比特币财库公司的崛起是超越美元的必经之路？

原文作者：Lyn Alden

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

密码朋克和传统机构对于比特币股票的看法虽有不同但都有其道理。比特币必须作为一种自由货币发挥作用，但大量资本涌入比特币也是完全合理的。

在过去一年左右的时间里，比特币的上涨很大程度上是由上市公司比特币国库策略兴起推动的。

尽管微策略早在 2020 年就开创了这一先例，但其他公司的跟进速度较慢。然而在 2023 年财务会计准则委员会（FASB）对比特币在资产负债表上的会计处理方式进行了重大更新后，2024 年和 2025 年迎来了新一轮比特币国库资产策略的热潮。

本文探讨了这一趋势，并分析了它对比特币生态整体的影响。文章还探讨了比特币作为交换媒介与价值储存手段的相关话题。

早在 2024 年 8 月，当这一趋势还处于萌芽阶段时，我写了一篇题为《 A New Look at Corporate Treasury Strategy 》的文章，解释了比特币作为企业国库资产的实用性。当时只有少数公司大规模采用了这一策略，而此后，越来越多的新公司和现有公司开始采用这一策略。而那些早期大规模采用这一策略的公司，如微策略和 Metaplanet，其股价和市值都大幅上涨。

文章解释了为什么企业应该考虑实施这一策略。但对投资者来说呢？为什么这一策略对他们如此有吸引力？从投资者的角度来看，为什么要购买比特币股票而不直接购买比特币？主要有以下几个原因。

全球有数万亿美元的托管资本，其中一部分资本有严格的投资限制。

例如有些股票基金只能用来购买股票，不能购买债券、ETF、大宗商品或其他资产。同样有些债券基金只能购买债券。当然还有更具体的限制，比如基金经理只能购买医疗保健类股票或非投资级债券。

其中一些基金经理对比特币持乐观态度，许多人甚至自己持有比特币。但他们无法通过基金直接获得比特币敞口。然而如果有人发行了一种资产负债表上有比特币的股票（比特币股票），或者为一家资产负债表上有比特币的公司发行可转换债券，他们就可以避开限制进行购买。这是一个此前未被开发的市场，如今在美国、日本、英国、韩国等地逐渐被挖掘。

自 2018 年以来，我一直在做真实资金模型组合，以便读者可以跟踪我的持仓。

2020 年初我曾强烈推荐比特币作为投资标的，自己进行了投资。我希望在我的模型组合中加入一些比特币敞口，但当时我用于该组合的经纪账户无法购买比特币或与比特币相关的证券。我甚至无法购买灰度比特币信托（GBTC），因为它是在场外交易，而不是在主要交易所上市。

幸运的是微策略公司在 2020 年 8 月将比特币纳入其资产负债表。该股票在纳斯达克上市，我的模型组合经纪账户可以直接购买。因此考虑到该组合的各种限制，我很高兴能够在早期买入 MSTR，近五年来这一决定带来了丰厚的回报：

后来经纪账户增加了可购买证券 GBTC，当然也增加了主要的现货比特币 ETF。尽管如此，我仍然在该组合中持有 MSTR。

简而言之，由于投资限制，许多基金只能持有具有比特币敞口的股票或债券，而不能持有 ETF 或类似证券。比特币国库公司（「比特币股票」）为它们提供了机会。

这与比特币作为个人可自我托管的无记名资产并不冲突，而是相辅相成。

企业采用比特币作为国库资产的基本策略是持有比特币而非现金等价物。然而第一批比特币股票往往对这一理念抱有极高的信心。因此他们不仅仅是直接购买比特币，而是通过杠杆购买比特币。

而上市公司恰好拥有比对冲基金和大多数其他资本更好的杠杆工具，具体来说它们有能力发行公司债券。

对冲基金和某些其他资本通常使用保证金贷款。它们借钱购买更多资产，但如果资产价值相对于借款金额下降过多，它们将面临追加保证金的通知。追加保证金可能迫使对冲基金在价格大幅下跌时出售资产，即使它们坚信这些资产会恢复并创下新高，被迫在低点出售优质资产是一场灾难。

相比之下企业可以发行债券，通常期限为多年。如果它们持有比特币且价格下跌时，它们无需因比特币下跌而被迫出售。这使得它们比依赖保证金贷款的实体更能抵御波动。当然仍然存在可能迫使企业清算的看跌情景，但这些情景需要在更长时间的熊市才会发生，因此可能性较低。

