稳定币挤兑与套利中心化

作者：Yiming Ma, Yao Zeng, and Anthony Lee Zhang，The University of Chicago

编译： 钱家彦

稳定币是一种加密资产，旨在与美元挂钩，但由流动性并不完美的美元资产支持。我们发现，稳定币存在集中套利现象：最大的发行方泰达币（Tether）平均每月仅允许6个机构将稳定币赎回为现金。本文认为，发行方选择集中套利反映了一种权衡：高效的套利有助于提高稳定币在二级市场的价格稳定性，但会因降低投资者抛售稳定币的价格影响而放大挤兑风险。本文研究结果表明，旨在提高稳定币价格稳定性的政策可能会产生增加稳定币挤兑风险的意外后果。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对研究核心部分进行了编译。

法币支持的稳定币是区块链资产，其价值宣称稳定在1美元。这种价格稳定性是通过承诺以至少1美元的美元计价资产（如银行存款、国债、公司债券和贷款）来支持每一枚稳定币代币实现的。六大美元支持的稳定币的市值已从2020年初的56亿美元增长到2022年初的超过1300亿美元。稳定币有可能成为一种广泛接受的支付手段，与法币和银行存款竞争，这引发了关于如何减轻对金融稳定的潜在风险以及最优监管框架应是什么的积极讨论。

理想的稳定币始终以稳定的1美元进行交易，且不会出现恐慌性挤兑。然而，稳定币持有非流动性资产，却承诺1美元的固定赎回价值。与货币市场基金（MMF）或商业银行不同，这种1美元的赎回仅限于特定的机构套利者。绝大多数投资者只能在二级市场交易所交易稳定币，这与投资者在二级市场交易ETF份额类似。这些投资者按照二级市场价格进行交易，该价格经常因市场的供需压力而在1美元上下波动。由于稳定币价格是在均衡状态下确定的，那么稳定币投资者何时以及为何会想要挤兑呢？ 稳定币的价格偏差与其挤兑风险有何关联？

本文通过构建一个稳定币市场结构的框架来回答这些问题，展示发行方、套利者和客户如何相互作用，以确定稳定币价格的稳定性和恐慌性挤兑的可能性。本文研究结果为稳定币的最优监管提供了重要见解。这些见解尤为相关，因为不同司法管辖区最近提出了不同的稳定币监管方案，且这些方案并不总是相互一致。

首先，一些提案要求稳定币发行人向所有投资者提供无限制的直接赎回，这实际上消除了当前的两层市场结构。此类政策确实会通过更具竞争力的套利促进价格稳定。然而，在稳定币被允许继续进行流动性转换的情况下，我们的模型表明，更高效的套利也会放大恐慌性挤兑的风险。相比之下，对套利者征收赎回费用会通过限制套利来降低挤兑风险，但会以牺牲价格稳定为代价。

其次，许多政策提案对稳定币发行人储备资产的安全性和流动性施加了限制。我们的研究结果表明，储备资产政策应与管理赎回的政策相协调，因为这些因素共同决定了价格稳定和挤兑风险这两个结果。

第三，允许支付股息进一步提高了稳定币的价格稳定性，并可能降低挤兑风险。综上所述，虽然价格稳定和低挤兑风险都是稳定币的理想特征，但它们本质上是不同的，并且对政策干预的反应也不同。