna ， ChainCatcher
本文由 Pantera Capital 普通合伙人兼投资组合经理 Cosmo Jiang 撰写。数字资产投资早已过了“单纯囤币等涨”的阶段，数字资产财库（DATs）凭借“提升每股净资产、多赚底层代币”的独特逻辑，成了机构争抢的香饽饽。 Pantera 豪掷 3 亿重仓 DATs ， BitMine 靠 ETH 储备亮眼出圈，本文将带您拆解 DATs 的价值密码，看清行业前沿机构选择这赛道的深层原因，读懂数字资产投资的新风向。
我们对 DATs 的投资逻辑基于一个简单前提：DATs能够通过产生收益提升每股净资产价值，最终实现比单纯持有现货更多的底层代币持有量。因此，持有 DATs可能比直接持有代币或通过 ETF 持有代币具有更高的回报潜力。Pantera已在全球范围内向DATs部署超过 3 亿美元资金，覆盖多种代币。这些DATs正利用其独特优势，通过策略性增持数字资产实现每股价值增长。以下是我们DATs投资组合的概况。
BitMine Immersion是一家聚焦区块链技术与数字资产金融化的创新型企业，纽交所代码为BMNR。作为 Pantera DAT 基金的首笔投资， BitMine 展现了清晰的战略路径和卓越的执行力。 BitMine 董事长 Tom Lee 提出BitMine的长期愿景：收购全球5%的ETH供应量 —— 即 "5% 炼金术计划"。我们认为深入分析BitMine的价值创造过程，能为理解高执行力DATs的运作模式提供典型案例。
自启动储备策略以来， BitMine 已成为全球最大的 ETH 储备方及第三大 DAT （仅次于 Strategy 和 XXI ），截至2025年8月10日持有115.0263万枚 ETH ，价值 49 亿美元。同时，BitMine是美国流动性第 25 高的股票，截至 2025 年8月8日的五日日均交易额达 22 亿美元。
DATs成功的核心在于底层代币的长期投资价值。 BitMine的DAT策略基于以下判断：随着华尔街的全面链上化，以太坊将成为未来十年最重要的宏观趋势之一。正如我们在上月说的，"大链上迁移" 正在进行 —— Token 化创新和稳定币的重要性与日俱增。目前已有 250 亿美元真实资产上链，加上 2600 亿美元稳定币（相当于全球第 17 大美国国债持有方），共同推动这一进程。正如 BitMine 董事长 Tom Lee 于 2025 年7月初所说"稳定币已成为加密领域的 ChatGPT 级现象。"
这些活动主要发生在以太坊网络，使 ETH 能够从区块空间需求增长中直接受益。随着金融机构日益依赖以太坊的安全性支撑业务，它们将更有动力参与权益证明网络，进一步推高 ETH 需求。
在确立底层代币的投资价值后， DATs 的商业模式聚焦于最大化每股代币持有量。主要途径包括：
1. 溢价发行股票：以高于每股代币净资产（NAV）的价格发行股票
2. 发行可转换债券：通过权益挂钩证券将股票与代币的波动价值货币化
3. 收益再投资：通过质押奖励、 DeFi 收益等运营收入增持代币（这是 ETH 等智能合约代币 DATs 特有的优势，传统比特币 DATs 如 Strategy 不具备）
4. 并购低估资产：收购接近或低于 NAV 交易的 DATs
BitMine 在启动 ETH 储备策略首月即实现惊人的每股 ETH 增长，增速远超同行。其首月ETH 增持量已超过 Strategy 前六个月的总量。 BitMine主要通过股票发行和质押收益实现增长，预计将很快拓展至可转换债券等融资工具。
来源：BitMine，2025年7月27日
DAT 的价格可拆解为三个要素的乘积：(a) 每股代币量 (b) 代币价格 (c) NAV 乘数（mNAV ）。6 月底 BitMine 股价为 4.27 美元 / 股，约为初始 DAT 融资后 4 美元 / 股 NAV 的 1.1 倍。一个多月后股价飙升至 51 美元 / 股，约为 30 美元 / 股预估 NAV 的 1.7 倍。这一个月内 1100% 的涨幅中，约 60% 来自 EPS 增长（330%），20% 来自 ETH 价格上涨（2500 美元涨至4300 美元），20% 来自 mNAV 扩张（1.7 倍）。这表明 BitMine 股价上涨的核心驱动力是每股 ETH 持有量（EPS）的增长，这是管理层可控的核心引擎，也是DATs区别于单纯持有现货的关键。
我们尚未探讨的第三个因素是 NAV 乘数（mNAV）。自然有人会问：为何有人愿意以高于净资产价值（ NAV ）的价格购买DATs的股票？这里可以类比银行等基于资产负债表运营的金融机构来理解：银行通过资产创造收益，对于那些被认为能持续产生高于资本成本收益的银行，投资者会给予估值溢价。优质银行的交易价格往往高于其净资产价值（或账面价值），例如摩根大通（JPM）的市净率超过 2 倍。 同理，如果投资者相信某家 DAT 能够持续提升每股净资产价值，就可能愿意以高于 NAV 的价格对其估值。我们认为， BitMine 单月约640%的每股净资产增长，足以支撑其 NAV 乘数溢价。 BitMine 能否持续执行其战略还有待时间检验，过程中难免会遇到挑战。但其管理团队及迄今的业绩记录，已吸引到斯坦·德鲁肯米勒、比尔·米勒、ARK投资等传统金融机构巨头的支持。我们预计，正如Strategy的发展历程所示，优质 DATs的增长潜力将得到更多机构投资者的认可。
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