这种长期公司杠杆通常比杠杆 ETF 更好。由于杠杆 ETF 无法使用长期债务，且杠杆每天重置，因此波动性通常会带来不利影响。

如果标的资产在交易日存在 +10% 和 -10% 的交替波动，2 倍杠杆 ETF 会发生什么？随着时间的推移，杠杆产品相对于其追踪的指数会逐渐恶化：

实际上自成立以来，2 倍杠杆比特币 ETF BITU 的表现并未真正超过比特币，尽管比特币在此期间价格上涨。你可能会预期 2 倍杠杆版本会大幅跑赢，但实际上它主要是增加了波动性，而没有带来更高的回报。以下是 BITU 自成立以来的表现图表：

同样的情况也出现在波动性较大的股票长期历史中，比如金融板块或能源板块的 2 倍杠杆 ETF。在波动期间，它们的表现远远落后：

因此除非你是短线交易者，否则选择日内杠杆的效果通常很差。波动性对杠杆非常不利。

然而为资产附加长期债务通常不会出现同样的问题。具有多年期债务的升值资产是一种极具吸引力的组合。因此比特币国库公司对于高信念的比特币多头来说是富有吸引力的证券，它们希望通过合理安全的杠杆来提高回报。

并非每个人都应该使用杠杆，但那些选择使用杠杆的人自然会希望以最优化的方式进行。现在有各种不同风险特征、规模、行业和司法管辖区的比特币国库公司，真实的市场需求正逐渐得到满足。

同样这些公司发行的一些证券，如可转换债券或优先股，可以提供比特币价格敞口，同时降低波动性。多样化的证券为投资者提供了他们所需的特定敞口类型。

既然我们知道了比特币国库公司存在的原因以及它们为投资者填补的市场空白，接下来的问题是：它们对比特币网络整体是有益的吗？它们的存在是否会损害比特币作为自由货币的价值？

首先必须明确一种去中心化货币如果成功，其理论上的发展路径是什么。需要经历哪些步骤，大致顺序如何？

因此本节将分为两部分。第一部分是对一种新货币形式如何流行的经济学分析，即分析成功路径可能是什么样子。第二部分是分析企业是促进还是阻碍了这一路径。

「如果一种全球性、数字化、健全、开源、可编程的货币从零开始流通，它会是什么样子？」

Ludwig Wittgenstein 曾问一位朋友：「告诉我，为什么人们会认为太阳绕地球转比地球自转更自然？」朋友回答：「嗯，显然是因为看起来太阳就是绕地球转。」Ludwig 反问：「那么，如果地球看起来是在自转，它会是什么样子？」

——《维特根斯坦的货币》，艾伦·法林顿，2020 年

比特币在 2009 年初诞生，2009 年和 2010 年期间，一些爱好者挖掘、收集、测试、买卖比特币，或者研究是否能以某种方式为其做出贡献或改进。他们沉迷于比特币的理念。

2010 年中本聪本人在比特币论坛上描述了如何从零开始赋予比特币初始价值：

「作为一个思想实验，假设有一种和黄金一样稀缺的贵金属，但具有以下特性：

以及一个特殊的、神奇的属性：

如果它因为某种原因获得了任何价值，那么任何想要远距离转移财富的人都可以购买一些进行传输，接受者可以进行出售。」

在获得最初的成功之后，比特币面临的挑战是支付网络催生了无数竞争对手。无数山寨币涌现，这些山寨币具有类似的功能，主要是可以购买、传输，并由接收者出售。而 2014 年推出的稳定币则通过美元抵押消除了代币波动性。

事实上竞争对手的崛起是我在 2010 年初没有购买比特币的最大原因。并不是我反对这一概念，而是我认为这个行业充满了投机泡沫并且可以被无限复制。换句话说比特币的供应量可能是有限的，但它的理念是无限的。

但在 2010 年下半年我注意到一件事：比特币的网络效应正在不断发展。就像通信协议一样，比特币极大地受益于网络效应。使用的人越多，对其他人来说就越有用，这是一种自我强化的循环。而这正是持有比特币的真正意义所在。网络效应必须不断增长，才能超越这一小众且拥挤的阶段。

我们可以将货币分为两类：

第一类是「情境货币」，指的是可以解决特定问题但在其他方面并不广泛使用的货币。一种可以用本地货币购买、通过高滑点（资本管制、支付平台封禁等）传输，并由接收者出售或兑换为本地货币的资产。它具有价值，但在这方面的成功并不一定会带来更广泛的成功。

第二类是「普适货币」，指的是在特定地区或行业中广泛接受的货币。重要的是接收者不会在收到后立即出售或兑换它；他们会将其作为现金余额持有，并可能在其他地方重新使用。

为了使某种货币成为普适货币，支出者必须长期持有，接收者必须愿意持有它。如果一种新普适货币要崛起，大多数人可能会首先将其视为一种投资，因为他们认为其购买力可能会升值，然后愿意将其作为支付手段。此时他们不需要被说服接受它作为支付手段，因为他们已经认可了这种资产。

比特币的简单和安全设计（工作量证明、固定供应、有限的脚本复杂性、适度的节点要求，以及创始人消失后留下的去中心化）和先发网络效应使其具有最佳的流动性和安全性，因此许多人希望购买并持有比特币。到目前为止，比特币在这方面取得了巨大成功：作为一种安全且便携的价值储存手段，用户可以自由选择花费或兑换。

一种安全、流动性高、可兑换、便携的价值储存手段介于情境货币和普适货币之间。与情境货币不同，人们认为普适货币是一种长期持有的资产，而不仅仅是收到后立即出售或兑换。但与普世货币不同，在大多数地区，它尚未被广泛接受，因为花时间研究的人仍然是少数。

这一阶段需要很长时间才能完成，原因是波动性，以及比特币所面临的现有网络效应规模，因为人们的支出和负债都以现有货币计价。

如果一个具有独立单位的新货币网络（即不是作为现有货币的信用轨道挂钩，而是与中央银行完全平行的系统）要从零开始发展到大规模，它需要向上的波动性。任何具有向上波动性的升值资产都会吸引投机者，这不可避免地会导致向下的波动性时期。换句话说，它会看起来像这样：

在其采用阶段，它是一种在短期内存在缺陷的货币形式。如果你收到一些比特币并希望用它支付月底的租金，你和你的房东都无法承受它在一个月内可能下跌 20% 的情况。房东的支出依赖于现有法币的网络效应；她需要知道从租户那里收到的租金价值。而你作为租户，需要确保月底能用不会快速贬值的货币支付租金。

因此比特币在这个时代主要被视为一种投资。信仰者更可能愿意用它进行支付。有特定支付问题的人（如资本管制、支付平台封禁等）也更可能愿意使用，尽管他们越来越多地选择流动性类似的稳定币来进行支付。如果你只是短期使用稳定币，它们的中心化性质并不重要。

早期比特币支持者试图说服比特币持有者更多地使用比特币。我并不认为这是一种可持续的做法。比特币不会作为一种慈善手段流行起来。为了使其能够大规模持续流行，它必须为支出者和接收者解决市场存在的支付缺口。而在目前的采用阶段，这并不容易，尤其是每一笔交易都涉及资本利得税，而稳定币等选项可以满足短期支出需求。

拥有健全、流动、可互换、便携的价值储存手段，在其采用阶段为持有者提供了一些其他资产无法提供的优势。他们可以将比特币带到世界任何地方，无需依赖中央对手方和信用结构。它还允许持有者通过跨境支付（包括被平台封禁的接收者）避免重大资金磨损。他们可能无法随时随地使用比特币支付，但在大多数情况下，他们可以找到将其兑换为本地货币的方式，在某些情况下也可以直接用它支付。

想象一下你随机要去一个国家。你能带什么货币以确保在不依赖全球信用网络的情况下拥有足够的购买力？换句话说，即使你所有信用卡被停用，你如何确保自己仍然能够交易，哪怕会承担一些资金磨损？

目前最好的答案通常是实物美元。如果你带美元，尽管你可能无法直接使用它，但很容易找到愿意以合理汇率和足够流动性将其兑换为本地货币的人。

其他答案可能是黄金和白银以及欧元。同样在大多数国家找到愿意接受金银或欧元并以公平的本地价值兑换的经纪商并不难。

人民币、日元、英镑和其他一些货币也可能作为备选，但往往面临更多资金磨损。我会将比特币放在前十的某个位置，大约在第 5 到第 10 名之间，尤其是如果你去的是某个城市中心。大多数城市都有许多兑换选择，可以在需要时寻求帮助。考虑到比特币只有 16 年的历史，这已经非常了不起。

再往下的 160 多种法定货币在本国之外是非常糟糕的货币，绝大多数都是如此。

美元是当今世界上流动性最强的货币。较小且流动性较差的资产几乎总是以较大且流动性较强的资产计价。人们使用较大且流动性较强的货币作为记账单位，并以之为主要负债计价。

以前美元是以一定量的黄金定义的。最终美元网络变得比黄金更大、无处不在，情况发生了逆转：现在黄金主要以美元计价。在漫长的历史中，比特币可能会以这种方式超越美元，但它目前还远未达到这一水平。比特币在过程中以什么计价并不重要；它是一种无记名资产，可以以最大且流动性最强的货币计价，如果有一天它成为最大且流动性最强的货币，那么其他东西自然会以它计价。

虽然人们可以自由地以任何货币进行心理定价，但大多数人很快会以比特币进行定价。批评者将这一点描述为比特币的缺陷；一种新的去中心化货币资产在成长过程中，除了以现有货币计价之外，没有其他路径可走。

早在 2014 年，Pierre Rochard 写了一篇具有先见之明的文章，题为《Speculative Attack》。

外汇市场中投机性攻击指的是借入弱势货币以购买更多强势货币或其他优质资产。这是中央银行提高利率的原因之一，一些国家会转向彻底的资本管制，以防止实体对其管理不善的货币进行套利。

维基百科提供了一个有效定义：

「在经济学中，投机性攻击是指此前不活跃的投机者突然抛售不可靠资产，并相应获取某些有价值的资产（货币、黄金）。」

由于比特币的升值特性，各种实体最终会借入货币以购买更多比特币。当时比特币的价格略高于 600 美元，市值略高于 80 亿美元。

起初借入资金购买比特币只是少数现象。但现在比特币网络具有高度流动性，市值超过 2 万亿美元，来自主流资本市场的数十亿美元公司债券专门用于购买比特币。

在 11 年后的今天，这一现象已经司空见惯，这对比特币网络是好是坏？

根据我的观察，主要有两种批评者认为这对比特币网络不利。

第一类批评者本身是比特币用户。他们中的许多人属于密码朋克阵营或主权主义阵营。从他们的角度来看，将比特币交给托管人似乎是危险的，或者至少违背了去中心化网络的理念。他们中的一些人将企业比特币国库支持者称为「西装比特币爱好者」，我认为这是一个很好的术语。这一比特币阵营更希望人们自己掌握私钥。他们中的一些人进一步表示，主要托管人的再抵押可能会抑制价格或以其他方式损害比特币作为自由货币的价值。虽然我喜欢这一阵营的价值观，但他们中的一些人似乎抱有乌托邦式的梦想，希望每个人都像他们一样对完全控制自己的货币感兴趣。

第二类批评者通常是过去对比特币持负面看法的人。多年来他们一直质疑比特币。随着比特币成为表现最佳的资产，并在多年和多个周期不断创下新高的时候，他们中的一些人改变了观点，转而认为「比特币的价格可能在上涨，但它的价值已经被捕获了。」我对这一阵营的重视程度低于第一阵营。这与股市中的永久熊市论者类似，当他们的看跌论点在十年后未能实现时，他们会转而说「市场上涨只是因为美联储印了太多钱。」我的回应是：「嗯，是的，这就是为什么你不应该看跌。」

我想对这两个阵营说的是：一些大资本选择持有比特币，并不意味着「自由主义」的比特币受到了任何损害。它可以像往常一样自我托管并点对点转移。而且，随着更多类型的实体持有它，网络变得更大、波动性更低，这也有助于提高其作为点对点支付货币的实用性。它还可能提供政治掩护，帮助政策制定者将其主流化。如果比特币达到这一规模，比特币股票的出现和大资本购买比特币的现象是必然发生的。

永久熊市论者的一项技能是，根据需要随时调整叙事，这样无论发生什么，他们都是对的。比特币被他们定义为没有合理的成功路径。如果比特币停留在小众层面？那么它的价格上涨和流通能力就会受到损害，看，它失败了！如果它被大型实体和政府采用并继续大规模增长？那么它的价值已经被捕获，并迷失了方向。

但如果它要变得庞大、被广泛接受并以某种方式改变世界，这一路径怎么可能不经过企业和政府呢？

比特币的价格推动经历了几个主要阶段。

在第一个阶段，人们用自己的电脑挖比特币，或者将钱发送到 Mt Gox 购买比特币，以及其他成本的早期采用者行为。这是早期用户阶段。

在第二个阶段，特别是在 Mt Gox 倒闭后，购买和使用比特币变得更加容易。许多国家的境内交易所让人们比以往更容易购买比特币。2014 年第一批硬件钱包问世，使自我托管更加安全。这是散户买家阶段，购买时的滑点仍然存在，但正在减少。

在第三个阶段，比特币变得足够广泛、流动性足够强，并且有足够长的历史记录，吸引了更多机构。一些实体为其建立了机构级托管服务，上市公司开始购买比特币，各种 ETF 和其他金融产品问世，使各种基金和托管资本能够获得敞口。一些国家，如不丹王国、萨尔瓦多和阿联酋，以主权国家级别挖或购买并持有比特币。其他国家如美国选择持有其没收的比特币，而不是直接出售。

幸运的是尽管目前企业是主要的买家，但散户投资者仍然可以零磨损的方式自由地购买比特币。

我听到有人说：「我以为比特币是为人民服务的，是点对点支付现金，但现在全是大型企业持有。」比特币确实是为人民服务的，任何能上网的人都可以购买、持有或转移。

这就是为什么我既同意密码朋克的观点，也同意西装比特币爱好者的观点。我希望比特币作为一种自由货币发挥作用，这也是我成为 Ego Death Capital 普通合伙人的重要原因。我们为初创公司提供资金，为比特币网络及其用户构建解决方案。这也是我支持人权基金会和其他非营利组织的原因，它们为开发者和教育提供者提供资金，专注于为通胀环境中的人们提供金融工具。然而，一旦企业、投资基金甚至主权实体理解了比特币，它们购买比特币也是合理的，比特币现在已经进入了它们的视野。

重要的是要记住大多数人并不是活跃的投资者。他们不购买股票，也不会深入分析比特币与其他加密货币的区别。如果他们作为交易者投机某种资产，他们很可能在顶部买入并在底部被洗下车。他们的投资通常是被动分配的，而不是自己选择的。在过去通常是养老金基金进行配置。如今，通常是由财务顾问进行投资。

在我看来，期望数十亿人主动买入比特币是不合理的。然而通过技术解决方案和教育资源，努力降低进入门槛，使任何人都能选择接触比特币是合理的。

我见过的最佳表述是：「比特币是为任何人服务的，而不是为所有人。」在实践中，这意味着每个人都应该被引导了解比特币，但只有一部分人会选择接受它。

比特币货币化的发展大致如下：

比特币最初是爱好者和怀揣变革梦想的人的收藏品，一种可能为人们提供某种价值的新技术。

比特币开始成为一种情境交换媒介，甚至被原本不关注它的实用主义者使用。例如需要将资金发送到有资本管制的国家时，比特币可以在其他支付渠道失效时进行转账。需要接收付款或捐赠，但被主要在线支付平台（如维基解密）封禁时，比特币可以是一个很好的解决方案。

高波动性、无数竞争对手和资本利得税等各种购买成本阻碍了比特币作为常见交换媒介的持续增长。如果你用比特币向不持有比特币的商家支付，而他们自动将其兑换为法币，那么比特币的好处无法完全实现。

比特币更广泛地被视为理想的便携升值资本。与其他加密货币不同，它达到了去中心化、安全性、简单性、稀缺性和规模性，使其成为值得长期持有的资产。虽然用它买咖啡并不总是容易，但它已经开始进入国际旅行时可以携带并无障碍兑换为本地价值的十大无记名资产之列，超越了绝大多数法币。

比特币网络具有足够的流动性、规模和持久性，吸引了企业和政府的积极关注。大量托管资本对这一资产感兴趣，企业和基金为它们提供了间接接触比特币的机会。与此同时比特币作为一个开放和无许可的网络继续存在，这意味着个人也继续使用和建设它。

如果比特币网络继续扩展，它们可能会实现：

随着比特币网络变得更大、流动性更强、波动性更低，它对大型主权实体的吸引力也会增加。最初比特币只是小型主权基金投资的资产，最终可能成为大规模的外汇储备或国际结算手段。各国一直在尝试构建闭源代码的替代支付方式，但采用率低且缺乏共识，而这种具有独立单位有限供应的开源结算网络正在全球范围内逐步渗入。

总的来说，我仍然认为比特币在技术和经济方面处于良好状态，其采用路径正在按预期扩展。